“这是价值事务所的第2033篇原创文章”

所长此前针对代糖行业进行过深入剖析，结合过去及当时的趋势，所长下了这样一个结论：在未来，人们会在越来越多的场景或主动或被动地用代糖替换掉真糖（于工业场景而言是成本考量，于C端普通消费者而言是为健康考虑），就目前的情况来看，三氯蔗糖、纽甜、阿洛酮糖以及赤藓糖醇四个品种大概率是未来相当长一段时间内增速最快的品种。

这三年来代糖行业的发展确实印证了当初所长所讲，确实越来越多的产品都在用代糖了，我们随便去超市逛逛看看饮料、食品或者调味品的配料表，你基本都能看到安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖以及赤藓糖醇的身影（纽甜因为甜度过高不好调配所以现在还比较小众，但后面也会慢慢成长起来）。

下图就是所长没注意买到的一瓶掺了赤藓糖醇的“无糖茶”，简直气死……

好在代糖很少的量就可以产生甜味，所以只有很少一点点，有就有吧，吃了对身体也没啥大影响，就是五味有点不合，没有纯无糖茶好喝，后面只能拿来做鸳鸯奶茶了，用咖啡的苦来调和一下这个甜味。

金禾实业目前是四代甜味剂安赛蜜以及五代甜味剂三氯蔗糖的绝对龙头，哪怕放在全球看，产能都是数一数二的，甚至可以说他是安赛蜜和三氯蔗糖的寡头。

如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。

三氯蔗糖、纽甜、阿洛酮糖以及赤藓糖醇四个品种大概率是未来相当长一段时间内增速最快的品种。所以，哪怕啥都不做，就靠三氯蔗糖这个市场的增量，金禾实业的业绩维持较长一段时间的稳定增长也问题不大。

但如果仅仅如此，金禾实业就不值得所长拿出来讲了，因为所长对一个困境反转的周期型企业兴趣是不大的。

哦，说到这里好像有点暴露了，金禾实业现如今处于业绩的一个周期拐点，业绩已经连续下滑三年，但不出意外，2026年即可重回正增长。

当然，不止金禾实业，像中国巨石、龙佰集团、金龙鱼等上游资源品或密切相关的企业这几年的业绩都挺拉垮的，有的拐点是从今年开始、有的则要明年才开始。这类企业有看点，但更多还是受制于资源品的周期价格波动，有能力的同学做做周期当然OK，没能力的做龙头吃长期市占率提升的红利也OK……

不过还是算了，选这种龙头不如选个生意模式更好的，所以没能力做周期型企业的还是别做了，可以说100%的人都不行，因为没人可以预测周期。

那所长讲金禾实业到底是为了讲啥呢？其实要讲的点同金龙鱼相当类似（没读过金龙鱼相关文章的可以在后台消息对话框输入“金龙鱼”查看合辑）。

01价值事务所金禾实业更重要的看点

这类上游资源品企业竞争的胜负手其实只有两个字——成本。

谁能将成本卷到最低，在周期低谷时别人都在亏钱，你还能赚钱，久而久之，市占率就提升了。

所以金禾实业也好，中国巨石也罢，包括牧原股份、中国宏桥等企业的核心竞争力都是成本控制到位，至于具体如何控成本，各家有各家的办法。

那金禾实业控成本的办法是啥呢？

其中很重要的一环就是搞循环经济，这点和金龙鱼一样。

看看下图就一目了然了，金龙鱼就是这样的一点不浪费，哪怕是“垃圾”，也有“垃圾”的用法，反正就是要将水稻、大豆、玉米、小麦等农产品的资源价值“吃干榨净”，比如水稻的稻壳可以利用来发电，稻壳灰又可以提取出白炭黑、活性炭，米糠则可以用来榨取高营养价值的米糠油和米糠粕……

类似这样的循环经济，其实金禾实业玩得也挺溜的。

在最近的2025半年报里公司是这样描述的：

“依托‘基础化工+精细化工’产业协同，已形成以煤炭、硫磺、生物质等为核心的循环经济产业链。通过纵向延伸与横向整合，实现了关键原料自给、能源梯级利用与废弃物资源化，大幅降低综合生产成本。

