Abstract

摘要

年初至今食饮行业进入新常态，整体消费环境仍显疲弱，行业追求高质价比，功能性，健康性及情绪消费的趋势延续。年初至今白酒行业需求延续弱景气，叠加新条例出台，白酒供需两端经历大幅调整，大众食品表现分化，饮品、休闲零食呈现较好景气度。展望明年，我们认为行业将延续弱复苏强分化态势，增长将更依赖于企业端产品创新努力、碎片化渠道布局及人群扩圈，拥有强大品牌力、产品创新力、渠道掌控力以及卓越供应链效率的企业，将能穿越周期，实现高质量增长。 

白酒报表有望出清改善，上半年或迎拐点。我们预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰。需求端我们认为政策影响会持续减弱，消费场景在大幅压制的基础上会迎来稳步修复，同时促进消费政策的深化有望驱动需求提升，在今年低基数下同比有望转正，预计上半年开始行业开始迎来梯次修复。供给端以创新拓展增量为主线，我们预计库存隐患基本解除，其中以用户需求为出发点的创新预计进一步增加，更多企业会拥抱即时零售等线上渠道。

大众食品整体需求低位企稳，子行业表现分化，质价比、健康与情绪价值消费趋势延续。展望26年，我们认为需求端有望低位企稳，潜在消费政策刺激或有望带来需求温和复苏，并预计质价比、健康及情绪价值消费风格延续，休闲零食、软饮料等行业整体规模仍将扩容；供给端头部企业注重提升经营质量，我们判断26年传统消费品龙头有望在基本面筑底后实现收入端温和复苏与效率提升带来的利润率改善。

风险

需求回暖慢于预期，原材料价格波动，子板块市场竞争加剧。

Text

正文

白酒：报表调整进入后段，板块或在上半年迎拐点

今年白酒行业需求延续弱景气，加上二季度新条例出台，白酒供需两端经历很大冲击，行业开始进入渠道库存去化，报表出清的调整后段，我们预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰。需求端我们认为政策影响会持续减弱，消费场景在大幅压制的基础上会迎来稳步修复，同时促进消费政策的深化有望驱动需求提升，收入在今年低基数下26年上半年同比有望转正，同时行业开始迎来梯次修复。供给端以创新拓展增量为主线，我们预计库存隐患将基本解除，其中以用户需求为出发点的创新预计进一步增加，更多企业会拥抱即时零售等线上渠道。

研判一：从消费场景看，政策对政商务需求造成的负向冲击正边际弱化，加之宴席等大众需求偏刚性，1H25低基数背景下，2026年白酒动销或修复至同比转正。因外部政策冲击，政商务场景在今年二季度受损较深，且影响延续至下半年的中秋国庆旺季，我们估算全年白酒动销同比双位数以上下滑，政策扰动延后了原先市场对行业基本面在2025年下半年筑底的判断。展望看，我们认为政策对于政商务需求的影响正边际弱化，加之宴席等大众需求偏刚性，白酒板块明年的动销表现在今年低基数下同比有望转正，上半年行业或开始迎来梯次修复。同时，我们建议关注宏观层面促消费政策的出台及深化对于板块需求的潜在提振。

研判二：酒企战略重点已从压货实现报表增长转为积极试水年轻化等挖掘行业新增量，对应白酒报表从今年二季度开始调整，明年报表调整有望进入后半段。2025年酒企已放弃借助渠道韧性，我们认为主要通过加渠道库存的方式完成增长，经销商及终端烟酒店的库存维持在了合理水平，并缓步开始去化，我们预计上一轮行业调整期出现的库存崩盘情况再现的可能性有所降低。龙头酒企转而积极挖掘行业新增量，如五粮液等酒企推动低度新品发布抢占年轻消费群体，以及茅台和老窖等酒企试水即时零售等新渠道迎合消费者多样需求，着手纾解线上价盘紊乱等难题。此番战略重点从压库存向谋增量的转移，对应了酒企的报表从二季度开始出清，我们认为今年全年将延续调整的基调，且报表出清幅度有望逐季持续加大，我们预计经过三个季度基数调整，2026年白酒板块报表调整或将进入后半程，配合需求端的边际修复，行业基本面或在2026年上半年迎来拐点。

