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报告摘要 

❖社服：服务消费政策提挈下，重视周期资产拐点、成长景气。1）周期资产拐点：我们认为酒店和免税板块正在迎来拐点。酒店方面，今年下半年以来酒店价格逐步恢复增长，叠加明年供给增速或进一步放缓，建议重视酒店板块布局机会，推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店，建议关注亚朵；免税方面：政策加持，看好离岛免税底部反转及市内免税及口岸免税增长，推荐中国中免；2）成长景气：服务消费政策提挈下，重视冰雪经济、银发经济、体育赛事潜在布局机会，推荐长白山，建议关注三峡旅游、力盛体育。关注茶饮、餐饮龙头拓店、拓品类带来的成长，推荐小菜园，建议关注古茗、蜜雪集团。

❖AI应用加速落地：1）AI+教育：关注人力资源板块以及教育板块AI应用的放量，推荐科锐国际，建议关注粉笔。2）AI+3D打印：行业方兴未艾，重点关注汇纳科技。汇纳科技实控人旗下金石三维全工艺覆盖，消费级和工业级并进，已与拓竹科技开展3D合作。3）AI+电商：全链路渗透驱动电商企业成本曲线下行，推荐小商品城，建议关注值得买、华凯易佰、汇通达网络、轻纺城、吉宏股份。

❖美护潮玩：1）美妆个护：行业整体呈现温和复苏态势，正经历平台政策和竞争格局的快速变化阶段。关注把握高景气细分赛道且能力不断迭代的国货品牌。推荐毛戈平、上海家化、润本股份、敷尔佳等，建议关注上美股份、若羽臣、青木科技、丸美生物等。2）医美：行业略承压，呈现尾部出清、头部份额提升的态势，高端创新、产业整合、提质增效成为近年医美产业链发展核心，关注布局高端创新产品的医美上游龙头和提质增效、加速整合的下游机构龙头。推荐锦波生物、科笛-B、爱美客等，建议关注乐普医疗、美丽田园医疗健康、四环医药、朗姿股份、雍禾医疗、复锐医疗科技等。3）IP潮玩：潮玩龙头持续迭代新品类&新IP&新渠道，短期看新品带动板块热度提升，长期看好优质IP海外扩张，推荐泡泡玛特，建议关注创源股份、布鲁可等。

❖黄金珠宝：从渠道到产品跃迁，关注出海布局。当前行业分化凸显，高附加值首饰具消费韧性。税率新规下重塑投资性与饰品性黄金产品的流转逻辑，利好具备产品力、品牌力、数字化运营能力的头部黄金珠宝品牌。展望明年，国内市场内卷加剧，出海成为突破增长瓶颈的第二增长曲线。建议优选兼具国内市场强品牌属性与积极海外开拓态势的黄金珠宝公司，推荐老铺黄金、潮宏基，关注周大福、周六福、六福集团、莱绅通灵、曼卡龙、菜百股份、萃华珠宝、周大生、老凤祥等。

❖风险提示：宏观经济波动；消费者信心不足；行业竞争激烈。

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社会服务：把握周期拐点和成长的二重奏

1.1 周期拐点：基本面磨底、政策鼓励，关注底部资产拐点

1.1.1 免税：离岛免税筑底，新政加速景气度改善，重视基本面拐点

离岛免税：基本面筑底，政策放宽进一步带动改善。2025年10月15日，三部门公告扩大离岛免税商品范围以及扩大适用人群等政策，新政从2025年11月1日开始实施。从效果上来看，离岛免税新政实施首周（2025年11月1-7日），海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37%，其中购物人次转正。年初以来免税客单价保持增长带动离岛免税销售额同比转正，购物人次降幅持续收窄，而此次新政以后购物人次同比转正，是一个积极信号，我们认为离岛免税目前正在筑底，且四季度开始海南销售进入旺季，叠加去年低基数景气度有望同比明显改善。

市内及口岸免税：政策鼓励，扩大经营品类、优化提货模式。2025年10月30日，财政部等部五部门发布完善免税店支持政策，支持口岸及市内免税店进行国内商品退免税政策，扩大免税店经营品类，鼓励手机、无人机、运动品等产品进入免税店，且进一步优化市内免税的提货模式，对于市内免税店所在城市有口岸进境免税店的，旅客在市内免税店预订后，进境时在口岸进境免税店付款提货，此举有助于优化国人在市内免税店购物举措，增强购物意愿。

1）口岸免税：口岸渠道方面，今年上半年，中国中免成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸、猴桥口岸、打洛口岸、黑河口岸等多家口岸免税店的经营权，进一步强化在国内大型国际机场及口岸的渠道优势。整体来看，口岸免税有望加速修复。

2）市内免税：自2024年8月发布市内免税店政策通知后，中国中免和王府井加快市内免税店招投标，目前中国中免已经中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津等市内免税店，且广州和深圳的市内免税店已于今年8月开业，随着政策放宽，后续有望贡献增量。

整体来看，目前离岛免税已经接近底部，且有新政刺激边际景气度加速好转，口岸免税仍然持续恢复，市内免税有望贡献后续增量，重视中国中免的基本面底部。从竞争优势来看，我们预计封关后，离岛免税牌照仍将保留，中国中免仍然具备竞争优势。

1.1.2 酒店：行业供需逐步改善，关注龙头调整带来布局机会。

出行表现较好下，ADR转正带动RevPar修复，OCC受供给扩张仍有压力。从全国酒店的经营表现来看，今年下半年以来，酒店行业的ADR同比持续转正，带动RevPar有所修复，下半年以来酒店行业RevPar整体维持在同比正增长水平。我们认为下半年以来ADR表现较好主要受益于出行需求旺盛带动。从OCC来看，受到全年供给仍在增加的影响，OCC整体仍然保持同比下滑的态势。从供给来看，今年以来，全国中档、高档酒店供给增速环比有所下降，经济型酒店扩张环比加速，豪华酒店供给增速维持稳定。展望明年，我们预计酒店供给增速将维持稳定，随着需求侧逐步转好，酒店行业RevPar有望持续改善。

华住集团：推进轻资产战略，带动利润率持续改善。3Q2025，公司收入70亿元/yoy+8.1%,vs指引2%~6%，高于指引上限；分业务看，公司加盟业务收入同比增速为27.2%，超出公司20%~24%的收入增速指引；分地区看，中国大陆地区Legacy-Huazhu收入同比增10.8%，高于此前4%~8%的指引上限，海外Legacy-DH收入同比下降3.0%；3Q2025，公司归母净利润15亿元/yoy+15.4%，经调整净利润15.2亿元/yoy+10.8%。3Q2025公司租赁及自有酒店收入35亿元/yoy-5.5%，其中Legacy-Huazhu同比-6.5%；DH同比-3.5%。加盟收入33亿元/yoy+27.2%，为驱动核心增长要素。3Q经营利润20亿元/yoy+18.9%，经营利润率升至29.4（vs2Q27.8%+/2024Q326.7%），利润率持续改善，主要来源于轻资产占比提升及加盟扩张战略执行。

锦江酒店：三季度公司酒店经营改善，费用控制效果显现，人事调整有望持续为企业经营注入活力。2025年三季度，中国大陆境内有限服务型酒店ADR为245.0元/间，OCC为69.8%，RevPAR为170.9元/间，yoy-1.99%，相较于二季度的-5.0%以及一季度的-5.31%持续收窄。三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.53%/13.60%/4.03%，同比-0.7/-4.4/-0.6pcts，反映公司在人员架构调整、债务结构优化方面持续改善取得阶段性成果。

