投资要点

反内卷扭转煤炭市场预期。2025年以来，煤炭股受累于煤价下降，108号文流向市场后，煤炭股悲观预期随即得到显著缓释。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”。对煤炭而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏。反内卷需要上下游维持合理利润。“政策顶”和“政策底”推动合理煤价中枢逐步形成。2016年供给侧改革和2024年山西查三超是反内卷运动的可比事件，底层驱动影响调控效果，供给侧改革是债务驱动，山西查三超是安全生产驱动。预计反内卷对供应的压缩高于山西查三超，但低于供给侧改革。

“平台期”电煤需求变化构想。“十五五”煤炭消费有望达峰，但仍担当兜底保障作用。平台期新能源装机有望大幅增长。我国新能源发展也将面临诸多挑战。平台期电煤需求是否会被新能源挤压？根据测算，不考虑水电大幅波动的前提下，在新能源发电增量大于全社会用电增量之前，预计新能源难以对煤电造成实质挤压。在新能源发电量增速达到20%，则2026年用电需求需要维持在一定水平才能保证火电存量需求不受新能源的挤压。

2026年煤价展望。动力煤方面，预计2026年将维持紧平衡，中枢预测为720元/吨左右。价格方面，考虑到2023-2025年电煤价格变化规律趋同，且2026年供需趋势无显著逆转，预计2026上半年动力煤市场压力仍在，但同比 2025 年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从 2026 下半年开始。炼焦煤方面，预计2026年将呈现弱平衡、弹性适中，炼焦煤价格中枢大致分布于1440-1584元/吨。炼焦煤价格中枢按动力煤价格中枢的2.0-2.2比价关系推算。

风险提示：反内卷相关政策效果温和，需求大幅回落，进口煤大幅增加。

【反内卷扭转煤炭市场预期】

108号文缓释悲观预期

108号文扭转煤炭股预期。2025年以来，煤炭股受累于煤价下降，上半年无论相对收益和绝对收益均乏善可陈。6月29日，《人民日报》发文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，提出“政府有引导、行业有自律、企业有行动，综合整治“内卷式”竞争就能稳步推进、见到成效”。7月10日，国家能源局印发文件《国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》（国能综通煤炭[2025]108号，以下简称108号文）。108号文提到，对于8个省区“2025年1-6月单月原煤产量超过公告产能10%的煤矿，要根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016〕7号)规定，一律责令停产整改。”同日，中国煤炭运销协会在内蒙古鄂尔多斯组织召开五届理事会第二次（扩大）会议暨上半年煤炭经济运行分析座谈会。会议要求加强行业自律，整治内卷式竞争，促进煤炭市场供需平衡。108号文于7月22日流向市场后，煤炭股悲观预期随即得到显著缓释，随后国内煤炭产量也出现收缩。由于前期累积的跌幅，108号文后煤炭股绝对收益和相对收益一度由负转正。

图1：反内卷后原煤产量收缩

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图2：反内卷后煤炭股预期一度扭转

资料来源：上海证券交易所，中信证券股份有限公司，山西证券研究所

宏观叙事与二次转向

反内卷就是反通缩

反内卷的宏观叙事。反内卷政策提法相对抽象，且对应不同行业的实际意义有所差异。从核心宏观目标来说，我们认为反内卷主要是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”。要注意的是，尽管煤炭价格低迷导致煤炭企业盈利受损，但煤炭并非反内卷的重点行业，反内卷重点突破行业或更多集中在钢铁、水泥、光伏、锂电池、电车等领域，相关需求复苏可能还需经历较长时间。考虑反内卷重点行业更多为煤炭的下游需求行业，因此对煤炭而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏。

图3：反内卷的核心目标是扭转通缩

资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所

合理煤价中枢形成

反内卷需要上下游维持合理利润。通胀水平提升需要各环节维持合理利润。若要通胀水平整体提升，仅破除一个环节或者行业的内卷竞争是行不通的。当经济上下游均能稳定实现相对合理的利润水平时，有助于提升各行各业对未来的信心，进而打破通缩螺旋。因此不能简单认为反内卷就是单纯抬升价格，而是要站在更高的视角统筹起来看。因此，对煤炭而言，供给控制不能简单认为是单向收缩，而是要匹配需求表现。

