一、2025 年银行股复盘：红利底色，价值重估

2022年底至 2025上半年，银行板块持续跑出超额收益，红利主线推动价值重估。 2023 年中特估逻辑演绎，以国有大行为代表的低估值+高股息标的表现强劲，带 动银行板块逐步跑出超额收益。2024 年迎来银行行情大年，不同于 2023 年国有 大行的一枝独秀行情，2024 年大行、股份行、城商行、农商行各子板块全面上涨， 红利高股息逻辑扩散至业绩稳定增长+估值性价比凸显的区域性银行。2025 上半 年银行行情延续，尤其是 5 月在公募基金新规催化下加速再创新高；但 7 月伴随 市场风险偏好全面回升，活跃资金流出，银行板块持续回调近一个季度，回吐大 部分涨幅；四季度市场风格再平衡下，银行板块重新跑出超额收益。 从 PB 估值来看，从 2022 年低点的 0.5 倍提升至 0.71 倍，但仍处于近十年来的 较低分位数水平。2020-2022 年银行板块 PB 从 2020 年的 0.8 倍下跌至 0.5 倍， 主要受疫情/让利/LPR 下调、房地产/城投风险等多重因素持续杀估值。直至 2023 年以来，央国企银行估值大幅提升，带动银行板块估值回升。2024 年板块普涨， PB 提升至 0.66 倍，2025 年最新 PB（（截至 12 月 5 日）提升至 0.71 倍，但仍处 于近十年来的较低分位数水平（39%）。

2025 年银行行情延续，上半年加速创新高，下半年跟随市场风格变化走出 V 型 反转，四季度重新迎来配置行情。2025 年以来（截至 12 月 5 日），银行板块上涨 12.8%，跑输沪深 300 指数 3.7 个百分点，在中信 30 个一级行业中排名第 20 位。 细分子板块来看，国有大行上涨+18.8%、股份行上涨+10.7%、城商行上涨+10.3%、 农商行上涨+12.0%。国有大行受益于机构资金增持整体跑赢，农业银行突破 1 倍 PB；股份行和区域行表现分化明显，其中业绩趋势向好+市值管理诉求更强的个 股强势领涨。

上半年，尤其是 5 月之后银行板块加速创新高，主要驱动因素包括：①从资 金面来看，公募基金考核改革落地，主动基金增配预期催化行情加速；②从基 本面来看，降准+降息+降存款超预期落地，银行业息差筑底趋势更为明朗， 带动盈利预期改善。

7 月中旬至 9 月末，银行板块持续回调 13.7%，明显跑输沪深 300 指数近 27 个百分点，主要原因：①一方面，市场风险偏好大幅提升，科技芯片 AI 等成 长概念板块大幅领涨，通信板块大涨 49%、电子板块上涨 45%，有色板块上 涨 43%，牛市情绪火热，活跃资金加速从银行板块流出。②另一方面，大盘 快速攀升，监管导向“慢牛长牛”，金融板块作为主要指数的重要构成部分， 阶段性作为平衡指数的稳定器，在大盘情绪过热时，存在主力资金流出。

四季度市场风格有所转向，银行板块重新迎来上涨行情。当前银行指数已处 于 10 月以来阶段性新高，尤其是以农业银行、工商银行为代表的国有大行股 价持续创历史新高。背后驱动因素主要包括：市场风格转向、银行估值调整充 分，股息率重回高位；中期分红提前落地、机构资金增持等。①从基本面来看， 三季度银行核心营收企稳回升，基本面稳健，尤其是国有大行业绩普遍好于预 期，区域行仍然领跑。②从资金面来看，Q3 公募基金大幅减仓银行，重仓比 例创历史新低，当前资金流出压力较小，Q4 市场风格转向+年末获利了结时 点，存在板块切换动力；险资则延续较大的银行股增持力度。近期 A 股四大 行中期分红时点均提前到2025年12月上旬，叠加年末保险开门红销售较好， 也存在提前抢配银行的动能。

从港股银行来看，2025 年 H 股银行显著跑赢 A 股，折溢价率收窄至 27%。2025 年以来（截至 12 月 5 日），H 股银行（wind 香港银行指数）大幅上涨 37.3%，跑 赢恒生指数 7.2 个百分点，显著跑赢 A 股银行的 12.8%。从个股来看，渣打集团 涨幅高达 85%、恒生银行涨幅达 70%，明显领跑；中国内地银行 H 股整体上涨 24.1%，重庆银行 H、青岛银行 H、中信银行 H 涨幅居前，均在 40%以上。银行 股 AH 平均溢价率明显收窄，从 2024 年 4 月的高点 55%收窄至 27%。

2025 年南向资金加速净买入 H 股银行，以险资、AMC 为代表的中长期资金配置 港股银行力度较大。我们测算，2024 年南向资金累计净买入 H 股银行约 1360 亿 港元，2025 年至今累计净买入超 1950 亿港元，其中建设银行 H、招商银行 H、 工商银行 H 净买入量居前。港股银行的股息率/估值性价比普遍高于 A 股银行， 同时对于保险资金而言，投资港股还具备税收优势。2024 年初 H 股大行股息率 高达 8%以上，截至 2025 年 12 月 5 日，H 股大行股息率仍在 5.5%左右，其他银 行普遍在 5%以上。2024 年 12 月以来“平安系”持续举牌 H 股银行，工商银行、建设银行、农业银行、邮储银行、招商银行均有所增持；瑞众人寿举牌中信银行 H，民生人寿举牌浙商银行 H、长城资产举牌建设银行 H 等。在低利率环境+新会 计准则切换+政策引导中长期资金入市的背景下，港股银行低估值+高股息优势显 著，有望持续吸引险资、AMC 等大型资本作为战略配置盘增持。