研判三：份额优先的背景下，经营能力优秀、市场保持良性的公司将进一步获取份额，强者愈强。展望2026年，我们认为高端引领板块整体复苏的确定性较强，在经济恢复和启动期，高端由于品牌消费刚性+商务和礼品属性，一般较快受益，2026年随着经济修复和商务活动增加，高端动销或有所修复；虽然我们预计次高端整体较难进入渠道扩张期，仍以去化库存和消费者培育为主，但此轮次高端的报表调整时点早于行业，且企业亦在积极进行产品和渠道多维度的创新为行业提供新思路，我们建议关注创新举措对酒企带来的积极变化；地产酒具备较高的产品结构升级和区域扩张空间，当前地产酒已经开始化解前期较快增长带来的渠道库存压力，我们预计经过今年下半年的库存去化，地产酒企业或将与行业同步在2026年上半年迎来修复，其中组织机制优秀、市场维持良性的地产酒龙头有望维持相对份额优势。

大众食品：需求见底，估值低位，2025年有望逐步回暖

整体需求低位企稳，子行业表现分化，质价比、健康与情绪价值消费趋势延续，龙头注重效率改善。展望26年，我们认为需求端有望低位企稳，潜在消费政策刺激或有望带来需求温和复苏，并预计质价比、健康及情绪价值消费风格延续，休闲零食、软饮料等行业整体规模仍将扩容；供给端头部企业注重提升经营质量，我们判断26年传统消费品龙头有望在基本面筑底后实现收入端温和复苏与效率提升带来的利润率改善。

休闲食品：具备情绪价值，2026年渠道及品类分化情况延续

休闲零食品类具备即时和情绪价值，整体需要较稳健，渠道分化、品类分化情况延续。我们预计2026年休闲食品需求端仍将呈现看中产品质价比+情绪价值的特点，休闲零食行业整体规模仍将扩容。

渠道端：2026年零食量贩、会员商超等渠道增量空间较多，传统线下渠道及单一休闲品类的门店数量有所承压。我们预计2026年渠道端分化情况仍延续，零食量贩渠道、会员商超渠道、商超调改渠道及兴趣电商等渠道增量空间较多，传统流通和部分单一品类门店（如烘焙、卤味等）因线下客流量被分流仍面临一定压力。

► 零食量贩渠道：2025年行业持续整合且盈利水平有提升，2026年有望保持较快的拓店速度及健康的单店收入。1）门店数量：据鸣鸣很忙集团招股书，1H25期末门店数量达16783家，相比2024年末增加2389家。其中零食很忙门店数从2024年的6668家提高到2025年9月底的8216家（据零食很忙公众号）。2）新店型：2025年零食量贩品牌均开始积极拓展品类，尝试运营省钱/折扣超市的新店型，截至2025年9月零食有鸣折扣超市（含零食店升级调改为折扣超市门店）超3000家，另外赵一鸣、好想来等品牌亦尝试扩品类打磨折扣超市业态，比如增加了如烘焙、卡游潮玩、冷柜（如鲜奶、冷冻食品等）、调味品、家庭清洁、个人日化等品类。3）盈利能力：随着2025年竞争逐渐缓和以及对上游供应商的议价能力的提高，零食量贩行业头部品牌的净利率呈现提升趋势，比如鸣鸣很忙1H24/2H24/1H25的净利率分别为1.7%/2.4%/3.1%。4）展望2026年：我们认为零食量贩门店在线下社区门店业态中具有高客流、高周转的特点，且门店品类在持续进行迭代优化，鉴于此我们认为2026年仍能保持较快的拓店速度及健康的单店收入。

