2026年1月，五矿发展披露重大资产重组预案：拟置出原有贸易相关资产，置入五矿矿业、鲁中矿业股权。若重组完成，上市公司预计将不再从事资源贸易、金属贸易等业务。

五矿发展，中国大宗贸易领域的"老字号"，营收超600亿的央企，是多少国企贸易公司对标的榜样，当很多国企都要学习他如何做贸易的时候，他们却决定把贸易业务从上市公司剥离了。

当然，五矿发展剥离贸易业务，并不是五矿集团不做贸易了，而是放到集团非上市公司了。

三个问题值得我们思考：

为什么一个营收超600亿、在行业有名气的央企，要如此决绝地将贸易从上市公司剥离？

为什么贸易从80年代的"香饽饽"，变成2026年对集团有用、但对资本市场是估值低？

五矿发展的选择，是个案还是整个国企贸易行业的终局？

目    录

一、672亿营收，为何只赚1.26亿？

二、为什么贸易资产在资本市场估值低？

三、信息差消失后,中间商靠什么？

四、五矿发展，为什么必须转型？

五、贸易回到集团之后：它会变成什么？

六、中信金属大宗贸易+矿业投资

七、为什么很多国企贸易公司不转型？

八、中间商的终局在哪里？

01

672亿营收，为何只赚1.26亿？

看五矿发展2024年的财务数据：营业收入672.36亿元，归母净利润1.26亿元，净利率0.19%。更关键的数据是，扣除非经常性损益后，公司归母净利润为-2.87亿元。核心经营其实不赚钱。

但更有说服力的是趋势。从近四年的财务变化看（数据来源：年报近3年主要会计数据）。

营收规模在收缩：

2021年875.07亿、2022年786.45亿、2023年789.96亿、2024年672.36亿，四年下降约23%。归母净利加速下滑：2021年4.79亿、2022年3.40亿、2023年1.99亿、2024年1.26亿，四年下降约74%。

净利率持续恶化：

从2021年的约0.55%降至2024年的0.19%，收窄近三分之二。扣非净利持续下降：2021年3.34亿、2022年2.30亿、2023年0.49亿、2024年-2.87亿——扣除非经常性损益后，公司的核心经营口径已从盈利3亿多变为亏损近3亿。

这组数据揭示的问题是：

规模不但没带来利润，连规模本身也开始收缩。更关键的是，扣非净利持续下降直至转负——意味着主营业务已持续亏损，只能靠非主营收入维持账面盈利。

这是典型的规模大、利润薄、风险重。而这种困境并非五矿发展独有。行业普遍现象是：

贸易毛利率3%左右，净利率不足0.5%。核心矛盾在于，规模越大，风险越大，利润不增反降。一笔坏账就能吞掉多年利润，比如虚假贸易、大客户爆雷、质押物贬值。

竞争困境同样严重。同质化竞争下，除了价格，几乎没有差异化。客户忠诚度低，价格成为决定因素。大量地方国企进入，恶性竞争加剧。监管困境也在压缩生存空间：融资性贸易、虚假贸易监管趋严。

在五矿发展中的公告里，其实也描述了原有贸易业务的面临的困境。

国企贸易还有特殊的体制困境。体制负担使得人员成本高、决策链条长、激励机制弱。

考核错配导致企业追求规模而非利润，陷入越做越亏的怪圈。历史包袱则来自早年粗放经营，坏账、纠纷持续消耗资源。战略迷失也在消耗资源：既想做平台，又想做自营，结果难以形成清晰优势。

02

为什么贸易资产在资本市场估值低？

贸易业务在资本市场中常处于“功能重要、估值偏低”的尴尬位置：它对集团有协同价值（现金流周转、客户关系、产业链配置），但在上市公司估值体系里往往被折价。其核心原因不在“市场偏见”，而在于定价模型对现金流质量、资本回报率与风险溢价的综合评估。

第一，流水虽然打，但是利润微薄

以五矿发展2024年为例，营收672亿元、归母净利1.26亿元，净利率0.19%。更重要的是，贸易模式通常伴随较重的营运资本占用（应收、存货、预付款、保证金等），利润不必然转化为稳定自由现金流。市场更关注ROIC/FCF而非流水规模：当资本回报率难以显著高于资金成本时，估值倍数自然被压低。

这一机制可以通过与矿业资产的对比更清晰地看到。矿业公司虽然也需要大量资本开支，但其资产是矿权、设备等有形资产，价值相对清晰。贸易公司的资产主要是应收账款和存货，价值高度依赖交易对手信用和市场价格。同样100亿营收，矿业公司可能带来数亿甚至十几亿利润，贸易公司可能只有几千万。资本市场用估值倍数的差异来反映这种利润质量的差异。

