行业低位运行，静待边际改善

2025 年全球政治经济局势动荡，美国向全球发起关税战，全球化产业链加速重构。 国内经济处于转型升级阵痛期，传统领域需求疲软。国内大类化工产品上一轮产能建设 高峰刚过，产业仍处于产能消化阶段，价格内卷阻碍了利润水平的回升。2025 年初至 11 月 17 日，申万化工指数上涨 37.80%，跑赢市场主要指数，涨幅超过上证综指 17.44 个百 分点，超过沪深 300 指数 16.05 个百分点。

2025 年国际原油价格呈现震荡下行趋势，价格中枢不断下移。一季度，原油市场供 需保持平衡，价格维持高位震荡；进入 4 月后，OPEC 逐步退出减产协议，有序恢复 220 万桶/日的减产量，策略上从减产挺价转为增产保份额。同时，美国对贸易伙伴全面加征 “对等关税”，恶化国际经济形势，原油价格快速跌至 60 美元/桶附近。6 月，伊以冲突 爆发，油价在地缘危机影响下大幅反弹至 80 美元/桶左右。 但原油供给宽松、需求疲软 的大背景不变，随着地缘政治风险消退，3-4 季度油价保持回落态势。煤炭方面，上半年 受超产影响，煤炭价格中枢持续下行；下半年，随着安全巡视组进驻各地，日均产量有 所下降，动力煤价格基本企稳。全年煤炭价格保持弱势运行，一定程度缓和了下游化工 行业的成本压力。

申万基础化工板块 2025 年收入受原材料价格波动的影响较大，2025 年前三季度申万 基础化工行业营业收入 17133 亿元，同比增长 2.61%；实现净利润 1098 亿元，同比增长 9.36%。资本开支金额 1597.25 亿元，同比下滑 8.07%。销售毛利率 16.81%，同比回升 0.44 个百分点；销售净利率 6.41%，同比回升 0.39 个百分点。 单 3 季度来看，基础化工收入 5870.70 亿元，较 2 季度下滑 12.68 亿元，单 3 季度净 利润 365.39 亿元，较 2 季度下降 14.51 亿元。3 季度行业利润下滑，一方面受原材料价格 下降的影响，企业库存受损，另一方面在需求疲软的背景下，行业出现以量换价的情况， 造成加工价差压缩，利润降幅高于收入降幅。其中，化学制品、农化制品以及塑料板块 净利润持续恢复，利润水平恢复到 2024 年高点；化学原料和化学纤维、橡胶的利润水平 在经历了 2025 年 1-2 季度的短暂修复后，3 季度再次回落至历史低位。整体来看，化工 行业景气度恢复有限，各板块利润水平仍处于历史底部区间。

2025 年 1 月 1 日-11 月 20 日，化工子板块中涨幅较大的是塑料，涨幅为 224.02%， 主要受智元机器人控股上纬新材的影响，带动板块市值大增。农化制品受经济周期影响 较小，整体利润恢复领先，板块涨幅 53.12%；橡胶板块部分个股受益于核电业务估值提 升，整体板块涨幅达到 40.36%。化学原材料和化学纤维受利润修复落后的影响，整体涨 幅靠后。从估值来看，截止 2025 年 11 月 20 日申万基础化工板块 PE（TTM，整体法） 35.98 倍，较去年同期的估值上涨 5.76 倍，主要是受大盘指数上行带动和政策反内卷预期 强化的影响。子板块中，塑料和橡胶的估值水平偏高，PE（TTM，整体法）分别为 46.43 倍、34.67 倍；农化制品和化学原料估值较低，分别为 20.03 倍、20.86 倍。

资本开支下降，反内卷政策助力产业景气恢复

2022 年以来，化工行业整体利润呈下行趋势，利润改善迹象有待观察。2025 年 1-10 月，石油和天然气开采业累计利润 2790.6 亿元，同比下滑 13%，较 2022 年同期水平下 滑 22%；化学原料和化学制品制造业累计利润 3117.7 亿元，同比下滑 8%，较 2022 年同 期水平下滑 52%。行业 PPI 指标呈现同样趋势，2021 年行业 PPI 指标见顶回落，虽然在 2024 年上半年，行业 PPI 指数有所改善，回到零轴以上；但进入 2024 年 Q3 后，石油天 然气开采业、化学原料和化学制品制造业以及化学纤维制造业的价格指数重新回落至零 轴以下，行业景气度指标处于底部运行阶段。