合理煤价中枢逐步形成。108号文以查超产等形式压缩煤炭供给，随后煤价企稳反弹。考虑到政策扭转预期后，市场不再担心煤价继续创新低，因此夏季前的低点可视作“政策底”。2025年10月后电厂集中补库期间，煤价在淡季超预期上涨，显示出“淡季不淡”的特征。随着供暖季的到来叠加下游完成补库，煤价接近并超过“预期顶”之后快速回落。因此冬季前的高点可视作“预期顶”。结合政策底和预期顶，可推导出本轮“反内卷合理煤价中枢”。

图4：合理煤价中枢的推导

资料来源：wind，山西证券研究所

底层驱动影响调控效果

2016年供给侧改革和2024年山西查三超是反内卷运动的可比事件。反内卷对比供给侧改革。供给侧改革事件中，煤价低迷是表象，真实驱动因素是债务问题。而本轮反内卷强调自律，更强调需求侧改善。当前煤价的相对水平未低至供给侧改革期间且仍然处于历史相对较高的位置，相关债务风险也未明显释放。同时，限超产和去产能本质不同，因此判断2025年下半年价格上涨是反弹。反内卷对比山西查三超。2024年山西查三超相关措施与2025年反内卷更为接近，即均通过限制超产和安全生产为抓手。但两者出发点存在差异，山西查三超更多是以煤炭安全生产为出发点，相对更加集中和针对。而本轮反内卷所覆盖的区域明显更加宽泛，可以有效制止煤炭公司在煤价下行期间“以量换价”的内卷行为。预计反内卷对供应的压缩高于山西查三超，但低于供给侧改革。

图5：供给侧改革前煤炭利差大幅走扩

资料来源：兴业研究，山西证券研究所

图6：查三超后山西当年产量增速显著偏低

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

【“平台期”电煤需求变化构想】

平台期电煤消费达峰，新能源机遇与挑战并存

“十五五”煤炭消费有望达峰，但仍担当兜底保障作用。2025年是“十四五”的收官之年，我国“十四五”期间在能源领域取得了多项关键进展，为“十五五”规划奠定坚实基础。展望“十五五”(2026年-2030年)，根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，我国将推动煤炭消费达峰，推进煤电改造升级和散煤替代。中煤协在2025年4月曾指出“煤炭消费总量在“十五五”期间可以达到峰值平台期，具体预测为2028年，但这并不意味着形成“拐点”后直接下降，可能在5-10年间还有波动”。“十五五”期间煤炭消费总量进入峰值平台期已成行业共识，但煤炭的兜底保障作用依然不可或缺。

平台期新能源装机有望大幅增长。2024年我国新能源累计装机容量超过煤电，成为第一大电源。2025年7月，国网能源研究院指出新能源发展规模仍将保持高速增长态势，预计“十五五”末将再次翻番。考虑能源转型提速、行业产能充分释放、地方发展更高诉求、国际贸易壁垒加剧等因素，新能源发展规模将继续保持高速增长态势，预计2025年新增装机规模4.3~5亿千瓦。“十五五”期间，新能源将继续保持年均3亿千瓦的高速增长态势。初步测算，2030年新能源装机规模有望达到30亿千瓦以上，新能源总量将在现有规模上翻番。

图7：2024年新能源装机超过煤电 

资料来源：wind，山西证券研究所

我国新能源发展也将面临诸多挑战。尽管我国新能源发电装机仍有望维持高增势头，但随着新能源发电量占比越来越高，其波动大的特点对电力系统稳定性也带来了冲击，后续系统消纳压力和要素保障等都会是建设新型电力系统需要面对的挑战。逻辑上新能源占比提升会影响煤电，但从过往数据来看，新能源装机大幅提升不意味着煤电利用小时数一定会下降。

