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华创食饮

2026/02/04

引言：

我们在25年4月发布深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！

焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且26/27榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期25/26榨季糖蜜价格降至1000元/吨，但当前价格已至700元左右，跌幅远超预期。我们认为：

糖蜜价格下跌的核心，在于25/26榨季初供过于求形势加剧，且26/27年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算23年以来安琪糖蜜采购量仅增加约20+万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26榨季初甘蔗含糖量较高，11月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350万吨左右、同增16万吨，供过于求形势加剧。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。

近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为23/24榨季以来糖蜜价格“12-1月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。

焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。

成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26年成本红利贡献至少3+亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近1200元，同比降低约200元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于900元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。

未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代50万吨糖蜜，未来规划或可替代90万吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足50万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。

焦点三：中期成长空间如何展望？：国内外路径清晰，“十五五”看翻倍潜力。

海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司21年海外事业部重大改革后，22年以来海外均维持20%左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持15%以上复合增长。而考虑当前埃及、俄罗斯子公司净利率水平高达30%/19%，远高于公司整体不足10%的净利率水平，海外产能占比提升亦有望提振盈利。

国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展（酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术），二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。

投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。

风险提示：石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨、汇率扰动海外营收、海外市场拓展不及预期、需求复苏不及预期、行业竞争格局加剧等。

华创宏观

2026/02/04

主要观点: 十张图速览全球资产脉络。

1、凯文·沃什获特朗普提名引发全球资产动荡。凯文·沃什被提名为美联储主席，可能标志着该机构政策方向的重大转变，他主张对美联储的资产负债表、政策框架及经济角色进行全面重构。其核心观点包括重整规模达6.6万亿美元的资产组合，认为其过于庞大，并应与财政部达成新协议以降低联储在货币市场的影响力。美元指数在1月27日跌至阶段性低点后，随着沃什提名概率上升后迅速反弹，市场开始计入更紧缩的货币政策或更负责任的财政纪律，这对美元构成支撑；与此同时，美股、黄金则遭遇了震荡回调，主要是受到货币政策紧缩预期的影响。

2、美债期权偏度上行或正在对冲收益率上行风险。美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率变动预期的观测指标。其中，长期美债市场中，隐含期权波动率偏斜度的变化可以反映出市场对未来利率变动的预期和对冲需求，即是期权市场为了对冲利率上涨愿意支付的溢价与对冲防范利率下跌的溢价的差值。2025年10月中旬以来，美债利率隐含期权波动率偏度持续上行，反映的是债券投资者认为通胀反弹的风险要大于经济衰退，因此愿意为对冲利率上涨而支付更高的溢价。

3、美元OSI与美股周期行业超额表现背离定价“金发姑娘”行情。美元OIS远期掉期与美股周期/防御行业比率保持着极高的正相关性，原因是经济过热带来周期股繁荣，往往伴随着央行加息预期的升温。然而，近期两者却出现了背离，即由于AI产业趋势和制造业回暖预期，美股周期性行业/防御性行业创过去20年来最高水平；而OIS远期并未随风险偏好同步飙升，表明债市认为美联储无需为了压制增长而维持限制性利率。这种组合构成了宏观层面的“金发姑娘”环境。需要注意的是，如果后续OIS利率受二次通胀数据驱动重新抬头，当前周期股的高估值或将面临剧烈的修正风险。

4、全球基金经理情绪升至2021年7月以来的最高水平。根据2026年1月的美国银行全球基金经理调查，全球投资者情绪正处于自2021年7月以来的最乐观状态。截至2026年1月，美国银行基于现金水平、股票配置及全球增长预期而构建的全球基金经理情绪综合指标已从7.3升至8.1。与此同时，美国银行全球基金经理的现金水平降至新低，为3.2%（2025年12月为3.3%）。

5、日本长债利率突破4.0%引发市场对日本债务的担忧。2026年1月，40年期日本国债收益率一度触及4.0%，引发市场广泛担忧。随着市场逐渐担忧高市早苗大规模经济刺激方案增加国债供给，40年期日本国债收益率一度触及4.0%的历史峰值。投资者普遍担忧，日本GDP萎缩背景下推出25万亿日元的补充预算将恶化通胀和债务负担，“财政风险溢价”卷土重来。尽管日本国债收益率持续上行，但是日元汇率依然疲软，主要是因为日本债务负担对日央行加息形成限制，因此日元仍然被认为是相对稳定的全球融资货币。

6、成长股的超额表现与整体市场走势正相关。历史经验表明，成长风格的超额收益往往具有顺周期特征。当中期市场确立上行趋势时，成长板块凭借其更高的贝塔系数，通常能展现出强于大盘的攻击性。因此，在当前市场对中期行情维持乐观的情形下，投资者倾向于提升组合弹性，或将推动资金从防御板块流向成长板块，带来成长风格的超额表现。

7、日本国债市场流动性恶化或将增加全球市场的脆弱性。尽管市场担忧美债的供给冲击，但彭博流动性指数显示，美债市场的深度依然健康。真正的‘灰犀牛’在于日本国债市场的流动性枯竭，截至2026年2月底，彭博日本国债流动性指数为9.36，已经大幅超过金融危机和疫情期间的水平，这使得日本国债市场成为全球利率体系中最脆弱的一环。由于流动性较差，如果日本国债市场因为流动性问题而收益率飙升，全球套息交易的逆转将冲击全球市场。

8、铜油比上行或预示沪深300的盈利弹性。铜油比被视为衡量经济活动和产业需求状况的指标。一般来说，当工业生产活动走强时，铜的需求也会抬升，铜油比也会增加。中国是全球铜的主要需求国，铜油比可以被用来反映中国工业活动的强弱。同时，股市也是经济的晴雨表，股价涨跌也可以反映市场的经济预期。铜油比和沪深300共同反映中国经济工业活动强弱，而从统计来看，铜油比领先沪深300指数约6个月。2025年中以来，铜油比持续上行，说明市场正在定价非滞胀式的复苏（订单改善，成本可控），或继续利好沪深300。

9、特朗普觊觎格陵兰加速黄金等贵金属价格上涨。特朗普政府觊觎格陵兰岛的稀土和地缘位置，引发了全球对世界秩序重构加速的担忧，叠加美联储降息预期以及央行购金支撑，黄金价格在年初加速上涨，2025年11月至2026年1月28日的涨幅超过了35%，市场情绪高度一致，SPDR看跌期权/看涨期权持续回落，黄金跟200日均线的偏离达到了43%。沃什获得提名引发黄金价格大幅下跌，我们认为黄金牛市大概率没有结束，只是因为上涨过快，遇到导火索触发价格调整。我们从2023年就明确提出黄金投资持有体感相对较差，波动率大、无息，易引发焦虑。当下，我们依然保持对黄金战略看多。

10、人民币升值预期下逆周期因子影子变量突破500BP。美联储降息预期叠加中国经济数据韧性驱动下，人民币汇率持续升值，市场看空人民币的长期偏好出现扭转，市场力量正在推动人民币汇率迅速升值。2026年1月，美元兑人民币汇率下跌0.58%，反映出全球资金涌入中国资产推升人民币需求。根据彭博调查中间价数据倒算出的逆周期因子影子变量，逆周期因子影子变量已经进入正区间，且一度突破500BP，或体现了防止人民币汇率过快升值冲击出口链的政策态度。

风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。

具体内容详见报告《

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