10月FOMC：会议声明延续偏鸽、12月结束缩表

10月29日美联储议息会议如期降息25bp，联邦基金目标利率降至3.75%-4.00%区间。票型上有2张反对票，反映美联储内部博弈升级。

会议声明中，经济描述部分与9月版本变化不大，基本延续鸽派基调：就业增长放缓，就业下行风险最近几个月有所上升，通胀依然略高。

值得关注的是明确结束缩表（QT）。会议声明指出“决定于12月1日结束其对持有证券总量的缩减”。关于结束缩表，其实鲍威尔在10月14日的演讲中已经预告，因此不算十分意外。美联储2022年6月启动缩表，至今已超过3年，总资产从9万亿降至6.6万亿。当前，银行体系准备金余额2.9万亿（疫后高点4.3万亿）。若过度抽走准备金，可能引发流动性危机。

近期已经出现流动性转紧、货币市场承压的信号：美联储常备回购便利工具(SRF)工具在10月以来被大规模启用，以及SOFR-IORB利差显著上行等。

鲍威尔偏鹰，强调12月降息未定

和温和的会议声明不同，鲍威尔在发布会上展现了偏鹰的姿态，强调12月降息远非板上钉钉。鲍威尔指出本次10月的降息与9月降息具有相同的“风险管理逻辑”。美联储尚未就12月会议作出决定，委员会对12月如何行动存在严重分歧，越来越多的官员希望推迟降息。

鲍威尔认为经济基本健康，通胀仍略高：“总体而言，经济形势一片大好”，各州失业救济金申请数据传递出一切照旧的信号，通胀水平仍略显偏高。

对于市场近期担忧的AI泡沫，鲍威尔予以安慰，表示“人工智能与20世纪90年代泡沫不同，企业已有盈利”。

而关于美联储资产负债表，鲍威尔立场偏鸽：货币市场出现明显压力，需立即停止量化紧缩，为了维持金融体系中足够的流动性并控制利率，最终“在某个时候我们将增加储备金”。

市场影响上，12月降息预期大跌，美债收益率拉升

市场反应看，对12月以及2026年降息的期待均大幅降低。根据CME数据，鲍威尔发布会结束后，市场预期12月降息的概率大跌至67.8%（本次FOMC前为90.5%），市场预期2026年仅降息1次（上周末市场预期3次）。

随着鲍威尔发布会中给12月降息“泼冷水”，美债收益率显著上行，2Y美债盘中从3.53%升至3.61%，10Y美债盘中从4.02%升至4.08%；美元拉升；美股盘中跳水，但受益于AI带动，纳指最终收涨；黄金盘中转跌。

降息路径是否就此反转、转向暂停降息？我们认为未必。

首先，鲍威尔强调12月降息未定，并非是否定了12月降息操作，或主要为了在当前市场给12月降息打的“过满”时、为联储留下灵活操作的空间，强调会议的“实时性”。

其次，从CPI分项的领先指标看，二手车通胀（领先指标Manheim二手车指数）、住房通胀（领先指标S&P/CS房价）、薪资相关服务通胀（领先指标为跳槽率），均趋于下降。

后续路径，我们认为基准情形仍是12月再次降息、明年继续降息

我们认为12月降息25bp、明年继续降息3次左右或仍是基准情形。非农新增就业在最近4个月表现低迷，关门结束后公布的数据或边际好转，但难现强劲的高增；而通胀大概率持续温和。本次鲍威尔发言令降息预期骤降，或是暂时的；后续降息预期有望逐步恢复。

对资产价格有何影响？

基准情形下，我们预计本次鲍威尔“鹰派发言”的冲击是暂时的，后续或仍将回到降息周期的轨迹上，美债收益率继续处于下行通道，美元偏弱，黄金价格有望在回调后修复，降息周期推进，对新兴市场股债皆是利好。

小概率情形下，如果美联储在12月暂停了降息、并且2026年亦难以推进降息，那么美债收益率和美元或维持高位，黄金价格持续受压制，美股承压，新兴市场资产的压力也更大。

风险提示：美国经济基本面变化超预期，美联储货币政策超预期，特朗普政策超预期。

医药基金及全基医药行业配置情况

（1）医药基金规模及份额：截至2025Q3，主动医药基金规模为2373亿元，相较于2025Q2环比提升457亿元。2025Q3被动医药基金规模为1863亿元，环比提升429亿元，达到历史最高值。从基金份额上看，截至2025Q3，主动医药基金份额为976亿份，相较于2025Q2环比减少67亿份。主动药基规模的提升，主要系股价上升。2025Q3被动医药基金份额为2503亿份，环比减少77亿份。

（2）医药基金重仓持股：从医药基金重仓持股比例看：2025Q3主动医药主题基金持仓前三行业分别为创新药（40%）/传统制药（34%）/CDMO（16%）。创新药中：信达生物、百利天恒、科伦博泰生物、康方生物等主动药基持仓均有明显提升；传统制药中：恒瑞医药、三生制药、信立泰等主动药基持仓有明显提升。

（3）全基（剔除被动基金）医药重仓持股：从医药行业在全基的重仓持股比例看：医药行业在全部基金中重仓持股比例为9.8%(-0.4pct)；剔除医药基金后，医药行业在全基中重仓持股比例为4.3%(-0.4pct)，全基配置比例环比下降，有明显配置空间。

风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年10月31日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005