图8：“新能源装机占比”与“火电利用小时数”负相关不显著

资料来源：wind，山西证券研究所

平台期电煤需求推演

平台期电煤需求是否会被新能源挤压？测算如下。

测算一：“十五五”时期新能源装机增量展望

关键假设：2025年新增装机规模4.3~5亿千瓦。“十五五”期间，新能源将继续保持年均3亿千瓦的高速增长态势。（国网能源研究院）

图9：“十五五”时期我国新能源装机量预计大幅增长

资料来源：Wind，国网能源研究院，山西证券研究所

测算结果：预计2030年新能源装机将分别达到33.37亿千瓦-34.07亿千瓦，2030年较2024年新能源装机将增加137.14%-142.11%，十五五年化增长率可实现12.30%-12.68%，均值为12.49%。

测算二：新能源发展的瓶颈

关键假设：随着新能源占比不断提升，等效利用小时数或将不断降低、弃电率居高不下，并进一步制约新能源的供电稳定性、并网适配性及产业生态扩张。假设新能源装机年均增速12.49%（测算一结果），2025年弃电率为5%，未来弃电率年均上升1个百分点，实际利用小时数降幅扩大。

图10：新能源装机提升后或遇挑战

资料来源：山西证券研究所测算

测算结果：预计2030年新能源增量将比理想状态下的线性外推减少18.01%。

测算三：“十五五”期间新能源占比提升对电煤需求的挤占

关键假设：①2025年全社会用电量和水火核发电量按前11月数据年化测算，新能源发电量按风光发电量之和的前11月数据年化测算，其中假设用电量与发电量之间的差值的60%为分布式光伏发电量。“十五五”时期，全社会电力消费年均增长4.6%~5.4%（中国电力企业联合会）。煤电新增装机以灵活性改造为主，无大规模净增，即退役量=新增量。水电受来水约束增速平缓，水电发电量年均 2%。“十五五”时期，核电安全管理较为严格，核电发电量年均5%。②储能技术是新能源产业发展的关键支撑。储能技术突破后不仅能大幅改善新能源等效利用小时数、降低弃电率这两个核心指标，还能从能源供应稳定性、产业发展格局等多方面推动新能源产业提质升级。“十五五”时期，若储能技术突破，即可配置 15%的约300MW/1200MWh和时长4h的储能，则分别假设新能源在增加配储后等效利用小时数增加2%、5%、10%，即装机量增1倍，则发电量可以增加1.02倍、1.05倍、1.10倍；若储能技术未突破，按测算二结果。

表1：2025年中国全社会用电量测算

资料来源：国家能源局，国家统计局，山西证券研究所

表2：储能技术突破前后对2030年新能源发电的影响

资料来源：国家能源局，国家统计局，山西证券研究所

表3：2030年不同场景下新能源占比提升对电煤需求的挤占

资料来源：国家能源局，国家统计局，山西证券研究所

测算结果：不考虑水电大幅波动的前提下，在新能源发电增量大于全社会用电增量之前，预计新能源难以对煤电造成实质挤压。根据测算情况，预计2030年新能源占比的提升对挤占火电存量需求的可能性较低。考虑到当前储能技术尚未突破，且全社会用电量增速仍然较高，预计未来2年煤电仍能保持一定的增长空间。

测算四：2026年新能源对电煤需求挤占平衡点测算

关键假设：①按接近2025年相关数据的情景下，假设2026年全社会用电量增速5%；新能源发电量增20%；水电发电量增2%；核电发电量增5%。②若储能技术突破，则按偏极端场景，即新能源在增加配储后等效利用小时数增加10%，即装机量增1倍，则发电量可以增加1.1倍。

表4：在20%增速假设下储能技术突破对2026年新能源发电的影响

资料来源：国家能源局，国家统计局，山西证券研究所

表5：2026年不同场景下新能源对电煤需求挤占平衡点测算

资料来源：国家能源局，国家统计局，山西证券研究所

测算结果：在新能源发电量增速达到20%，则2026年用电需求需要维持在一定水平才能保证火电存量需求不受新能源的挤压。若储能技术未突破，测算全社会用电量要达到5.26%，新能源占比的提升难以挤占火电存量需求；若储能技术突破，测算全社会用电量要达到7.59%，新能源占比的提升才难以挤占火电存量需求。