► 会员商超渠道：差异化质价比需求仍较旺盛，山姆门店持续开店。根据沃尔玛中国官方公众号，山姆门店数量从2020年的31家增长到2025年11月9日的59家（每年增加约5-6家），公司计划未来每年增加6-7家山姆新店开业。

► 传统商超渠道：整体流量下滑，但调改门店的流量增加较有成效。根据永辉同道公众号数据，截至2025年9月30日永辉超市目前已经开出第222家胖东来模式调整店，计划2026年春节前完成300家调改门店的目标。在调改中，永辉超市会根据不同区域客群特点，优化商品结构，在零食区增加畅销品类和定制产品SKU。

► 即时零售渠道：即时零售尚处成长期，休闲零食是即食零售渠道中重要的品类之一。据商务部国际贸易经济合作研究院数据，预计2025年即时零售市场规模达1万亿元，同比+28.6%；据QuestMobile数据，2025年5月即时零售APP行业月活跃用户规模达5.51亿，同比+15.0%。据淘宝闪购2025年7月数据，休闲零食行业为成交额超百万品牌所在主要行业之一。据蓝鲸新闻，2025年前3季度，休闲食品品牌门店在美团闪购订单量同比翻倍增长。

► 据窄门餐眼数据，截至2025年10月15日，卤制品门店数约为29.7万家，近一年净关店约1.7万家，门店整体收缩。据窄门餐眼数据，截至2025年10月15日，面包烘焙门店数约为36.1万家，近一年净关店约2.2万家，门店呈现收缩情况，终端饼房需求相对疲软，仍未恢复。

图表1：零食很忙门店数量

注：统计口径为开业满一个月的门店

资料来源：零食很忙公众号，中金公司研究部

图表2：国内山姆门店数量

注：统计至2025年11月9日资料来源：沃尔玛中国，山姆APP，中金公司研究部

图表3：国内山姆门店分布

注：统计口径为开业满一个月的门店；统计至2025年11月9日

资料来源：山姆APP，中金公司研究部   

图表4：永辉超市胖东来模式调改店

资料来源：永辉超市官网，北京商报，海量财经，中国经商报，中金公司研究部

供应链端：健康化需求增加，口味及价格带的丰富有利于品类扩容。消费者对健康化产品需求更为旺盛，比如热量更低的原料（魔芋粉等）及蛋白质含量高（豆制品、鸭掌等），我们建议关注具有强供应链和管理能力基础以及具有全渠道布局能力的公司。我们预计2026年卫龙/盐津/西麦/有友食品等公司仍有望受益于渠道扩张及产品矩阵扩容，有望保持较快增速。

软饮料：健康化趋势引领行业增长

软饮料延续较高景气度，健康化趋势引领行业增长。展望2026年，我们认为软饮料行业有望受益于消费者健康化需求、创新、冰冻化投入以及潜在的消费刺激政策落地保持较好的增长。回顾2025年，我们认为饮料的消费需求呈现两级分化，一方面，下沉市场的消费者对于含糖饮料的需求较为稳定。根据中金商超数据，2025年1-9月碳酸饮料、果汁饮料、茶饮料、包装水、功能饮料销售额分别同比-1.7%、+6.6%、+0.7%、+0.3%、+4.6%。另一方面，消费者对于饮料的需求也逐渐延伸到“运动补能、健康养生、情绪悦己、加班熬夜”多个场景。根据尼尔森IQ，2025年电解质水、100%果汁、无糖茶等细分品类年增长率超过两位数，而中式养生水已经达到10亿元市场规模，同比+182%。同时25年碳酸饮料需求由负转正，恢复常态化增长。展望2026年，我们认为面对消费者多元化的需求行业仍将保持创新活力，保持稳健增长。