据“锦江国际集团”微信公众号消息，近期，锦江国际集团召开领导班子调整宣布会，张晓强同志任锦江国际（集团）有限公司党委书记，并提名任董事长，我们认为新领导的上任有望持续为企业经营注入活力。

首旅酒店：公司经营稳健，基本面有望跟随行业β持续改善。25Q3，公司不含轻管理酒店的全部酒店RP/ADR/OCC各为191元/259元/73.6%，同比-2.4%/-2.0%/-0.3pct。其中，25Q1/25Q2RP同比-4.6%/-4.1%，25Q3RP降幅环比收窄。开店方面，标准店、中高端占比持续提升，产品结构持续优化，25Q3，标准管理酒店新开219家，占新开店总数的56.6%。截至25年9月，中高端酒店房量占比42.5%/同比+1.4pct。

1.2 成长&景气：服务消费政策提挈，关注重要场景龙头布局机会

1.2.1 景区&体育：服务消费重要组成，关注冰雪经济、银发经济以及体育赛事三大受益方向。

旅游和体育赛事是服务消费政策重点支持方向。2025年9月，商务部、国家发展改革委联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出丰富文化、体育、教育、医疗等领域优质服务供给。主要亮点表现在：

1）出行方面提出探索中小学春秋假：提出因地制宜延长热门文博场馆、景区营业时间，优化预约方式，鼓励推行免预约；优化学生假期安排，探索中小学春秋假增加旅游出行服务时间安排。

2）吸引更多境外人员入境消费，鼓励旅行社、在线旅游平台推出若干适合外国人的特色旅游线路。

3）强调发展体育促消费：鼓励引进国外优秀体育赛事，支持地方举办大众体育赛事。

4）统筹利用中央预算内投资、地方政府专项债券等各类资金渠道，支持符合条件的文化、旅游、养老、托育、体育等服务设施建设。

景区：关注冰雪经济、银发经济以及收并购三大主线。

1）冰雪经济：国务院办公厅印发的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》提出，到2027年冰雪经济总规模达到1.2万亿元，到2030年冰雪经济总规模达到1.5万亿元。我们认为冰雪相关的旅游资产有望受益，重点关注长白山，资产质量优异且具备成长性。2025年11月7日长白山完成定增，合计募集2.36亿元资金，主要用于火山温泉部落二期及交通设备提升项目，该方案有助于提升长白山景区二消场景丰富度和内部交通产能，进而推动公司盈利能力的持续增长。此外，建议关注大连圣亚、天府文旅。

2）银发经济：有望成为文旅的重要增量，邮轮产品有望受益，关注三峡旅游。中国旅游研究院的报告显示，2021年45岁-64岁人群出游9.02亿次，占比达27.80%，已然成为旅游市场的第一大客源。在众多旅游方式中，邮轮旅行因舒适性、安全性与独特的观光体验，成为银发族向往的出行选择之一。根据三峡旅游披露，游轮产品慢节奏、低强度、高品质的服务体验高度契合休闲度假群体的出行需求，银发人群是公司游轮产品重要客群之一。整体来看，三峡旅游目前新增2艘省际豪华邮轮，有望承接银发旅游旺盛需求。

3）收并购：近年来，收并购也成为景区公司扩充优质资产的重要方式。祥源文旅（维权）上市以来通过收并购等方式不断扩大文旅版图，近年来，公司通过资产置换置入齐云山酒店等资产，并收购碧峰峡、丹霞山、莽山、四川卧龙熊猫基地、海昌海洋公园等资产，我们预计公司在未来有望持续对优质旅游资产进行收并购并持续提升运营能力以提升综合资产实力。

体育赛事：关注体育赛事运营龙头力盛体育。力盛体育2025年三季报盈利能力显著优化，积极推进赛事运营及场馆运营。3Q2025，公司实现收入1.09亿/yoy-1.07%，归母净利润669.62万元/去年同期42.32万元，扣非归母净利润为542.37万元/去年同期为-22.07万元。赛车赛事：CTCC中国汽车场地职业联赛与CGT于2025年9月20-21日在上海国际赛车场联袂开赛，，王一博、韩东君、李治廷、许魏洲四位具有公众影响力的艺人参赛并获得荣誉，总入场人数超过4万名。高尔夫赛事：中巡赛衡泰信公开赛期间，公司与郎酒集团共同宣布达成深度战略，郎酒集团旗下“红运郎”品牌正式成为中巡赛三站核心赛事的独家冠名合作伙伴。体育场馆运营：公司持续推动海南国际赛车场建设，增强海南发展公司的业务拓。

OTA行业受益于旅游大盘景气，疫后快速成长。疫情后旅游需求回暖，用户线上预订习惯逐步养成，不同于旅游景点较为分散的特点，OTA龙头企业享受到整体出行景气的红利。2023年，同程旅游营业收入118.96亿元，同比增加80.67%，携程旅游营业收入410.42亿元，同比增加134.35%；2024年，OTA行业继续保持良好的增长势头，同程旅游营业收入173.41亿元/yoy+45.77%%，携程旅游营业收入486.68亿元/yoy+18.58%；2025年前三季度，携程实现收入425.17亿元/yoy+14.41%，同程旅行实现收入145.56亿元/yoy+11.09%。我们预计未来携程、同程等OTA企业有望通过出海持续打开公司成长空间。

1.2.2 茶饮餐饮：管理能力加持下，看好龙头拓店、拓品类带来的成长性。

茶饮行业闭店增加，行业格局阶段优化，竞争趋缓。2024年，茶饮行业的门店数整体呈减少趋势。根据窄门餐眼数据，2024年全年新开门店数约11.14万家，新关门店数超15万家，净关店3.88万家。窄门餐眼最新数据显示，截至2025年8月15日，新茶饮行业近一年净增长“-33870家”。我们认为行业阶段性优化开始，茶饮行业品牌发展初期无序扩张后受到租金把控不当、人工成本上升和门店形象不佳等因素影响，供给端回归理性所致。此外，许多品牌的同质化水平高且价格竞争激烈，挤压了利润空间，使得议价能力较低的品牌难以为继。整体来看，行业格局阶段性优化，竞争趋缓。

龙头门店、品类持续扩张，有望持续提升市场份额。龙头企业近5年净开店数量持续为正，其中蜜雪集团门店从2020年的13216家提升至2025H1的53014家，古茗从2020年的4100家提升到2025H1的11179家，茶百道从2020年的2240家提升到2025H1的8444家，霸王茶姬从2022年的1087家提升到2025H1的7038家，2025H1四家茶饮龙头的门店数量环比2024年底均有提升。

品类方面，蜜雪集团以平价茶饮起家，自2017年创立幸运咖品牌切入咖啡赛道，幸运咖于今年突破10000家门店，此外，公司于今年10月收购福鹿家53%的股权切入鲜啤赛道，品类持续完善；古茗从果茶起家，于2023年进军咖啡赛道，并在同年推出早餐，持续提升客单和品类，在今年进一步明确早餐策略。头部企业持续拓展品类，从茶饮拓展到咖啡、鲜啤以及早餐等品类，有助于带动客单价和消费人群增长。我们持续看好头部茶饮企业依托供应链、品牌力、管理能力等优势，持续拓店和拓品类以持续提升市场份额。