第二，收益风险及不对称，一出事，几年白干

贸易链条长、环节多，信用风险、质押物价格波动、交割与合规风险叠加，使得收益分布呈现“平时微利、出事大亏”的特征。一旦发生大额坏账或价格剧烈波动，可能吞噬多年利润。资本市场通常通过提高风险溢价来定价这类业务，结果就是更低的估值倍数。

从财务数据可以看出这种风险的积累。五矿发展近四年的财务表现显示，营收从2021年875亿下降至2024年672亿，下降23%；归母净利从4.79亿降至1.26亿，下降74%；扣非净利从3.34亿变为亏损2.87亿。这种"规模缩水、利润塌方"的趋势，正是贸易业务风险积累的体现。

这种透明度问题在贸易行业尤为突出。矿业公司的利润来源直接：卖了多少吨矿、价格多少、成本多少，投资者可以相对准确地预测未来现金流。贸易公司的利润却来自多个变量的细微差异：采购价格的谈判能力、账期的管理水平、资金成本的控制能力、套保工具的运用效果。这些变量难以量化，也难以预测。

市场用估值倍数的差异来反映这种认知。大宗贸易公司的PE倍数通常在个位数，甚至低于5倍。矿业公司在周期上行阶段， PE倍数可以达到10-20倍。同样一家上市公司，贸易业务占比越高，整体估值越低。这不是市场不公，而是市场对不同商业模式的风险收益特征给出了不同的定价。

第三，说不清楚，外人看不懂，也不敢给高估值。

高周转往往伴随较高杠杆和较大表内敞口（应收、存货及担保/或有事项），估值高度依赖交易对手信用与市场价格，波动性强。

与此同时，贸易利润的形成机制较为复杂（价差、账期、资金成本、套保结果等叠加），外部投资者难以像看矿业那样穿透到"产量—售价—成本"的清晰链条，从而对可持续性给予更低的成长溢价。

第四，不稀缺，没有护城河，就没有溢价。

 矿业资产的一个关键特征，是它天然更接近“稀缺资产”：矿权有限、优质资源更有限，新增供给受到勘探周期、审批监管、资本开支、技术安全与环保约束。更重要的是，矿业项目的核心竞争力往往来自“低成本矿体 + 稳定产量 + 可验证储量”，这些要素一旦形成，短期内不容易被复制。  

相比之下，传统贸易更像“组织与周转能力的竞赛”，进入门槛相对低，可替代性强，护城河更难固化。资本市场在估值时会为“稀缺性与壁垒”支付溢价——这不是偏好问题，而是对可持续性与竞争格局的定价结果。

归根结底：贸易在资本市场估值低，并不意味着“无用”，而是意味着它更像一种集团层面的配置工具，而非资本市场偏好的“可预测现金流 + 高资本回报”的估值引擎。

03

信息差消失后,中间商靠什么？

大宗贸易商的价值基础，在过去四十年间经历了三次结构性转变。

改革开放初期，贸易商的核心资产是牌照。进出口许可证、专营权等政策性壁垒，让少数拥有资质的企业掌握了市场准入权。这一阶段的利润来源清晰：政策租金。90年代中后期，随着外贸体制改革深化，牌照红利逐步消失，贸易企业开始真正进入市场竞争。

2000-2010年，中国制造业崛起叠加大宗商品超级周期，贸易商迎来规模扩张的黄金期。五矿集团2007年进入世界500强，当年利润增长77%。这一阶段的价值基础是周转效率与信息差：谁能更快对接供需两端、更早获取价格信息，谁就能获得超额收益。

2010年之后，产能过剩、互联网渗透、监管穿透三重压力同时显现。贸易链条的信息不对称被逐步消解，传统的"低买高卖"模式风险收益比持续恶化。数字化平台让价格透明度大幅提升，监管对融资性贸易、虚假贸易的穿透式审查收紧了操作空间。贸易商的价值逻辑从"掌握信息"转向"提供能力"——资源获取能力、履约稳定性、风险管控水平、交付效率。

这一转变对不同类型的贸易商提出了截然不同的要求。纯粹依赖信息差的中间商，生存空间被持续压缩。而能够在产业链中提供实质增值的贸易商，仍有立足空间。

具体而言，当前仍能维持合理利润的贸易模式大致可分为二类。

第一类是资源型贸易。即贸易商对上游资源端具备一定控制力或优先采购权。例如中信金属的矿业资产与贸易业务协同，贸易环节不仅是流通渠道，更是资源变现的延伸。这类模式的核心在于掌握稀缺资源的配置权，贸易只是实现资源溢价的工具。