图表5：2025年1-9月饮料行业商超渠道销售同比增速

资料来源：全国连锁店超市信息网，燃数科技，Wind，彭博资讯，中金公司研究部

竞争端：多元化竞争，价格竞争有所放缓。回顾2025年，包装水、茶饮料等品类在原材料价格处于低位情况下竞争仍然较为激烈，但终端价格竞争较去年有所缓和，行业促销方式由单一价格折扣趋向于多元化营销手段，比如加量不加价、开盖有奖等，品牌端更加注重消费者沟通，并且龙头公司加大冰冻化布局提升单点卖力。展望2026年，我们认为包装水行业竞争仍有望保持激烈，份额诉求下渠道补贴仍然较为丰厚。而无糖茶行业经历了过去三年快速增长后，我们认为2025年行业开始初步洗牌，龙头品牌东方树叶4月首次开放开盖有奖活动，行业竞争加剧，龙头份额进一步提升，根据尼尔森统计，2025年1-9月农夫山泉东方树叶品牌市占率进一步提升至79.8%，在龙头优势持续夯实背景下我们认为明年行业竞争态势有望较今年缓和。传统饮料品类如碳酸、含糖茶饮及果汁等呈现瓶身容量扩大化趋势，性价比更高的1L装产品增速更快。展望26年，我们预计行业竞争或将维持，龙头有望进一步获取市场份额。

利润端：利润率提升可期，关注兼具渠道优势和产品力的行业龙头。受益于白砂糖、PET原料价格下行，2025年饮料行业龙头公司的利润率仍继续改善。展望2026年，我们认为行业主要原材料价格如PET和白糖有望维持稳定，公司端聚焦产品结构及内部提效有望带来利润率持续提升的空间。

图表6：PET价格走势

注：数据截至2025年11月2日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：白砂糖价格走势

注：数据截至2025年10月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

中长期看：看好行业推新加速提振总体需求，关注能量饮料、无糖茶等高景气赛道。中长期看，我们认为行业健康化、功能化长期趋势不变，今年来行业推新节奏加速，且更加重视品类推新而非口味推新，对消费需求起到良好支撑效果，中长期看我们仍看好行业推新活化下基础风味饮料增速回暖，并继续看好能量饮料、无糖茶等高景气赛道。1）能量饮料：中国能量饮料仍处高速发展期，偏运动场景的轻型能量饮料近年渗透率大幅提升，消费群体的持续扩大、消费场景日趋多元化将驱动能量饮料渗透率不断提升；2）无糖茶：伴随行业健康化趋势，近年来无糖茶如东方树叶保持强劲增长势头，我们预计未来无糖茶占比有望继续提升。

啤酒：结构升级主线延续，关注吨价提升有空间、提效推进坚决的龙头企业

基本面端：2025年啤酒行业销量表现平稳，同时以6-10元为主力价格带的行业升级趋势延续，但因餐饮景气度低、非即饮渠道占比上升等因素，导致结构升级红利未能充分展现到报表端，全年或呈量稳价升的状态。同时原料成本红利以及公司主动降本提效趋势下，啤酒企业利润有望同比实现正增。

► 行业整体量价趋稳。量：2025年1-9月行业规模以上啤酒企业累积产量同比+3.7%至3095.2万千升，1-9月主要上市公司的销量同比+0.8%，产销基本匹配，啤酒量需求平稳。价：1-3Q25行业ASP保持同比提升趋势，1Q-3Q累计看，行业吨价约同比+1.2%提升至4273元/吨。行业升级趋势延续，但结合非现饮渠道维持强势表现的因素，使得结构升级红利未充分在啤酒公司的吨价端体现。

► 分产品看，宏观消费需求延续疲软态势，且二季度政策对啤酒现饮消费亦带来一定影响，餐饮、KTV场景受挫较大，超高端承压明显；中高档价格带仍在升级，华润喜力、青岛白啤、燕京U8和珠江97纯生等重点品牌收入均延续增长势头；低端在去年低基数基础上基本维持平稳态势。