从港股餐饮上市公司来看，行业分化态势持续加剧，西式快餐韧性强，中式大众平价餐饮成为今年餐饮板块一抹亮点。具体来看，1）快餐：百胜中国作为行业龙头展现较强韧性，3Q2025公司收入为32亿美元/yoy+4%，同店销售额同比+1%，新增门店536家，经调整净利润为2.82亿美元/yoy-5%；盈利能力方面，公司经营利润率为12.5%/yoy+0.4pcts。达势股份业绩表现亮眼，1H2025收入25.93亿元/yoy+27.04%，归母净利润0.66亿元/yoy+504.42%，毛利率72.75%/yoy+0.07pct，归母净利率2.54%/yoy+2.01pct，盈利能力显著改善，主要受益于门店网络的扩张、新开市场销售强劲和原有市场销售持续向好。2）中式正餐（火锅除外）：绿茶集团实现快速增长，1H2025收入22.90亿元/yoy+23.15%，归母净利润2.34亿元/yoy+33.96%，毛利率69.74%/yoy+1.43pct，归母净利率10.21%/yoy+0.83pct，得益于外卖业务高增长、门店数量增长和成本费用优化。小菜园表现稳健，1H2025收入27.14亿元/yoy+6.52%，归母净利润3.82亿元/yoy+35.66%，毛利率70.46%/yoy+2.64pct，归母净利率14.09%/yoy+3.02pct，逆势增长得益于门店模型优化与降本增效的管理。3）火锅：海底捞面临增长压力，1H2025收入207.03亿元/yoy-3.66%，归母净利润17.59亿元/yoy-13.72%，毛利率60.18%/yoy-0.79pct，归母净利率8.47%/yoy-0.99pct，公司正通过外卖业务拓展和创新餐饮品牌孵化寻求第二增长曲线。2025年上半年，呷哺呷哺收入下滑18.88%且持续亏损，毛利率提升但归母净利率仍为负值，面临品牌老化挑战。特海国际2025年上半年因汇率变动扭亏，但经营继续承压，公司积极拓展第二品牌。

02

AI产业链：技术持续突破，应用加速落地

2.1 AI+人力资源：温和复苏，更关注行业龙头α能力及AI应用进展

招聘行业向复苏演绎，节奏温和。招聘行业从年初至今呈现温和复苏态势，年初至今新增招聘企业数量恢复至2021/2023/2024年的54%/108%/101%，企业新增招聘帖数量恢复至2021/2023/2024年的56%/129%/123%。整体来看，今年的招聘行业较2023年和2024年有所恢复，但是相较于2021年仍有较大的恢复空间。我们认为，招聘行业总体向着复苏态势演绎，但是节奏相对温和，更应关注个股调整带来的α配置机会。

关注 AI 应用持续落地带来的行业效率变革及商业化机会。人力资源行业是AI应用较为通顺的场景之一，主要体现在提升效率以及商业化两方面。效率层面，人力资源行业是人力密集型行业，尤其是在处理人岗匹配环节，AI大模型的介入有助于极大提升匹配的精准度和效率，从而实现运营成本的优化。今年2月，科锐国际宣布接入DeepseekR1大模型，探索AI大模型与招聘特别是中高端招聘领域的深度融合，提升人才匹配效率；北京人力推出AI智能招聘等。从商业化来看，猎聘在今年3月将B端产品企业版正式升级为AI版本,面向企业推出全新AI账号产品。猎聘AI账号的核心产品矩阵目前主要包括智能邀约(AI邀约)、简历快读(AI快读)、意向人选等，旨在帮助B端企业决策者提升招聘效率。

科锐国际：Q3扣非超预期，α能力凸显，AI应用禾蛙成交继续放量。3Q2025，公司实现收入36.8亿元/yoy+23.7%，归母净利润0.93亿元/yoy+89.62%，扣非归母净利润为0.61亿元/yoy+26.9%，环比Q221%增速持续改善。整体来看，收入符合预期，扣非归母净利润超预期。3Q2025公司非经常性损益为3263万元，其中出售天津子公司产生的投资收益为6217.6万元。AI应用方面，三季度，禾蛙平台累计产生offer数量3600+/yoy+73%，offer金额同比增81%。

2.2 AI+教育：关注AI应用跑通及放量，看好企业管理培训

AI教育：AI关联场景加速商业化，政策发文鼓励+产业端密集催化。2025年5月，教育部基础教育教学指导委员会正式发布《中小学生成式人工智能使用指南（2025年版）》、《中小学人工智能通识教育指南(2025年版)》，旨在推动生成式人工智能在中小学教育中的安全规范使用,加速构建以人工智能为引领的创新教育生态。上市公司层面加快AI产品落地，今年3月，粉笔推出AI刷题班；6月24日，新东方发布2C英语产品“新东方AI一对一”，于7月2日正式上线，提供写作批改、互动问答等功能；天立国际天立成功推出首个实现校园教学规模化应用的AI大模型--“天立启鸣AI学伴”，并顺利通过“国家级”备案，并于6月30日举办AI产品发布会。7月8日，豆神教育（维权）推出AI新产品“AI Class”，旨在为学生打造定制化“AI超名师”。目前教育行业正在快速与AI大模型结合，关注落地场景跑通带来的增长机会。

从目前进展来看，聚焦线上公考培训的粉笔商业化进程较好。粉笔于今年3月推出公考AI刷题班，在10月14日国考报名开启当日销售突破14000单。此外，公司于8月22日推出面向事业编的AI刷题班，9月1日推出公考冲刺刷题班，10月10日上线教师资格AI面试，11月20日，公司推出国央民企面试题库及相关AI面试点评服务。公司持续完善公务员、事业单位、教师资格相关的线上AI培训产品矩阵，后续订单有望持续增长。

关注企业管理龙头扩张带来的机会。行动教育主要从事企业家管理培训，是目前A股唯一的企业管理培训标的，具有稀缺性。公司主要有浓缩EMBA和校长EMBA两大核心产品，课程注重实效性，主要面向国内的企业家，也有海外东南亚的华人企业家。公司从今年2月开启百校计划，即3-5年内招聘在全国成立100家分公司用于订单挖掘。2025年3–7月期间，行动教育通过百校计划共复制出9位分校总经理，带动组建出42人的核心团队，累计业绩527.92万元，团队最快12天出单，单人70天内最高出单161.56万元，我们预计百校计划有望为2026年贡献增量。

教培仍然是稳健的配置机会。从目前教育行业来看，教培仍然是较为稳健的行业，首先行业层面发生了较大的变化，厘清了监管的边界，其次行业仍然有一定的准入门槛，利好龙头扩张。关注学大教育、卓越教育等。

2.3 AI+3D打印：行业方兴未艾，剑指星辰大海

据PrecedenceResearch数据显示，2024年全球3D打印市场规模达246.1亿美元，未来十年CAGR预计为18.5%，消费级市场增速更快。据灼识咨询数据显示，按GMV来看，2024年全球消费级3D打印行业规模达41亿美元，未来五年CAGR预计为33.0%。按出货量来看，2024年全球消费级3D打印机出货量达15.8百万台，未来五年CAGR预计为26.6%。

近期，3D打印市场投融资案例频出。大疆投资3D打印公司智能派，大疆表示本次投资是基于对消费级3D打印技术发展潜力、行业增长潜力的看好，符合其对创新科技的一贯理念和前瞻性布局。建议关注汇纳科技，优势如下：

1）实控人旗下金石三维全工艺覆盖，掌握SLM、SLS、FGF、SLA等7大主流3D打印工艺，是国内少数能同时提供金属/非金属3D打印“设备+材料+软件+服务”的企业，抗周期能力更强。

2）与拓竹合作，布局农场和C端消费。25年11月，汇纳与拓竹达成合作，计划26年Q1前采购并部署1.5万台拓竹FDM3D打印机，在深圳建设全球规模最大的3D打印工厂。目前，已有5000台设备到场并展开部署。