【2026年煤价展望】

2026年动力煤供需和价格展望：紧平衡 

2025年以来长协煤和市场煤博弈加剧。上半年动力煤长协长期倒挂，反内卷后长协倒挂解除，信心修复，形成正反馈，表观倒挂修复领先于实际倒挂情况。

图11：2025年以来长协煤和市场煤博弈加剧

资料来源：wind，山西证券研究所

2026年长协方案向市场化小幅倾斜，基准价或支撑市场煤价。2026年中长期合同方案继续延续2022年的中长期合同方案的机制。2022年中长期合同方案则是对2017年以来历时5年机制的重大调整。从履约要求角度看，尽管2022年至2026年长协合同履约要求不断小幅放宽，但长协履约的基础仍然存在。考虑到2025年长协曾长期与市场价格倒挂，基准价仍维持675元/吨或将对2026年动力煤价形成一定支撑。

表6：2026年与2025年电煤中长期合同方案对比

资料来源：国家发改委，山西证券研究所

2026年动力煤或维持紧平衡。供给方面，反内卷趋势不变，预计国内供应不会显著增加；海外煤炭市场供需无显著逆转预期，结构上印尼或有减量，这部分可能会由外蒙古去弥补。需求方面，预计2026年动力煤消费进入峰值平台期，整体需求相对稳定。电力行业对动力煤的需求将随着可再生能源装机容量的提升而继续下降，但煤炭在能源供应中的基础地位难以替代，特别是在极端天气条件下，火电的调峰保供作用依然重要。因此新增电力需求或主要由新能源应对，但火电的存量需求相对稳固。若按第二部分测算四的结果，电力用煤量1%的假设隐含对用电量的增速高于未突破情景的平衡点，即5.26%，但考虑到2025年新能源领域存在136号文的影响，因此第二部分测算四或对2026年新能源的增量有所高估。煤化工用煤需求仍保持较快增长，但预计增速较2025年有所放缓，主要关注新疆煤化工开发进度。

表7：动力煤供需平衡表（万吨；%）

资料来源：中国煤炭资源网，山西证券研究所

中枢预测为720元/吨左右。预计2026年价格中枢与合理煤价中枢接近。价格方面，考虑到2023-2025年电煤价格变化规律趋同，且2026年供需趋势无显著逆转，预计2026上半年动力煤市场压力仍在，但同比 2025 年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从 2026 下半年开始。

图12：秦港5500季节分布

资料来源：wind，山西证券研究所

2026年炼焦煤供需和价格展望：供应弹性来自海外，需求小幅收缩 

2026年炼焦煤弱平衡。供应方面，国内新增产能有限，且反内卷限制增量；进口仍以蒙俄主导，蒙古国TT矿至甘其毛都口岸铁路干线预计2026年通车，届时蒙煤进口运输成本可降低30%，预计增加部分供应。需求方面，地产对钢铁的影响逐步变小，同时受钢铁行业低碳转型影响，电弧炉短流程炼钢技术的普及会使焦煤需求增速放缓，预计2026年焦煤消费量将呈小幅下降趋势。但高炉转炉长流程在高端钢材生产领域的不可替代性，仍将保障核心焦煤品种的刚性需求。

表8：炼焦煤供需平衡表（万吨；%）

资料来源：中国煤炭资源网，山西证券研究所

弹性适中，预计2026年炼焦煤价格中枢为1440-1584元/吨。炼焦煤与动力煤比价关系具备一定周期性，2025年以来比价接近该数据的均值水平。因此，考虑焦煤弱平衡预期，炼焦煤价格中枢按动力煤价格中枢的2.0-2.2比价关系推算。

图13：炼焦煤动力煤比价

资料来源：wind，山西证券研究所