► 竞争态势上，由于非即饮渠道在宏观需求走弱背景下展现出一定的韧性，厂商纷纷尝试推动非即饮渠道的产品创新与升级，并且积极对接即时零售的渠道，酒企新渠道普遍获得较快增长，除此之外，总体啤酒公司的竞争态势可控。同时，今年啤酒企业也在夯实主业基础上积极探索发展新方向，燕京、重啤等均积极试水多元化，探索第二成长曲线，后续跨品类竞争或成为行业的命题之一。

► 全年展望看，头部内资品牌销量表现较为平稳，在去年渠道库存充分去化基础上，同比有微增，同时行业升级趋势延续，6-10元价格带成为结构升级的主力。此外，全年上游大麦等原料价格低位亦贡献全年啤酒板块吨成本有同比低单位数下降，而全年啤酒板块竞争态势平稳，酒企费用端表现基本可控，我们预计带动2025全年企业利润同比实现增长。

图表8：2025年1-9月规模以上啤酒产量同比+3.7%

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表9：3Q25啤酒公司ASP同比微增 

注：由青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒计算得出资料来源：公司公告，中金公司研究部

乳制品：原奶周期持续演绎中，看好奶价企稳回升下乳企经营改善

短期看：供给端持续出清，乳企经营延续改善趋势，盈利能力有望继续回暖。乳制品行业整体需求仍较疲软，细分赛道来看，白奶在高质价比趋势下面临一定竞争压力，常温酸等品类有一定休闲属性，同时今年受外卖平台补贴影响需求亦承压。25年4月以来生育补贴政策陆续落地，飞鹤伊利等乳企有加码补贴，对生育及乳制品消费有一定促进作用，行业需求筑底进入尾声。去年龙头公司伊利蒙牛主动控制发货节奏，清理渠道库存，今年整体渠道库存保持健康，企业动销及报表端表现基本一致，收入表现较去年更加稳定。头部乳企如伊利蒙牛积极挖掘细分市场和细分赛道，持续创新开拓新增长点，前三季度伊利实现收入+1.7%的小幅增长，其中液态奶收入同比-4.5%，奶粉、低温奶及乳饮料表现较好。区域乳企中除新乳业表现好于行业外，其他和行业表现相当。我们预计4Q25延续需求磨底态势，考虑春节错期、需求未明显改善，液奶需求难见明显改善。考虑消费需求弱复苏，我们预计26年液奶收入增速有望企稳，且随着原奶周期演绎，26年有望迎来原奶供需拐点，价格促销压力有望环比降低。

成本端，农业部数据显示1H25/7-10月原奶价格同比下降约9%/5%，降幅环比收窄，当前奶价进入磨底阶段。同时乳企为了应对性价比消费趋势，产品结构多有下移，如伊利发力高性价比产品进入新零售渠道，特仑苏5月小幅下调吸管装价格，龙头下半年毛利率提升幅度或放缓。利润率端，由于龙头乳企3Q24已基本完成大日期产品的清理，渠道库存回归良性，库存相关费用可控。今年上半年乳企毛销差呈现改善趋势，全年我们预计伊利有望完成好于9%的净利率目标，蒙牛OPM亦有望维持平稳。上游牧业已于1H24开始去产能，伴随供给下降以及需求逐渐复苏，我们预计26年国内奶价或有望开始止跌回稳，缓解行业ASP压力，因此我们判断26年龙头乳企有望回归利润率提升通道。