3）设立子公司金石智汇，探索AI与3D打印软件平台新业务。具体如下：①智慧3D打印农场业务：提供智能排产、设备监控等一体化SaaS服务系统；②AI设计交互平台：计划集成3D扫描、文字/图片生成模型等AI能力，可选择专业设计师定制、修改、输出可打印模型，降低三维建模门槛；③成品电商交易平台：设想构建会员与用户社区，以提升用户粘性。3D打印成品均可打印送到家，小B、C端需求都能满足；④创客社区和设计师平台：IP与创客大型社区，汇聚企业明星等IP、3D模型创作者、设计师、设计爱好者。

2.4 AI+电商：全链路渗透驱动成本下行，聚焦前瞻布局公司

我们认为当前AI赋能电商降本，全链路渗透驱动成本曲线下行。AI技术已从电商的辅助工具升级为核心降本引擎，通过对运营、供应链、客服等核心环节的全链路优化，推动行业从单点成本控制向系统性效率提升转型。基于此，建议关注在AI产业链上具备前瞻布局的公司。

值得买：深度参与AI全产业链，合作华为、腾讯、微盟等巨头，已产生AI相关收入贡献。公司2025年前三季度实现AI相关收入3229.05万元，截至9月底公司调用第三方大模型API消耗的tokens数量达到1083.83亿，较二季度末提升47.19%；海纳MCP Server输出量超过2087万，较二季度末提升153.89%。

战略合作商：1）25年10月公司与微盟集团达成战略合作，将依托“海纳”MCP Server开放消费数据服务能力，与微盟的SaaS商业操作系统深度对接，共同为外部AI生态提供“专业消费内容+AI导购推荐+交易转化”的技术底座，构建“匹配—交易”AI电商闭环。2）今年9月，与华为在上海正式签署战略合作协议，双方将合作关系从全面合作伙伴关系升级到战略合作伙伴。

小商品城：Chinagoods平台深化AI技术赋能，推出“小商AI”系列应用。25年4月，公司与阿里云签署战略合作协议，共同构建全国首个小商品贸易全链路智能化平台，利用通义大模型、AI算力等技术重构研发、营销、供应链等环节。Chinagoods经营主体（大数据公司）2025年上半年实现营业收入2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长109.69%。我们认为，公司依托新一轮国贸改革试点政策与资源优势，有望进一步巩固在出口上的领先优势，支撑市场景气度高位，同时推进进口贸易迎来快速增长。

华凯易佰：与华为云联合打造AI视频生成大模型。2025年4月，公司全资子公司易佰网络与华为云计算技术有限公司正式签署全面合作协议。双方将在跨境电商视觉模型领域展开首家深度合作，基于华为云盘古大模型和昇腾AI云服务创新打造“易智万象”视频模型。

汇通达网络：今年以来收并购与AI合作密集落地。1）公司在2025年9月和11月接连公告两起重大收购，拟以9.94亿元收购金通灵（维权）25%股权，并以4.56亿元收购AI电商服务商认知边界57%股权。2）8月与阿里云达成全栈AI合作，全面介入通义千问大模型。3）5月“千橙AI超级店长”APP”实现商业化，上半年AI相关收入已占服务总收入的20%。

轻纺城：发布纺织产业垂直大模型，布局全球贸易服务。1）数字化转型：2025年11月，正式发布纺织产业垂直大模型“布谷AI”，并与3D柔性体仿真领域的“小巨人”企业凌迪科技达成战略合作，旨在构建纺织产业的垂直大模型，赋能设计、生产、销售全流程。2）全球贸易服务：设立海外展贸中心，开展面料代采、成品供应等全球面料贸易及供应链服务，目标是从“市场管理者”向“产业运营商”转型。

吉宏股份：AI赋能跨境业务，东南亚电商龙头。1）自主研发跨境社交电商运营管理系统并持续更新迭代“Giikin”平台，贯穿包括选品、图像素材设计、视频素材生成、广告文案与翻译、广告投放、物流配送、客服等全业务流程，实现了业务的数字化、可视化、智能化；2）自主研发了电商文本垂类模型ChatGiiKin-6B，能够深度解析不同区域市场的消费偏好与需求特征，为选品团队制定定制化的选品策略。同时，可基于多维特征对产品候选项进行智能排序与潜力评估，将产品的市场热度与盈利前景直观呈现，极大提升了选品决策的科学性与效率。

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化妆品：创新、精细、全面成为美妆竞争核心

3.1 大盘：化妆品稳健复苏，国货美妆龙头双十一表现亮眼

2025年化妆品行业预计保持稳健增长，抖音增速和份额均位居第一。2025年1-10月化妆品行业呈现稳健复苏态势，零售额累计达3813亿元，同比增长4.6%，消费零售额增速高于2024年同期。根据久谦数据，2025年1-10月天猫+抖音渠道护肤/彩妆香水/个护家清品类的销售额分别为1623/630/650亿元，同比分别+9.5%/+12.0%/+13.4%，其中抖音三大品类份额和增速均高于天猫平台，增速分别达+13.8%/+16.4%/+22.2%，个护家清在“需求刚性+体验升级”的双轮驱动下，线上渗透加速推进。

双十一综合电商规模达16191亿元，护肤/彩妆/洗护均实现双位数增长。2025年双十一时间进一步提前，快手于10月7日率先开启大促，抖音、京东紧随其后，于9日加入战局，天猫和拼多多也分别在15日、16日启动大促，双11已经从“单点爆发的大促机制”转向“长周期全域运营的综合考场”。根据星图数据，按照2025年10月7日-11月11日VS2024年10月14日-11月11日的同比口径计算，2025年综合电商销售总额为16191亿元，同比增长12.3%。分品类看，对大盘增长贡献最大的仍然是家用电器和手机数码，服装位列销售额第三，个护美妆则以8.2%的份额稳居第四位。其中美容护肤、洗护家清、彩妆香水销售额分别为991亿元、444亿元、334亿元，同比分别+11.7%、+13.5%、+13.5%，需求韧性凸显。

双十一国货龙头品牌获得强势增长。具体来看:（1）上美股份：韩束在双11期间实现多维霸榜：斩获美妆护肤品牌总榜、自播榜、短视频榜TOP1，明星单品表现突出：红蛮腰系列热销180万+套，X肽系列、金刚侠面膜销售总额均突破5000万元，红运彩妆系列销售额超3000万元，持续引领品类潮流；newpage一页全渠道总销售额同比增长145%，单渠道破亿元，核心单品安心霜及婴童润肤乳、护唇膏、洗发沐浴露等多款产品也位列相关类目TOP1；主打青蒿敏感肌修护的安敏优，多渠道销售总额同比增长208%。（2）珀莱雅：珀莱雅和彩棠品牌分别在护肤和彩妆类目排名位居前列，头皮护理专家Off&Relax全渠道同比增长80%；悦芙媞全渠道同比增长34%，抖音渠道同比增长96%，自营渠道同比激增199%；原色波塔全渠道同比增长104%，天猫同比增长70%，抖音同比增长129%，潮流彩妆属性凸显；惊时全渠道同比增长178%，以“专研头皮微生态”为核心定位，快速打开护发细分市场。（3）若羽臣：绽家全渠道GMV同比增长80%，多个产品位居细分品类前列；斐萃全渠道GMV同比增长35倍，环比2025年618增长110%；聚焦大众膳食补充剂赛道的NuiBay核心单品麦角硫因胶囊入选天猫国际美白麦角硫因三榜TOP1，成功打开大众膳食补充剂市场。