第二类是服务型贸易。贸易本身只是入口，核心盈利点在于风控、仓配、资金、数据等增值服务。这类模式实质上是供应链金融或平台服务商，贸易流水是获取客户和数据的手段。

那么单纯的技术或者专业服务商，能不能独立成为一种模式？答案是否定的。

在大宗贸易里，单靠技术很难形成稳定溢价——产品标准化、价格透明、客户自身也有工艺团队，贸易商很难仅凭“懂一点应用”就赚到钱。

 真正能成立的，是把技术能力当作黏合剂：

它必须与资源控制力或服务交付能力绑定在一起。比如在部分工业化学品、特种材料、辅料添加剂等细分场景，贸易商如果既能稳定供货（资源/渠道锚定），又能提供选型、配方、替代、合规与应用支持（技术加成），再叠加仓配、质检、资金与风控服务（服务闭环），客户才愿意为“解决方案”付费。  

换句话说，技术在贸易里通常不是主业盈利点和核心，而是让资源型/服务型模式更稳、更粘、更可持续。

五矿发展此次剥离贸易资产，并不意味着否定贸易的功能价值，而是承认一个市场定价的现实：作为上市公司主业的差价型贸易，在当前资本市场环境下已难以获得合理估值。

贸易功能并未消失，只是回归到更适合其生存的位置——集团层面的协同工具，而非上市公司的估值。

04

五矿发展，为什么必须转型？

五矿发展的转型既有主动选择，更多是重压力叠加的结果。

资本市场对贸易资产的定价逻辑已经非常明确。0.19%的净利率、尾部风险对利润的吞噬效应、应收与存货占用的大量资金，这些特征决定了投资者不会给主营贸易的公司高估值。贸易资产占比越高，估值折价越明显。

国资委考核体系的转向进一步放大了这一矛盾。"一利五率"考核体系下，利润质量成为核心指标。五矿发展2024年672亿营收对应1.26亿归母净利，扣非后亏损2.87亿。这种财务表现在当前考核导向下难以持续。

合规环境的收紧也在压缩贸易业务的操作空间。五矿集团已明确转向矿业，五矿发展继续做贸易存在同业竞争问题。与此同时，监管对融资性贸易、虚假贸易的穿透式审查趋严，银行授信政策收紧，传统贸易模式的生存空间持续缩小。

但转型为何拖延了近二十年？2007年国资委召开的研讨会上，五矿集团就提出"以资源为依托，上游抓资源开发、中游抓冶炼加工、下游抓营销网络"的战略方向。集团层面完成了转型，上市公司层面却长期未动。

贸易业务虽然利润微薄，但在内部考核体系中仍有其"隐性价值"：能够完成营收指标、维持就业规模、保持与上下游的商业关系。资本市场不认可这些价值，但内部考核体系认可。剥离贸易意味着人员分流、平台解散、客户关系断裂，这些隐性成本在决策时很难被忽略。

五矿发展最终选择的方案是资产置换：将全部贸易业务剥离给集团，换入矿业资产。这一方案同时解决了三个问题。估值层面，贸易资产不再拖累上市公司。合规层面，集团与上市公司的业务边界得以厘清，同业竞争问题消除。战略层面，上市公司明确聚焦矿业，业务定位清晰。

转向矿业的吸引力在于资产特性。矿权具有稀缺性，上游资源方议价能力较强，现金流和利润相对稳定。资本市场愿意给予矿业资产更高的估值倍数。

从五矿发展公告后他的股价表现，其实也证明了这一点。

05

贸易回到集团之后：它会变成什么？

贸易被置出上市公司，并不意味着它会消失。更可能的情况是：它回到集团层面，成为一种经营工具而非估值引擎。

对集团而言，贸易仍然有三类价值：

其一是现金流与周转工具，帮助集团更高效地组织采购、库存与交付；

其二是产业协同工具，服务矿业与冶炼的产销衔接，把资源端与市场端连接起来；

其三是风险隔离工具，把高周转、高敞口的业务从上市公司体系中挪开，降低资本市场对风险与不确定性的折价。

但回到集团后的贸易，大概率会发生功能化。它不再以做大营收为第一目标，而会更像两类能力中心：交付中心和风控中心。

交付中心负责仓配、加工、物流、质检、通关等环节，把资源产品送到客户手中；风控中心管理交易真实性、对手信用、货权监管、套保与敞口风险。换句话说，贸易从利润中心退居能力中心，为集团的资源端和产业端服务。