图表10：中国生鲜乳价格

注：数据截至2025年10月30日资料来源：农业部，Wind，中金公司研究部 

中期看：原奶周期触底后边际改善以及乳企利润诉求增强背景下，未来几年乳企利润率或有望逐渐改善。回顾本轮上游牧业扩产情况，我国奶牛存栏量自2020年初至23年期间扩产明显，据奶业协会数据，我国奶牛存栏量2024年初较2020年初扩产约40%（注：不同数据源反馈增幅不一致，增幅仅供参考）；但由于需求端增长不及此前预期，尤其23年开始需求持续疲弱，原奶呈现供大于求格局，价格持续回落。原奶价格下降对乳企业绩影响略偏负面，尤其受牧业资产影响较大的企业，如对蒙牛负面影响高于伊利。

上游产能去化延续，明年上游有望达到供需平衡拐点。据奶业协会数据，我国工业化原奶产量同比增速3Q24至2Q25之间维持0-2%的较低区间内。截至2025年10月，奶牛存栏为594.8万头，相比2024年10月下降30万头左右，同比降幅为4.9%，相比上一轮高位下降8%左右，我们判断本轮存栏下降尚未完全结束，未来或有望延续下降趋势。伴随供给下降以及需求逐渐复苏，我们预计原奶供需矛盾未来1-2年有望逐渐缓解，国内奶价有望先止跌回稳、其次低位运行、最终再次进入上涨周期，在此过程中大包粉减值、联营公司业绩等改善有望带来乳企利润率改善。此外由于当前乳制品行业逐渐步入成长后期阶段，常温液态奶格局亦非常集中，双寡头格局预计稳定，各乳企利润诉求仍强，我们预计后续乳企费用率亦存改善空间。中期维度看，我们预计乳企利润率未来几年有望逐渐提升。

图表11：生鲜乳产量同比情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部 

图表12：奶牛存栏量情况 

资料来源：公司公告，中金公司研究部

长期看：新兴品类长期看渗透率仍有提升空间，龙头乳企积极求变寻找新增长点，B端和海外市场亦有望带来额外增量。目前乳制品行业步入成长后期阶段，近两年受整体消费需求疲弱影响，部分新兴品类增速放缓或有所承压，如低温鲜奶和奶酪。根据欧睿数据，2024年我国鲜奶市场规模达389亿元，同比小幅增长0.25%，2022-25年表现基本平稳，近两年有小幅增长，且24年以来各乳企鲜奶表现均好于常温业务，我们预计其渗透率有望进一步提升。24年我国鲜奶销售占比27%，对比海外成熟乳制品市场（均超50%），我们预计长期看我国鲜奶渗透率仍有提升空间。此外，我国奶酪过去两年销售承压，而此前由于奶酪棒的强劲表现，奶酪市场规模2017-21年CAGR达26%；目前我国奶酪行业仍处于早期发展阶段，未来伴随更多新品推出，长期看我们预期奶酪渗透率仍有较大提升空间。新市场方面，最近几年由于现制茶饮、咖啡、西式快餐等发展速度较快，乳品B端市场发展较好，目前乳企均逐渐加码B端布局；此外，最近几年乳企亦在加速布局海外市场，如蒙牛、伊利在东南亚布局冰淇淋业务，目前已初具规模。长期看，我们预计B端和海外拓展亦有望为乳企带来新的增量。

速冻食品：行业经营触底，竞争趋于稳定

2025年需求端持续承压，但竞争趋于稳定，行业经营触底。2024年春节之后，消费需求持续疲软压制速冻食品行业量、价空间，竞争加剧导致盈利能力承压。2025年餐饮需求表现延续疲软，根据社零餐饮数据，2025年7月、8月、9月社零餐饮同比增速分别为1.1%、2.1%、0.9%，7月之后社零餐饮环比有所修复，但同比仍承压。2025年三季度速冻食品上市公司整体收入同比增长0.4%，环比有所改善。

竞争趋于稳定，行业格局分化。下游需求进入存量阶段，速冻食品行业经历了两年较为激烈的价格战，价格促销已经无法贡献收入增长，厂商、经销商渠道利润空间被压缩。2025年三季度速冻食品板块头部企业收缩促销费用，更加注重新品推广、新渠道开拓，竞争趋于稳定。3Q25安井食品剔除并表鼎味泰后，速冻调制食品同比下滑0.5%，而海欣食品、惠发食品（维权）收入分别同比下滑14.8%、19.5%，行业分化明显，龙头企业竞争压力减小，市场份额进一步向头部集中。