3.2 渠道：平台扶持头部美妆品牌，多矩阵营销模式成品牌破局关键

格局重塑+需求回温，高端外资美妆回暖。2025年第三季度，以SK-II、海蓝之谜、莱珀妮等为代表的高端美妆表现亮眼，其中SK-II大中华区业绩增长12%，欧莱雅内地销售在第三季度加速至中个位数增长，LVMH同比增速转正，整体外资美妆品牌表现回暖，我们认为核心原因有二：1）中国及东南亚等新兴市场凭借庞大的人口基数、细分结构性消费需求提升以及日益成熟的消费观念，为外资美妆巨头带来机会，外资美妆品牌对中国市场愈发重视并主动加大资源投入，如雅诗兰黛2025年2月将中国内地单独设为集团四大板块之一（此前归入亚太区），资生堂提出“重建中国可持续商业基础”计划。2）电商大盘美妆类目增速较线下渠道存在相对优势，平台端出于扩大规模、提升ROI以及战略价值等多维度考虑，选择扶持客单更高、品牌力强、用户信任度高的外资美妆品牌，助力平台获取更高的单位流量价值和长期竞争力。

达播盈利承压中腰部补位，多矩阵营销模式成品牌破局关键。2025年来，高企的坑位费、趋于饱和的流量池叠加平台低价要求，且达播内容同质化严重，导致达播ROI下行、盈利难度激增，各大美妆品牌相继转型投放中腰部达人和搭建多样化的营销模式。聚美丽披露显示，国际大牌与头部国货对头部达人投放占比降至10%-30%，中腰部达播GMV、合作占比全面超越头部，规模年增超50%。以此次双十一为例，李佳琦美妆品类带货下滑10%左右，潘雨润、搭搭、韦雪等美妆垂类达人GMV表现不及预期。达播是利用达人的流量帮助品牌做转化，相较而言，自播运营难度更高，但其对优化利润、增强用户粘性和消费转化有较好帮助。电商平台头部品牌自播GMV已超越或持平部分达播，成为重要销售渠道。品牌为获取广泛且可持续的流量，一方面需提升自播运营能力以应对达播的成本与转化风险，另一方面需要搭建营销矩阵，结合达播、自播、短视频、代言等多种方式，同步实现高效转化与品牌破圈。如韩束通过搭建多个精细化自播间，叠加高频自播的模式，2025年初至11月17日登顶抖音美妆自播排名，其利润弹性在渠道结构调整下得到持续释放。在渠道趋势变化下，有广泛人群资产积累且渠道精细化运营能力突出的品牌有望率先抢占渠道红利。

3.3 产品：坚定美妆长期主义，围绕大单品卖点实现矩阵式裂变

雅诗兰黛深耕产品内核，坚定美妆大单品的长期主义。从战略根基来看，雅诗兰黛的大单品始终精准卡位高价值赛道——聚焦夜间修护的小棕瓶精华、瞄准抗衰紧致的胶原霜，主打极致奢养的白金面霜，每款大单品锚定单一核心功效痛点，精准匹配高端消费群体需求。以小棕瓶为例，其诞生于1982年，核心成分二裂酵母发酵产物溶胞物的研发历经数年临床验证，凭借“修护维稳”的强功效性成为全球首款夜间修护精华，至今已迭代至第7代，始终围绕修护核心不断优化配方，添加时钟肌因信源科技等专利成分，既保留用户熟悉的核心体验，又持续注入新鲜感，让一款产品风靡40余年仍稳居全球精华品类销量前列。雅诗兰黛以小棕瓶精华为起点，延伸至眼霜、面膜、精华水等全品类矩阵，将小棕瓶系列从单一爆品发展为品牌核心支柱。

以史为鉴，头部国货美妆品牌持续打造穿越长周期的大单品。头部国货品牌通过贴合本土消费者的差异化创新，让大单品成为突破高端市场、实现品牌长效增长的核心抓手。（1）毛戈平围绕光感无痕粉膏开发配套系列（遮瑕、定妆、妆前乳、粉饼），形成“光影塑颜”完整解决方案，单款产品常年稳居天猫、抖音等平台修容类目TOP1；此外围绕“鱼子酱”核心原料构建抗衰“王牌焕肤套组”，形成全系列护肤产品连带，奢华鱼子家族围绕鱼子抗衰原料打造了包含精华、菁华水、面膜、精华、眼霜、面霜等系列，打造全系列产品，核心原料相同且功效相近，形成有效协同连带。（2）珀莱雅押注“抗氧化+抗老”的功效护肤赛道，首创落地早C晚A核心单品，多次位列天猫抗老抗氧化精华榜单前列，核心精华延伸至眼霜（双抗小夜灯眼霜）、面霜（红宝石面霜3.0）、水、面膜等，2025年4月迭代全新美白特证版双抗精华。

3.4成分：创新成分赋能，国货美妆撬动护肤新篇

东方植萃焕活创新植物成分，国货美妆撬动护肤新篇。依托中国得天独厚的本土植物资源与前沿科技，国货美妆正掀起一场“东方植萃+科学护肤”的革命。《化妆品监督管理条例》规定：“鼓励和支持运用现代科学技术，结合我国传统优势项目和特色植物资源研究开发化妆品”，推动化妆品植物新原料备案量在近年呈现爆发式增长，从2021年的0款植物新原料备案，到2022-2024年分别达到3款、12款、38款，首次超过化学原料和生物技术原料，位居第一。我国拥有多品类的独特植物资源，草本护肤、温和调理也契合中国消费者的传统认知，支撑国货美妆从“成分、文化、供应链”三个维度构建差异化优势——佰草集以超声低温破壁技术焕活“新七白方”草本精粹，28天实现抑黑提亮双重功效；林清轩聚焦“以油养肤”赛道，核心单品山茶籽油自2014年来连续11年销售额位居全国精华油榜首，打造东方护肤标杆。依托中国本土资源禀赋的植物萃取活性成分，在现代生物提取等技术加持下，植物新原料正成为国货美妆品牌实现差异化竞争的底气。

重组胶原蛋白和PDRN等创新高端成分也逐渐崭露头角。

重组胶原蛋白：重组胶原蛋白凭借药物缓释、软组织填充、止血、创伤愈合及保湿修复等多元应用价值，不仅在皮肤疾病治疗和医美术后场景中实现精准修复，也在化妆品级应用展现高适配性、强安全性的差异化优势。弗若斯特沙利文数据显示，2025年胶原蛋白市场份额将成为护肤品第一大原料成分，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品预计2027年市场规模将达到645亿元。龙头公司围绕多型别展开创新研究，锦波生物成功研发全球首款100%人体同源的A型重组IV型人源化胶原蛋白，2024年10月锦波添加A型重组IV型人源化胶原蛋白的Prot Youth胶原多肽精华液备案完成上市，且已经获得FDA备案；巨子生物相继拿下重组人IV型、XVII型胶原专利，已储备33种不同类型的重组胶原蛋白；丸美生物创新打造“I型+III型嵌合、Cpro扣环三螺旋结构、翻译暂停专利技术”三大优势，打造兼具I型与III型优势的重组双胶原2.0，技术获IFSCC创新大奖认证。

PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）：传统PDRN主要从三文鱼（鲑鱼）生殖细胞中提取纯化，具有促进细胞再生、修复DNA损伤及激活腺苷受体实现抗炎、抗衰的功效。2008年韩国药监局正式将PDRN纳入组织修复类成分管理，批准其作为“婴儿针”应用于医美领域，标志着PDRN从纯医疗成分向医美跨界布局。PDRN具备抗炎、修复、美白等多重功效，是当前功效护肤市场的热门新兴成分，吸引众多品牌积极布局入局——兰蔻菁纯逆龄面霜添加“涂抹式PDRN”强化高端抗老稀缺性；上美股份7月推出院线级品牌ATISER聚光白，添加核心专利成分PDRN，上线2月单月销售额超5000万元；绽美娅自研了经超分子微球化技术压缩后的球PDRN成分，2024年12月推出了“球PDRN能量棒”，上市3周即在全网销售突破600万元、累计售卖超60万支，实现上市即爆款。各大品牌从研发端到市场端全面加速入局，推动PDRN成为护肤赛道的热点成分。