这种功能化转型在国企体系里并不容易。传统考核机制下，贸易板块一直是营收贡献主力，直接关系到集团营收规模、行业排名、管理层任期业绩。

如果把贸易从利润中心降级为能力中心，意味着集团层面要承受营收下降、业务规模收缩、人员分流安置等一系列阵痛。这对于处于任期制考核的管理层来说，是很难主动推进的改革。

从未来形态看，集团贸易板块可能走向三条路。

第一条是协同型贸易，围绕矿业与冶炼建立长期客户、长协与交付体系，保障销量、优化库存、平滑周期波动。这条路需要集团层面理顺产销协同机制，把贸易的考核从单独利润调整为产业链整体效益，否则协同只是口号。

第二条是服务型贸易，把贸易变成产业服务，靠风控、仓配、数据与金融赚服务费，而不是靠差价。这条路需要贸易团队具备更强的专业能力：供应链设计、货权管理、套保交易、信用管理等。但现实是，很多国企贸易公司的核心能力仍然是关系维护和资金组织，专业服务能力相对薄弱。

第三条是收缩型贸易，只保留少数必须做的品类与客户，其余逐步退出，把人员与资金资源转向更高价值环节。这条路看似最简单，实际上最难：退出意味着裁员或者调整、退出意味着营收下降，这在国企体系里往往需要极强的顶层决心和长周期的管理容忍度。

需要强调的是：回到集团不等于更安全。如果集团协同不足、目标定位不准，贸易仍然可能以规模驱动、资金驱动、关系驱动的方式运行，那么贸易风险只是从上市公司转移到了集团层面。

很多集团层面的贸易板块历史上都出现过融资性贸易、信用损失等风险暴露，这也说明：贸易风险不会因为回到集团而自动消失，关键在于机制重构。

把贸易从上市公司挪走，只解决了估值问题；真正的生死，取决于集团能不能把贸易功能内部化、把考核从规模拉回到利润质量、回款与风险可控，并服务集团战略。

如果说五矿是把贸易拿走，那么还有另一种路径：不拿走，而是在上市公司里把贸易降级，让它服务资源端——中信金属就是更好的案例。

06

中信金属大宗贸易+矿业投资

五矿发展选择剥离贸易，中信金属选择渗透改造。同样是国企贸易公司，两家的转型路径差异显著。

中信金属的转型逻辑可以理解为“贸易功能降级”。早期通过大宗贸易积累资金、供应商客户资源、行业经验，营收规模达到行业前列。

但从2010年代中期开始，公司逐步向上游资源端渗透：收购矿山股权、投资冶炼产能、签订长期供应协议。随着矿业资产占比提升，贸易业务的定位发生了本质变化：从独立的盈利中心，变成服务于资源业务的配置工具。

这一转变在财务数据上有明确体现。根据2024年年报，中信金属营收1301.90亿元、归母净利22.38亿元，净利率1.72%。五矿发展营收672.36亿元、归母净利1.26亿元，净利率0.19%。中信金属的净利率约为五矿发展的9倍左右——这不是小幅优化，而是利润质量的量级差异。

差异的根源在于业务结构。中信金属的贸易环节不仅是流通渠道，更是资源变现的延伸。矿山产出的资源通过贸易网络配置到下游客户，贸易团队的考核目标不再是营收规模，而是矿业资产的价值最大化。相比之下，五矿发展的贸易就是贸易本身，没有更高价值的业务锚定。

中信金属能够走通这条路，依赖于几个关键条件。

首先是时机把握。公司在产业周期顶点、财务状况尚好时就开始向上游布局，时间换空间，渐进式改造降低了风险。而五矿发展直到扣非净利转负、资本市场估值持续低迷时，才启动转型，窗口期已过。

其次是资源获取能力。资源型转型需要拿到优质矿权、长期供应协议或矿山股权，这不仅需要资本实力，还需要国际化运作能力、产业判断能力。中信体系在海外资源并购、股权投资方面积累了较多经验，这是大多数国企贸易公司不具备的。

再次是机制相对灵活。资源端布局周期长、投入大、不确定性强，需要容忍阶段性亏损和较长的回报周期。中信体系相对市场化，决策链条较短、激励机制较强，这在传统国企考核体系下难以实现。

最后是战略重构的彻底性。中信金属的贸易不再是主角，而是资源业务的附属功能。这不是简单的业务并列，而是本质性的优先级调整。贸易团队的KPI、激励机制、资源配置都围绕矿业资产展开，而非追求贸易规模本身。