展望未来，短期可以展望竞争态势趋缓，厂商、渠道利润开始修复，中长期关注需求端改善。

短期看，旺季表现有望转好，厂商、渠道利润开始修复。3Q25速冻食品行业竞争态势趋缓，进入旺季后表现有望转好。2025年10月进入速冻食品行业销售旺季，我们预计4Q25-1Q26收入表现有望改善，主要源于：1）2025年北方冬天冷得更早，有利于速冻火锅料动销；2）厂商缩减促销力度，更注重推新品、差异化创新，新品利润更高；3）经销商与厂商形成默契，配合做终端、推新品，利润空间改善，信心增强。

中长期，头部企业更注重产品创新、新渠道拓展，期待餐饮需求回暖。头部企业开始主动收缩促销力度，转而更注重产品研发创新、新渠道开拓，同时放缓投产节奏、降本增效。餐饮需求虽仍然疲软，期待政策驱动、消费信心恢复后逐步转暖。长期看，速冻食品能够满足B端降本提效、C端便捷化需求，参考美国、日本等速冻行业成熟国家的发展经验，随消费水平提升，生产技术、基础设施的优化和消费者习惯的培育，我们认为我国速冻食品行业仍有充足的成长空间。

调味品：2025年整体需求平稳，2026年关注格局演变

3Q25基本面触底，行业资本开支高点已经过。2025年因餐饮需求疲软，B端需求承压，Ｃ端在前期恢复的基础上，进一步增长压力也加大，行业增速未见明显提升，3Q25调味品行业收入、归母净利润分别同比增长1.5%、1.1%，环比降速，4Q25或也将受到春节备货延后影响。但综合来看，我们认为行业降库存已较为充分，资本开支同比也持续回落，竞争有望趋缓。

图表13：调味品季度业绩表现

注：4Q22、2Q23、4Q24采用中炬扣非净利润以剔除非经常项目影响，主因公司非经常性项目影响较大

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表14：调味品资本开支高点已过

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2026年，我们认为，需求端，B端仍需政策刺激及外食率回升，C端关注头部公司产品升级趋势。2025年10月CPI同比转正，考虑到调味品口味粘性强、必选消费属性、单次使用金额低，若CPI走势扭转，调味品行业仍有较强的提价能力。产品端，2025年海天凉拌汁、加点滋味（天味）肉蟹煲等产品都实现热销，我们预计2026年头部公司保持较快创新发展速度。此外，2025年10月千禾获得国内调味品行业首个清洁标签产品0级认证，我们认为有望进一步强化千禾健康标签，也有望带领行业持续升级。

成本端，2025年成本红利充分体现，2026年具有一定延续性。根据Wind，截至25年11月，大豆/食糖/PET/瓦楞纸/辣椒均价同比+6.5%/-7.2%/-9.5%/+12.7%/-13.1%，2025年行业综合成本稳中向下，以海天为代表的企业2025年前三季度毛利率提升明显，考虑到酱油类基础调味品有酿造周期，我们预计2026年仍可享受一定成本红利。此外，当前综合原材料成本处于历史低位，需警惕上行风险，大豆价格仍需关注国际走势变化。

图表15：调味品价格同比走势跟随CPI走势

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表16：调味品原材料成本走势

注：取2014/1/1原材料成本=1资料来源：Wind，中金公司研究部

中长期看，调味品行业升级、格局集中仍有空间，建议关注产业龙头。从产业趋势看，功能化、便捷化、复合化发展的趋势，尤其复合调味品在品类多元化、场景渗透、全国化等仍具备较大空间。从竞争格局看，当前国内龙头在细分领域份额集中度较低，调味品行业整体CR3为8.2%，较为集中的行业如蚝油CR3为53.2%，相较亨氏在海外多国份额超50%，且能持续提升，国内龙头份额提升空间较大。从企业角度看，建议关注在产品、渠道、供应链持续精进的龙头公司。