3.5品牌：多品牌矩阵为基，国货美妆开启集团化进程

多品牌矩阵持续搭建，国货美妆集团化开启规模化新篇。国货美妆正加速迈入集团化发展新阶段，头部品牌通过多品牌矩阵布局、全产业链整合与资本赋能，构建起兼具规模效应与创新活力的产业生态。上美股份以“聚焦化妆品单赛道+多品牌裂变”为核心战略，构建起“一超多强”的品牌矩阵，通过自主孵化和收并购实现护肤、彩妆、洗护、母婴等全面布局。水羊股份则以“自有品牌+CP品牌双驱动”实现跨越式发展，接连收购法国高奢护肤品牌伊菲丹、美国奢华功效品牌RéVive、法国院线品牌佩尔赫乔，通过资本并购与全球资源整合完成高端化转型。这种集团化趋势让国货美妆实现了从单点突破到全域覆盖的跨越，强化了在高端市场与国际品牌竞争的底气，推动中国美妆产业向集团化、国际化的方向升级。

代运营厂商通过孵化自有品牌、拓展新品类等获取新增长。部分服务商开始从代运营向品牌化转型，通过沉淀运营经验、用户数据与供应链资源，打造自主可控的品牌矩阵。（1）若羽臣聚焦大健康和家清个护赛道布局，绽家双十一全渠道GMV增速超80%，在多个细分品类上表现突出；斐萃针对全年龄段女性人群在不同生命周期中的细分抗衰需求，二季度环比一季度高速增长。（2）青木科技围绕女性私护和保健品赛道布局，核心品牌珂蔓朵和Zucarri表现持续亮眼，公司11月公告2.12亿元收购Vitalis65.83%股权，并获得挪威高端膳食营养品牌Noromega中国区域总经销代理权，未来计划完善自有品牌矩阵化发展，未来有望构成30-50亿新消费品牌管理矩阵。（3）宝尊电商通过与GAP、Hunter、SweatyBetty等国际知名品牌的深度战略合作，尤其在GAP品牌合作逐步延伸至全链路、全场景，品牌端官宣新代言人重塑品牌年轻化改造，渠道端切入GAP线下门店运营，负责部分门店的选址、库存管理、数字化改造，均取得较好成效。

04

医美：高端创新、产业整合、提质增效                            

4.1趋势（一）高端创新：高端医美韧性强，厂商积极打造第二曲线

医美高端消费人群需求稳定、消费韧性强。分消费群体看，根据德勤&艾尔建的数据，2023年有92%的中高收入医美需求者维持或增加了医美消费金额，2023年医美高端消费人群（年支出超5万元）消费增加的比例较全部潜力消费者高出平均23个pct，表明高端用户的复购意愿更强，同时该群体收入较高、消费受经济波动的影响较小。可以看出，医美高端消费人群的需求更加稳定，预计对高端差异化医美产品的需求韧性也较为显著。

创新医美新品获批加速，厂商打造第二曲线。历经多年发展，各家传统医美产品逐步经历终端价格下行、同质化竞争加剧等压力；伴随消费者对医美产品安全性、长效性、自然度的需求升级，新型高端材料凭借差异化的功效特性，在市场中逐渐崭露头角。各大厂商通过技术协同、渠道复用和产业链整合，正在将医美矩阵化产品打造为继传统业务的第二增长曲线，助力优化产品结构、提升盈利天花板，实现从单一产品线到平台化公司的跨越。

再生材料：2024年来再生材料开始加速获批，上游医美厂商、医美机构、医药企业等产业链各环节厂商均围绕不同技术路线密集落地新品。（1）乐普医疗自主研发的“悦雅颜”（聚乳酸面部填充剂）获批，成为跨界布局再生医美的典型案例，产品价格亲民、规格多样，同时使用了全球首款冠脉生物可吸收支架 Neovas同源PLLA，10月初与美团医美签署战略合作，快速在市场建立用户口碑，上线三个月实现含税收入1亿元。（2）四环医药4月获批的童颜针“回颜臻”为采用 PLLA 技术，通过微球降解刺激胶原再生，适应症为适应症为纠正中重度鼻唇沟皱纹。（3）医美服务平台新氧推出“奇迹童颜 3.0-塑缇妍”童颜针（与西宏生 物合作获得的定制版产品），定价2999元具备高性价比，首批5000支上线后快速售罄。

重组胶原蛋白材料：重组胶原蛋白作为新一代生物材料，因其生物相容性佳、免疫原性低等优势，正成为医美领域新焦点。继注射用重组胶原蛋白填充剂获得优先审批后，巨子生物10月获批重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维，为国内首个天然序列重组I型胶原蛋白Ⅲ类医疗器械，核心适应症为纠正额部动力性皱纹，公司有望依托重组胶原蛋白分子库（含 33 种不同类型重组胶原蛋白）的技术积淀，推出“无交联残留”的重组胶原蛋白交联技术，强化在重组胶原蛋白领域的应用。此外，拉芳家化投资的肽源生物于2024 年10月完成注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干粉的Ⅲ类医疗器械临床测试，并于2024年12月向国家药监 局提交注册申请。

PDRN（三文鱼针）：PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）提取自三文鱼（鲑鱼）， 因其可通过与腺苷A2A受体结合，有效促进成纤维细胞增殖，加速胶原蛋白合成，从而达成抗炎、改善色素沉着、促进组织再生及强效抗衰老的多重功效。韩国、日本及部分欧盟国家已建立鲑鱼源PDRN在医美及非处方产品的审批先例。 在国内，华熙生物、江苏吴中、乐普医疗等逾20家企业已切入PDRN研发与生产领域，其中乐普医疗的PDRN水光针（三文鱼针）已完成临床前动物实验，计划于 2026 年一季度推出国内首款PDRN水光针，2026年销售目标 2 亿元，与童颜针、水光针等产品共同构建多元化医美产品矩阵。

防脱治疗：中国毛发治疗市场正展现出巨大的增长潜力，灼识咨询预计中国头发健康管理市场呈持续增长态势，2018-2024年市场规模从198亿元增至527亿元，复合年增长率17.7%，脱发药物治疗市场增长更为迅猛，2018-2024年规模从5 亿元增至35亿元，复合年增长率高达39.9%。市场竞争格局呈现创新活跃态势，企业主要围绕经典药物迭代和创新药研发两大方向展开布局。（1）科笛集团于 2025年6月获批CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂），通过降低全身药物暴露为患者提供更安全的选择，其核心价值围绕“机制精准、剂型创新、安全性优”三大特点展开，10月20日在中国正式开启销售。（2）蔓迪国际计划推进港股IPO，其核心产品蔓迪®米诺地尔连续十年保持市场领先地位，2024年推出的5%米诺地尔泡沫剂上市首年销量突破250万瓶。在技术进步与消费意识提升的双重推动下，从传统药物到新型制剂的产品创新正持续推动市场扩容，为行业创造长期增长空间。