五矿发展与中信金属的对比，揭示了两种转型逻辑的不同。五矿选择把贸易从上市公司剥离，中信选择让贸易在上市公司里降级为资源的附属功能。

前者是革命式调整，后者是渐进式重构。两条路径背后，是时机、机制、能力的系统性差异。

中信金属的案例对大多数国企贸易公司而言，可复制性有限。资源端布局需要优质矿权、海外并购能力、国际化网络，这三道门槛大部分企业难以跨越。但所有国企贸易公司都可以借鉴一个核心逻辑：贸易必须服务于更高价值的“锚”。

这个“锚”可以是资源端控制力（中信模式），也可以是技术壁垒（专利、工艺）或平台能力（供应链管理、数字化系统）。

关键在于，贸易不能再作为独立的主业存在，必须降级为更高价值能力的附属功能。没有这个锚，贸易就是纯差价游戏。有了这个锚，贸易才能变成价值放大器。

07

为什么很多国企贸易公司不转型？

很多国企贸易公司不转型，不是能力不行，也不是不知道方向，而是集团层面根本没有把它当成产业能力，只当成贸易工具。

核心障碍往往来自三件事：定位锁死、资源不给、利益格局推不动。

先看定位锁死。不少产业集团对贸易子公司的默认定位就是：负责跑流水、做结算、开票、控账期，不碰交付体系，不碰投资并购，更不碰生产加工。

结果是三条转型路径同时被堵死。你想做物贸一体化，会被认为越界，说你在抢其他子公司的业务范围；你想做投资、参股上游、锁定资源、做长协或股权合作，会被认为风险大、不是贸易公司的职责，审批链条直接卡死;你想做生产加工，比如轻加工、分装、混配、延伸到制造环节，会被认为贸易公司不该搞生产，组织边界一刀划死。

在这种定位下，贸易公司只能困在买卖差价的竞争里：你想转型，集团不让你上移；你不转型，又被问为什么利润薄。集团既不给你产业化的空间，又用产业化的标准要求你。

再看资源分散。转型的前提是有锚：资源、渠道、交付、数据、资金，至少要掌握一项。但现实是，很多集团把关键资源分散在各业务单元：采购在生产子公司，销售在营销公司或区域公司，物流仓储在物流子公司，客户与数据握在各事业部。

贸易子公司变成夹层：既没有上游资源可控，也没有下游渠道可控，更没有交付体系可控。没有锚，就做不出协同型贸易或服务型贸易，只能做差价型贸易。

最后是利益格局推不动。一旦贸易公司要做物贸一体化、要做交付、要做供应链金融、要整合采购与销售，就必然触碰既有边界：谁的预算？谁的业绩？谁的人员？谁的授信？谁说了算？在集团没有顶层授权、没有考核重构、没有业绩归属规则之前，转型就会变成跨部门协调的长期消耗，最后往往不了了之。

所以很多贸易公司不转型的真相是：不是不想动，而是集团的组织设计在激励只做贸易，在约束做产业能力。

转型要发生，第一步往往不是贸易公司更努力，而是集团先把定位、授权、资源与考核归属理顺，否则所谓转型只是口号。

08

中间商的终局在哪里？

时代已经变了：从规模竞争到价值竞争。过去谁规模大谁牛，现在谁利润高、抗风险能力强谁牛。国企考核导向也在变化：从营收到利润、从规模到质量。

五矿发展的示范意义在于：这不是简单的业务调整，而是战略转型。它给其他国企贸易公司敲响了警钟——贸易在上市公司体系里，正在被系统性折价。

贸易不会消失，但会被重新定义：

从“货物贸易”到“产业服务”（供应链金融、仓储物流、数据服务、风险管理），从“赚差价”到“赚服务费”，从“规模经济”到“能力与网络效应”。平台化、数字化正在重塑行业结构，但国企要做成并不容易。

更残酷的趋势是：

纯差价型贸易公司将被边缘化、被迫转型，能活下来的会更少。更多的贸易功能将被产业集团自有供应链吸收，被数字化平台整合，被极少数具备资源禀赋或能力壁垒的专业机构掌握。货物贸易空间被压缩，但服务贸易（技术、咨询、金融）会继续扩张。国企贸易公司如果能转型为产业服务商，或许还有一线生机。

终局其实很简单：

要么成为“重器”，要么成为“工具”。“重器”掌握上游资源（矿权、品牌、技术），拥有定价权和议价能力，在产业链中不可替代；“工具”为产业链提供标准化服务（物流、金融、数据、风控、交付），依靠规模效应和网络效应生存。

中间商没有中间地带。没有锚（资源/技术/平台能力），贸易就是差价游戏；有锚，贸易才是价值放大器。差的不是努力，是定位。

五矿发展的选择，或许只是这个时代的开始。当潮水退去，我们终于看清：

真正的安全感不来自规模，而来自不可替代！