图表17：2024年国内调味品及细分品类CR3

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部   

图表18：亨氏番茄酱在各市场份额仍能持续提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

保健品：龙头基本面低位反转，关注明年份额趋势

25年行业龙头有所承压，市场呈现线上化、长尾化的趋势。过去三年保健品呈现快速的线上化、长尾化的趋势，据欧睿数据，营养健康食品线上渠道占比从2010年的3.1%快速增长至2024年的57.3%。线上销售渠道凭借较低的进入壁垒，结合数字营销与社群口碑的快速传播效应，为新兴品牌提供了差异化发展路径，因此行业CR5由2015年的32.2%降至2024年的25.8%，CR10由2015年的38.9%降至2024年的33.4%，而长尾品牌市占率由2016年的35%增长至2023年的42%。

3Q龙头实现收入回暖，26年有望实现低位反转。我们认为部分头部品牌通过拓展渠道布局、拓宽品牌及产品矩阵等，未来有进一步提升份额潜力。展望26年，我们预计龙头有望通过跨境及抖音渠道布局，渠道定制、不同年龄层定制产品的推出，稳定份额，实现低位反转。

图表19：营养健康食品市场线上渗透率

资料来源：欧睿，中金公司研究部

图表20：主要市场及长尾品牌市占率变化

注：长尾品牌指市占率低于0.01%的公司资料来源：欧睿，仙乐健康公司公告，中金公司研究部

图表21：中国营养健康食品市场竞争格局（2024年）

注：1）无限极是我国一家中草药产品研发公司；2）钙尔奇是美国钙补充剂品牌；3）完美是一家以保健食品为主的侨资企业；4）优莎娜是美国一家保健品公司资料来源：欧睿，中金公司研究部   

图表22：2015-2024年中国营养健康食品市场CR5变动

资料来源：欧睿，中金公司研究部

中长期看，保健品渗透率提升空间大，关注行业龙头份额提升趋势。长期看，行业龙头有望从以研发、品牌力构建护城河的品质市场同步迈入以需求洞察、品类创新、渠道运营为主的新消费市场。未来随着健康意识提升、人口老龄化趋势、Z世代客群渗透，我们预计若行业龙头抓住新消费市场机遇，则有望持续维持并提升市占率，获得更为显著的行业增量。

风险提示

► 需求回暖进度慢于预期。若后续消费需求回暖慢于预期，食饮行业基本面或将承压。

► 原材料价格波动大于预期。若原材料价格波动导致成本上涨，食饮企业利润或将承压。

► 各子板块市场竞争加剧。受限于需求端复苏缓慢，供给端竞争加剧，库存压力或转为价格压力，企业推动的消费激励、渠道拓展等带来的费率提升，企业利润率或面临压力。

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本文摘自：2025年11月22日已经发布的《日常消费：筑底接近尾声，聚焦高质量增长》

王文丹  分析员 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

陈文博  分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779

祝美学  分析员 SAC 执证编号：S0080523120005 SFC CE Ref：BTM918

沈旸  分析员 SAC 执证编号：S0080521110002 SFC CE Ref：BTQ095

宗旭豪  分析员 SAC 执证编号：S0080522070001 SFC CE Ref：BVF448

武雨欣  分析员 SAC 执证编号：S0080522070024 SFC CE Ref：BSX425

屈宁  分析员 SAC 执证编号：S0080524060009 SFC CE Ref：BSW728

季雯婕，CPA  分析员 SAC 执证编号：S0080524060013 SFC CE Ref：BSX772

李茗蕙  联系人 SAC 执证编号：S0080124070045

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