4.2 趋势（二）产业整合：收并购与战略投资加速，行业格局重塑 

医美机构转向内涵式增长，构建连锁化+数字化构建新模型。2025年医美行业整 合进程显著提速，龙头企业通过跨境收购、战略入股等方式快速获取核心技术、 拓展产品管线与市场渠道。爱美客以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，并借助REGEN在34个国家的分销网络突破国际化瓶颈；钟睒睒则通过旗下养生堂等机构以约34亿元入股锦波生物，双方将实现“研发-生产-商业化”的全链条协同赋能；华熙生物斥资1.38亿港元战略投资“小核酸第一股”圣诺医药，计划联合开发基于siRNA的靶向减脂项目（如STP705），将其RNAi技术应用于再生医学领域。

开拓海外市场、寻找第二增长曲线，已成为上游厂商寻求增量的共识性战略。国内企业正凭借成熟的再生材料研发体系、高性价比的供应链能力及合规审批经验， 逐步在东南亚、拉美、欧洲等新兴市场占据一席之地。以锦波生物为例，其重组 胶原蛋白医疗器械已成功在越南、泰国、菲律宾获批；在认证端，旗下功能性护 肤品先后获得美国 FDA 和沙特阿拉伯认证，为未来进军高端市场打下基础；在 合作端，公司与欧莱雅在原料端达成合作，并携手四川大学主导相关国际标准的 立项，争夺行业话语权。此外，摩漾生物 Aphranel®优法兰已成功获得欧盟 MD、 MDSAP及墨西哥COFEPRIS等国际权威认证。中国医美产品在攻克海外合规 认证与品牌认知度难题的同时，通过本土化营销与高端化创新逐步渗透全球市场， 成为中国医美产业从本土领先向国际竞争升级的核心抓手。

4.3 趋势（三）提质增效：医美机构求变破局，探索连锁化、数字化  医美整合加速，龙头以并购和战略入股抢占技术与渠道。在客流量增长承压、市 场竞争加剧的行业背景下，医美机构端正从粗放式扩张转向内涵式增长，通过连 锁化整合、数字化与标准化运营降本增效，积极构建新增长模型。（1）美丽田园 通过增持奈瑞儿股权、战略收购思妍丽达成品牌协同与渠道深化，依托统一中后 台供应链及管理体系降本提效；收购思妍丽后门店达 734 家，直营活跃会员增超 44%，高线城市高端美容市场覆盖率提升。（2）新氧建立了标准化履约与动态服 务质控机制和严格的医生脱产培训体系，依托平台私域流量及数字化中台系统， 新氧将获客成本压至 10%以下，78%门店实现月度经营性正向现金流。（3）朗姿股份持续通过投资并购扩大医美业务规模，2024 年公司拥有 41 家医疗美容机 构，2025 年 9 月其全资子公司拟以 9248 万元现金收购重庆时光 67.5%控股权。

05

潮玩：IP 孵化及产品矩阵创新齐头并进，渠道出海构建增长引擎

潮玩品类成为公众娱乐与情感的寄托，未来市场空间广阔。受益文化消费需求与情感价值诉求双重升级，年轻群体对个性化表达、情感共鸣载体的需求显著增长，潮玩IP已从早期的玩具属性，逐步在设计创新、文化融合中被赋予独特艺术价值与情感内核，实现从单一收藏品到文化情感载体和社交符号的价值升级，这种价值赋能进一步激活市场需求，推动潮玩行业进入规模与质量双升的高速增长期。根据艾瑞咨询数据预测，2024 年中国IP潮玩消费市场规模约678亿元，2020-2024年CAGR约为13.8%。随着产品创新与渠道端持续丰富，全商业化产业链成熟度的提高，预计2029年中国IP潮玩消费市场规模将突破 1288 亿元。

产品端：产品多元创新引领IP情感输出，构建增长新引擎。各大IP龙头通过IP孵化及产品矩阵创新齐头并进，渠道出海构建增长引擎通过限时化和跨界联名拓宽品类边界，以IP承载的情感故事、文化共鸣与价值表达精准触达不同圈层用户的情感输出。IP迭代方面，2025年万圣节前夕泡泡玛特推出全明星IP搪胶毛绒挂件“WHYSOSERIOUS”系列盲盒，星星人与 LABUBU、DIMOO 等热门IP一道入列，市场反应热烈；国庆节前发布的“星星人美味时刻系列”现烤小饼干毛绒挂件盲盒，溢价一度飙至15倍。11月，创源联合五台山推出“锦福×五台山”联名新品 IP，八大守护神手绳、灵运白塔旋转冰箱贴等核心单品在京东首发， 吸引市场高关注。创源股份通过创新国潮文化IP，切入祈福消费细分赛道，拓宽客群年龄层。品类创新方面，泡泡玛特星星人形象的冰淇淋、甜点和月饼已上线 泡泡玛特城市乐园内的主题甜品店，扩宽了产品市场。布鲁可以积木人+积木车两 大品类参加CTE中国玩具展，覆盖奥特曼、飞天小女警等近30个世界知名IP，多个新品首次展出。

渠道端：潮玩出海火热，创新场景消费助力发展。潮玩品牌正以 IP创新的影响力 开辟出海新赛道，凭借多元渠道与本土化适配，突破文化壁垒。TOP TOY 东京首店首日销53万元，自有IP“Nommi 糯米儿”火爆。2025 年泡泡玛特作为首个中国潮玩品牌登陆卢浮宫参展，助力产品快速触达全球消费者；在曼谷 CentralPattaya 等地布局快闪店，结合万圣节、 国庆等节点推出“WHYSOSERIOUS”系列、“星星人美味时刻系列”盲盒，通过限时渠道制 造稀缺性，推动产品溢价。2025年7-8月52TOYS携NOOK、CiCiLu、变形机甲猛兽匣等 IP亮相日本Wonder Festival和美国圣迭戈动漫展；8月1日在曼谷开设泰国第七家线下门店，持续推进“海外百店计划”，成为出海新力量。

泡泡玛特：新锐与成熟IP梯队协同增长，出海破圈构建全链条渠道。产品端，泡泡玛特下半年推出万圣节“WHY SO SERIOUS”系列，整合LABUBU、星星人、DIMOO、MOLLY、HACIPUPU五大顶流IP，产品开售即秒罄，隐藏款“月影假面”从159元飙升至2289元，溢价达13.4倍。借此将星星人新锐IP与成熟IP流量池打通，实现IP梯队协同增长。IP端，星星人盲盒123!星星人、毛绒挂件、立体冰箱贴等全品类覆盖，形成品类矩阵，2024 年签约来半年销售额突破1亿元，到2025上半年营收达3.89 亿元，成为增长最快的新锐IP。渠道端：为进一步渗透美洲市场，公司自2025年第四季度以来策略性地推出了一系列线下IP活动，包括Skullpanda在纽约开设的快闪店，以及与美剧《Wednesday》的联名合作，联名款从399元涨至5499元，溢价12.8倍。泡泡玛特不断拓展完善产品创新，星星人等新 IP 潜力较大，看好全球潮玩行业龙头持续完善 IP 产品矩阵布局和渠道建设。

创源股份：“国潮 IP+祈福 IP”双赛道破局，打造多元 IP文创生态。创源股份在潮玩赛道明确“国潮IP+祈福IP”双赛道布局，搭建从IP产品消费到文化价 值输出的文创传递平台；国潮赛道立足国潮年轻化消费，祈福赛道方面公司于2025年1 月推出“锦福×五台山”联名，形态涵盖八大守护神手绳、灵运白塔旋转冰箱贴等系列，既保留五台山文化内核，又赋予场景化适配设计。公司后续有望与更多景区达成合作，扩大信仰文创影响力，形成双赛道IP文创协同发展的多元品牌矩阵。