二、资金面：配置资金持续流入，交易资金加速行情演绎

2024 年银行板块表现强势，被动 ETF、保险资金、北向资金是主要的推动力量。 2025 年各类资金力量出现明显分化，其中：①以保险资金、AMC、产业资本等 为代表的战略配置型资金保持较大的增持力度，夯实银行板块的资金基本盘，推 动银行股的中长期价值重估。②以公募基金、北向资金等为代表的交易型资金跟 随股价波动明显，尤其是在 Q2 加速上涨、Q3 回调阶段充当行情加速器的角色， 助推行情加速演绎。③被动 ETF 资金的流入力度明显放缓，宽基 ETF 更多承担 大盘平衡稳定器的角色。

保险资金：保持大力度增持银行，重要的配置基本盘

近两年险资明显加大力度增持/举牌银行股，一方面长端利率中枢下行+存量高收 益资产逐步到期，保险公司面临较大的资产再配置压力。另一方面，在新会计准 则全面实施的背景下，险资更倾向于增配 OCI 高股息资产+权益法核算下的长期 股权投资，降低利润波动，同时也是积极顺应保险资金等中长期资金入市的政策 导向。2025 年保险资金保持大力度投资银行股，是银行板块最主要的增量资金。 典型案例包括：（“平安系”持续增持农业银行、邮储银行、招商银行等，推动农业 银行 A 股 PB 估值突破 1 倍；中国人寿增持南京银行、苏州银行、中信银行；大 家资产增持兴业银行，并获得一个董事席位；东吴人寿、泰康人寿、利安人寿增 持常熟银行等。 四季度预计险资仍将延续增持银行股，一方面近期银行中期分红逐步落地，四大 行中期分红时点均提前到 2025 年 12 月上旬（2024 年中期分红时点为 2025 年 1月）；另一方面，年末保险开门红带来新增保费的资产配置需求，也存在提前抢配 银行的动能。

AMC：2023 年以来 AMC 也持续加大对银行股的投资力度，配置个股主要 是国有行+股份行。①2023 年至今，中信金融资产数次增持光大银行、中国 银行，均获得董事席位；②2025 年 6 月，信达资产以转债转股的方式增持浦 发银行，并获批董事资格；9 月，东方资产通过二级市场增持及转债转股的 方式增持浦发银行，2025Q3 总持股比例为 3.65%，并提名董事。③2025 年 8 月，长城资产举牌建设银行 H 股，11 月提名董事席位；此外，长城资产 11 月还获得了民生银行的董事席位。 对于 AMC 来说，通过较大比例增持银行股，获得董事席位，从而实现权益 法核算优化财务报表，同时还可以获得稳定的股息收入，成为资产荒背景下 的重要选择。不排除未来仍会继续提升对银行股的战略性配置，利好银行板 块估值系统性提升。

被动 ETF：2024 年被动 ETF 扩容是推动银行股上涨的重要资金力量，尤其 是以沪深 300 为代表的大盘宽基 ETF 规模大幅增长，而银行作为沪深 300 指数第一大权重行业，充分受益于被动指数规模扩容带来的增量资金。2025 年被动 ETF 资金流入力度明显放缓，仅在 4 月受对等关税政策影响，权益市 场波动加剧背景下，出现阶段性放量。5 月之后随着牛市行情演绎，大盘快 速攀升，宽基 ETF 份额出现下降。金融板块作为主要指数的重要构成部分， 阶段性作为平衡指数的稳定器，在大盘情绪过热时，存在主力资金流出。

北向资金：2025Q3 北向资金大幅流出。2024 年北向资金大幅加仓银行股， 持仓银行股市值占比由 1.88%最高提升至 2.50%。2025 年上半年持仓平稳， Q3 呈现大幅流出态势，持仓银行市值占比下降到 1.66%，处于 2022 年以来 最低水平。从个股来看，Q3 各板块均有明显减持，其中国有大行、浦发银行、 光大银行、浙商银行、渝农商行等减持居前，仅宁波银行、成都银行、民生 银行、江阴银行获得小幅增持。

主动基金：2025Q3 大幅减仓，持仓为 2010 年以来新低。2024 年主动基金 重仓银行比例有所提升，从 1.78%提升至 3.41%。2025 年上半年在公募新 规的催化下，长期显著低配的银行板块重仓比例提升至 3.91%；但三季度市 场风格转向极致成长，主动基金大幅减仓银行，重仓银行比例创历史新低至 1.49%。从个股来看，机构持仓更重/筹码结构更拥挤的个股资金流出量居前， 例如成都银行、杭州银行、重庆银行、江苏银行等。 积极的因素在于，四季度市场风格有所转向，公募基金可能会出现追求稳健 收益、锁定前三季度收益的情况，存在板块切换动力，促使银行板块获取绝 对/相对收益。历史上看，过去 20 年银行板块 Q4 上涨概率高达 70%。

三、基本面—量：走向高质量增长

3.1、预计 2026 年信贷平稳增长，结构持续优化