从产能供给来看，行业产能建设经历了 2020-2024 年的建设高峰后，2025 年处于产 能消化阶段。 2025 年 9 月化学原料和化学制品制造业产能利用率水平 72.5%，较去年同 期水平下滑 3.5 个百分点。化纤纤维制造业产能把控较为严，2025 年 9 月行业产能利用 率水平达到 85.6%，处于五年的较高水平。

近两年化工板块资本开支呈现整体回落的态势，扩张形式从“全面式产能扩张”转 向结构性扩张阶段。中国石油和中海油资本开支维持高位，聚焦油气勘探开发、炼化一 体化等核心业务；而中国石化资本开支在 2022 到达顶点后开始回落，2024 年资本开支下 降 18.83%至 1392.06 亿元，体现出相较上游领域，中游加工环节的资本开支在明显放缓。 从基础化工板块的情况来看，2020-2023 年，基础化工板块资本开支持续增长，2023 年达到峰值 2837.12 亿元，主要源于行业盈利修复、新能源等新兴需求驱动的产能扩张。 2024 年资本开支明显回落，反映行业在传统化工品产能过剩、需求疲软下的投资收缩； 2025 年 Q3 资本开支持续回落，行业仍处于上一轮资本开支周期过后的产能消化阶段。

未来，能源保供（上游）、高端新材料与绿色化工（基础化工）领域的投资仍将延续 高景气，而产能过剩领域的投资将处于下行周期。

2024 年 7 月 30 日，中共中央政治局会议首次明确提出 “防止‘内卷式’恶性竞争”， 标志着反内卷正式纳入国家政策视野。2024 年 12 月：中央经济工作会议提出 “综合整治 ‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”。 2025 年 7 月，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部等五部委办公厅联合 印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，文件明确摸底评估对象主要包 括截至 2025 年 5 月 30 日，石化化工行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产 运行超过 20 年的生产装置。 2025 年 9 月工业和信息化部、生态环境部等七部门联合印发《石化化工行业稳增长 工作方案（2025—2026 年）》。《方案》围绕强创新、提效益、拓需求、优载体、促合作等 5 方面部署 10 项重点任务，其中提及扩大有效投资，促进转型升级。严控新增炼油产能， 科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。制定实 施《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案》，健全支撑老旧装置科学评估和 对标改造的标准体系。开展行业数字化转型成熟度诊断评估和技术改造，实施“人工智 能+石化化工”行动。支持企业加大节能、节水和减污降碳改造力度。加快高端化、绿色 化、数字化相关标准制修订。 在政策引导下，多个化工子行业陆续开始推行“减产保价”的行业自律行动。以涤 纶行业为例，2022 年以来，行业产能过剩加剧，行业开工率有所下滑，行业单吨毛利润 水平降至 500 元/吨以下，企业利润长期被挤压，部分企业陷入亏损。在此背景下，2024 年12月中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会年会发布《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》， 明确提出防止 “内卷式” 恶性竞争，建议龙头企业适度减停产以稳定市场、修复亏损。 2025 年 10 月，工信部原材料工业司发布《关于召开精对苯二甲酸 PTA 及瓶级聚酯切片 产业发展座谈会的通知》，拟召开精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片产业发展座谈会。 座谈会的召开旨在推进 PTA、瓶级聚酯切片等行业反内卷措施落地，推动行业供需格局 加速优化。

2024 年，涤纶行业产能建设放缓，有效产能达到 4225 万吨，产能增速已下降至 2.35%， 年化产能利用率回升到 90.86%，处于历史相对较高水平。但从行业毛利水平看，目前行 业毛利水平大部分时候处于 200 元/吨以下，相较 2022 年以前差距明显。近年来，我国涤 纶长丝行业集中度显著提升，新增产能主要来自桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化等头部企 业。行业竞争格局稳定且集中，产能利用率回升至历史高位，这些因素使得涤纶长丝行 业具备良好的“反内卷”基础。 近几年，纺织服装行业受疫情、贸易摩擦等因素影响，需求波动明显。2020 年以来， 国内防撞鞋帽等零售额呈现稳步回升的态势，2024 年实现零售额 14691 亿元，同比增长 4.2%，2025 年前三季度实现零售额 10613 亿元，同比增长 3.8%。而服装出口方面，在经 历了疫情和贸易战冲击后，2024 年服装及衣着出口金额 1591 亿美元，同比基本持平；2025 年前三季度服装及衣着累计出口 1152 亿美元，同比下滑 2.5%。整体来看，涤纶长丝下游 需求中，内需保持稳定增长，外需基本消化了关税冲击保持平稳。随着国内“反内卷” 政策的不断推进，涤纶行业有望成为最先受益的领域之一。

西部开发与出海，民爆市场双轮驱动