06

黄金珠宝：从渠道到产品跃迁，关注出海布局                

从三季度表现来看，以选取的样本公司为例，1-3Q2025，A 股黄金珠宝行业整 体实现收入 1403 亿元，yoy-1.9%；实现归母净利润 39.9 亿元，yoy-12.5%。 单季度看，Q3 行业整体实现收入 427.8 亿元，yoy+16.9%，实现归母净利润 8.5 亿元，yoy-22.5%。

品类分化凸显，避险需求驱动投资类产品增长，高附加值首饰具韧性。据国家统 计局数据，10 月限额以上金银珠宝类零售额同比增长 37.6%，居商品品类首位； 1-10 月累计同比增长 14.0%，大幅跑赢社零整体 4.3%的增速。拆分结构看， 前三季度我国黄金消费总量 682.73 吨，同比下降 7.95%，其中黄金首饰消费同 比下降 32.50%，但小克重、高附加值产品具备结构性韧性；金条及金币消费同 比增长 24.55%，需求持续旺盛，主要源于地缘冲突加剧叠加经济不确定性上升， 黄金避险保值功能凸显推动投资类产品需求爆发。

行业呈现高端化、悦己属性、轻量化三重趋势。据中宝协数据，2024 年我国珠宝 玉石首饰产业市场规模（按销售额）约 7788 亿元，其中黄金产品市场规模约 5688 亿元，占整个珠宝市场的 73%。在金价持续攀升、黄金工艺推陈出新等因素促进 下，当前行业呈现以下消费特点：

1）市场分化，以古法金为代表的高端市场迎来高增。根据弗若斯特沙利文数据， 2023 年我国古法黄金/硬金/普通黄金珠宝市场规模分别为 1573/597/2879亿元。随着情绪消费、美学价值等因素在消费决策端被考虑，高端古法迎来爆 发增长，2018-2023 年国内古法黄金市场年复合增速达 64.6%，预计 2028 年国内古法黄金市场规模将达 2677 亿元，2023-2028 年复合增速达 21.8%， 对比普通黄金和硬金，是增速最快的细分赛道。

2）情感价值凸显，“自戴”悦己场景提升。据《2025 中国金饰零售市场洞察》， 2025 上半年“自戴”消费占比销售额 37%，远高于 2024 年的 27%，而婚庆销 售占比从 2024 年的 24%降至 19%，反映出以年轻人为主要客群的黄金首饰消 费更看重个性化表达，黄金首饰正从“保值工具”向彰显身份、情绪与价值观的 “悦己”载体转变。

3）购买力约束下的选择，轻量化产品占主流。在金价大幅上涨但消费者预算未同 步增加的背景下，选择轻量化产品成为平衡“拥有黄金”与“控制成本”的最优 解。据《2025 中国金饰零售市场洞察》，2025 上半年 10 克以内黄金产品占比 45%，相较于 2023 年 37%显著增长。

税率新规重塑投资性与饰品性黄金产品的流转逻辑和税负结构。在 2025 年黄金 税收新政下，区分了投资性黄金与非投资性黄金的税率处理，具体来说：

1）对于投资性黄金（如标准金条、金块等），会员单位购入环节虽可取得增值税 专用发票，但销售时仅能开具普通发票，导致下游买家无法进行进项抵扣，抵扣 链条断裂会影响再销售，从而抑制和减少投资性黄金的流通，有效压缩了利用票 链进行虚开、骗税和套利的灰色空间，但不影响其直接零售行为。

2）对于饰品黄金（如金首饰、K 金制品等非投资性产品），企业购入标准黄金时 取得普通发票，但加工销售饰品时可按 6%扣除率计算进项税，并开具增值税专 用发票供下游抵扣。在其他成本不变的情况下，为了保持原政策下销售金银首饰 产品的利润水平，参照市场变动因素综合测算，需要将售价上涨至原有售价的 7% 以上。 

我们认为，两类黄金业务的税负分化将加速企业战略调整，同时经营投资金条与 金饰的企业需严格分离业务线，避免混合核算导致的税务风险；而终端消费者可 能因投资金条流通成本上升转向场内交易或含税价更透明的渠道，饰品黄金则利 好具备产品力、品牌力、数字化运营能力的头部黄金珠宝品牌，更好进行价格传 导。

国内市场内卷加剧，出海成为品牌突破增长瓶颈的第二增长曲线。国内黄金珠宝市场内卷加剧，头部品牌 “主动瘦身”调整，2025 年前三季度周大福、周大生、 老凤祥等品牌仍处于净关店状态，关停门店多集中于低效加盟店，行业已从渠道 规模扩张转向品牌效益导向的竞争新阶段。东南亚等海外市场凭借人口年轻化、 边际消费倾向高，华人群体众多、对黄金产品偏好与文化属性契合等因素，成为国内黄金珠宝行业的增量蓝海，像头部品牌如周大福、潮宏基、周六福、六福集 团等已率先布局并取得优异成果。我们认为，东南亚等市场已经成为国内黄金珠 宝品牌突破增长瓶颈、开辟第二增长曲线的战略高地。具体来说：

1）消费群体：作为与中国文化血脉相连的地区，东南亚凭借其庞大的华人社群（如 印尼超 1400 万、泰国超 930 万、马来西亚近 770 万华人），构成了黄金消费的 天然沃土。我们认为，优势体现在两方面：一方面，庞大的华人群体对黄金产品 有着天然的偏好，保障了了坚实的消费基础；另一方面，与中国相似的文化理念， 使得成熟的产品设计能够直接被复用，从而降低了市场教育成本，提升了切入效 率。

2）消费偏好：东南亚地区不仅拥有庞大的年轻人口基数，其消费观念较为前卫， 消费意愿强烈。因此，黄金消费从刚需如婚庆、礼赠到悦己消费如时尚金饰、投 资金条等全场景覆盖。据世界黄金协会等机构数据统计，2024 年印度尼西亚金饰 消费量为 22.8 吨，位居东南亚首位，越南 13.2 吨，马来西亚 11.5 吨紧随其后。 从人均消费需求量上看，新加坡 2.24 克/人位居首位，系对投资性金条与高档黄 金摆件更具偏好和购买力，泰国 0.69 克/人，越南 0.55 克/人位列二三。

综上所述，我们建议优选兼具国内市场强品牌属性与积极海外开拓态势的黄金珠 宝公司，推荐老铺黄金、潮宏基，关注周大福、周六福、六福集团、莱绅通灵、 曼卡龙、菜百股份、萃华珠宝、周大生、老凤祥等。

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商超百货：估值洼地，关注调改效果质变

前三季度，商超百货板块收入和业绩端普遍承压，行业正经历结构性变革，头部 企业围绕供应链效率提升、门店空间重构、品类结构优化及数字化转型等维度推 进深度调改，后续调改成效有望逐步释放业绩潜力。叠加春节旺季即将来临，建议关注个股业绩兑现表现，两条主线布局：一是聚焦门店优化升级的永辉超市、步步高（维权）、汇嘉时代、新华百货等；二是发力会员店模式的武商集团、家家悦等， 把握细分赛道增长机遇。

风险提示

宏观经济波动：若宏观经济波动，或将影响消费者消费意愿以及企业生产意愿，从而对消费行业造成影响。

消费者信心不足：消费者信心较强影响消费者支出行为，若消费者信心低迷，容易造成消费支出不足。

行业竞争激烈：若行业新进入者较多，或将影响行业利润率。

报告信息

证券研究报告：《商社2026年年度策略报告：周期复苏与AI创新的共振》

对外发布时间：2025年12月12日

分析师：耿荣晨

资格编号：S0160525070002

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分析师：周诗琪

资格编号：S0160525060006

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分析师：杨澜

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邮箱：yanglan@ctsec.cn

联系人：陈思

资格编号：S0160125080033

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报告发布机构：财通证券股份有限公司