以定远循环经济产业园为代表的新型产业基地进一步强化了产业链协同效应，实现氯碱、双氧水、硫酸等基础化工产品与食品添加剂、医药中间体等精细化学品的无缝衔接。”

看吧，甭管哪一行，能做到头部其实都挺不简单的。

这同所长想说的金禾实业未来的看点有啥关系呢？

其实与年报中提到的这一句相关，“实现氯碱、双氧水、硫酸等基础化工产品与食品添加剂、医药中间体等精细化学品的无缝衔接。”

金禾实业未来的一大看点就在医药中间体等其他精细化学品上。

02价值事务所无心插柳

金禾实业为了控代糖的成本，成功建立起了“基础化工+精细化工”的产业协同模式。代糖算是精细化工产品，生产精细化工产品需要一些基础化工产品作为原料，公司要控制成本，自然会往上游延伸做一些基础化工产品，最终实现从最基本的基础化工产品到代糖的一体化布局。前面提到的中国巨石、龙佰集团、中国宏桥等资源型企业基本都是这样控制成本的。

金禾实业于是就自然而然地切入到了一些更有前途的领域中。

2025Q1，公司实现了年产8万吨电子级双氧水项目的投产，并表示2026 年初即可达到设计产能并具备满产条件。

这款电子级双氧水目前已通过国内头部光伏及显示面板客户工艺验证，实现批量供货，其他领域也在推动国内头部客户的联合测试工作。

此外，公司未来也会持续优化它的生产工艺，并以此为切入点横向延伸布局电子级氢氧化钾、硫酸、氨水等多种湿电子化学品，形成完整的高纯化学品矩阵，以覆盖泛半导体领域的基础清洗与蚀刻需求。

你看，公司有了更多的高纯化学品原料，有了一些更有前景、更有看点的下游客户，甚至目前已经产生了一定的收入。公司在近期的投资者交流中也披露，“电子级双氧水项目已在2025 年下半年开始逐步贡献营收。后续其他湿电子化学品项目的业绩贡献将取决于其建设审批进度和客户认证速度。公司管理层正积极推动相关产品的市场导入和客户认证工作，力求使电子化学品业务尽快成为公司新的利润增长点。”

未来会出现什么情况？

是不是会自然而然地往高纯化学品以及相应领域的下游延伸，做更多以它们为原料、同一批下游客户、同代糖类似的其他精细化学品？

甚至发展到某一天，可以直接收购某个下游企业，直接切入相应领域的终端。关于这点，隔壁的国瓷材料已经提供了相应的案例。

好了，看到这里想必大家已经懂了，其实没有任何一家企业会碰到所谓的天花板，只要在正确的方向做事情，在做成一件事情具备相应的能力，就总会无心插柳发掘很多新业务，那些业务在出现前或许打死你也想不到，但真的出现后，好像也就是自然而然的事情，就好比腾讯的视频号、搜一搜，美团的万物到家和电商，爱博医疗的隐形眼镜甚至未来的框架眼镜……

那为什么总会有企业碰到天花板呢？比如格力、达利食品、云南白药？

答案就在于企业的格局，或者说企业家的格局。

为什么小米可以从手机到一切IOT，为什么格力这么些年跨界接连失败，至今依然只有空调，空调还在走下坡路？

为什么农夫山泉可以从包装水到茶饮到咖啡，从下游饮料到上游果园，做一个品种成一个品种，达利食品做什么都是老二老三，所有的新品类都靠抄袭，现在抄也拯救不了了？

为什么稳健医疗从医疗到消费的跨界就这么自然，都还在不断增长，云南白药至今也就成了一个牙膏，牙膏以后再无增长抓手，甭管医疗还是消费，都那么死气沉沉？

如果你只会从企业的业务层面分析，你永远都只是二流分析师，无法解释小米的成功和格力的失败，无法理解稳健医疗的稳健向上和云南白药的死气沉沉，不能接受某天万科会忽然GG……

业务层面只是一个抓手，我们要看到核心，也就是公司胜利背后的本质。

为什么这么多与上游资源息息相关的企业，所长会讲金禾实业、金龙鱼、中国宏桥，却不拎别的？

为什么所长过去一直讲商业模式的重要性，但现在却在文章和视频中越来越淡化它了？

嗯，这些问题我们下一期的文章再讲，受限于篇幅今天就先讲到这里，《价值事务所》每晚九点不见不散！