1航天电子：航天九院唯一上市平台，智能化、无人化装备领军企业
1.1 航天电子企业类资产整体上市平台，背靠航天九院实力雄厚
航天电子是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航 天制导、航天电子元器件专业的高科技上市公司，主营业务包括航天电子信息、无人系统 装备产品的研发、生产与销售；主要产品是惯性与导航、测控通信与网络信息、微电子、 机电组件与传感系统、精导对抗与有效载荷等领域。
航天电子信息产品：公司航天电子信息产品主要包括惯性与导航、测控通信与网络信 息、微电子、机电组件与传感系统、精导对抗与有效载荷等产品，主要应用于航天及 国防装备领域。公司航天产品以配套为主，部分由总体单位以计划任务方式通过控股 股东下达，部分由公司参与总体单位招投标、询比价获取，部分由公司联合总体单位 面向最终用户共同获取。
无人系统装备产品：公司无人系统装备产品业务为无人系统装备的研发、设计、制造、 销售，主要包括无人机系统、精确制导系统等无人系统装备，主要应用于国防装备、 物流运输国防和国民经济领域。公司综合用户领域、场景、功能等需求特点，推进已 有型号改造升级、背景型号的论证、研制、竞标，扩大市场份额；依托靠前保障中心 满足演训服务需求，支撑一线部队售后服务、备品备件销售、维修保障工作。
公司成立于 1986 年 11 月，经过多次资产重组与整合，逐渐发展成为航天电子企业类资产 上市平台。1）1995 年公司前身武汉电缆上市，1999 年中国运载火箭技术研究院（航天科 技一院）通过受让股权的方式成为公司第一大股东，并于同年 11 月和 2000 年 12 月将其 所拥有的航天类资产与公司电缆类资产进行了两次资产置换，此后公司主营业务完全变更 为民用航天与运载火箭技术及配套设备、计算机技术及软硬件等，后于 2009 年更名为“航 天时代电子技术股份有限公司”（航天电子）。2）2016 年公司通过发行股份购买资产，获 得航天时代技改资产、时代光电、时代惯性、时代激光、航天电工部分股权，以及北京兴 华经营性资产和负债、陕西苍松惯性导航生产相关经营性资产和负债，基本实现航天时代 电子企业类资产整体上市。3）2023 年公司通过定增募资 41.36 亿元，用于智能无人装备 产业、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化等。4）2024 年 8 月公司完成航天电工 51%股权转让，剥离电线电缆业务，标志着公司聚焦航天电子主业取得重 大进展。
公司股权结构清晰，是航天九院旗下唯一控股上市平台。1）公司大股东中国航天时代电 子有限公司是航天九院的受托管理单位，航天九院又名中国航天电子技术研究院，是中国 航天科技集团所属航天电子技术大型科研生产联合体，是我国航天惯性技术、航天测控通 信技术、军用计算机和微电子技术的奠基者、国防科技工业的中坚力量、国家智能无人系 统新质新域作战力量生力军。2）航天九院参与和支撑了中国航天 60 余年从无到有、由弱 变强的发展历程，创造了数十项中国科技史上的“第一”，圆满完成了两弹一星、载人航 天、探月工程、北斗导航等为代表的国家重大工程任务，为我国航天事业和国防现代化建 设做出了突出贡献。
公司现有业务可以分为测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路、无人系统、电线电缆等板块，各参控股公司分工明确：1）测控通信：主要由北京航天光华电子、上海航天电 子、重庆航天火箭电子、航天长征火箭公司覆盖。2）惯性导航：主要由西安航天时代精 密机电、陕西航天时代导航设备、北京航天时代光电覆盖。3）机电组件：主要有北京航 天时代微机电、桂林航天电子、郑州航天电子、杭州航天电子覆盖。4）无人系统：主要 由航天时代飞鸿覆盖。5）集成电路：主要由北京时代民芯覆盖。6）电线电缆：主要由参 股公司航天电工覆盖。
1.2 航天军品经营规模稳步增长，剥离低效资产整体毛利率提升
历经 2016 年重大资产重组，公司成为航天九院旗下唯一控股上市平台，实现了企业类资 产整体上市，2016-2023 年公司营业总收入持续增长：1）营收端：2016-2023 年公司营收 自 115.48 亿增至 187.27 亿，CAGR 为 7.2%；2024 年公司营收 142.80 亿（-23.7%），2025H1 公司营收 58.22 亿（-24.5%），系航天产品交付量减少、航天电工未纳入合并范围，电线 电缆业务收入减少所致。2）利润端：2016-2022 年公司归母净利润自 4.78 亿增至 6.13 亿，2023 年公司归母净利润 5.25 亿（-14.3%），主要系航天电工亏损 1.97 亿元所致；2024 年公司归母净利润 5.48 亿（+4.4%），主要系航天电工于 2024 年 8 月出表，电线电缆业务 拖累减少所致；2025H1 公司归母净利润 1.74 亿（-30.4%），主要系航天电工出表，以及航 天军品毛利率下降所致。
持续聚焦主业，航天军用产品始终是公司第一大业务：1）2019-2023 年，公司航天军用产 品营收自 90.36 亿元增至 143.49 亿元，CAGR 为 12.3%，营收占比自 65.9%提至 76.6% （+10.7pct）。2）2024 年公司子公司航天电工出表，8-12 月电线电缆业务不并表，当年 民用产品营收 23.73 亿（-43.9%），占比 16.6%（-6.0pct）；航天军用产品营收占比 82.8% （+6.1pct），主业聚焦度进一步提升。3）2025H1 公司航天军品 57.83 亿（+0.65%），占比 99.3%（+24.8pct）。4）随着亏损的电线电缆业务剥离，2024 年公司民用产品毛利率 15.2% （+5.1pct），2025H1 民用产品毛利率 34.5%（+23.5pct）大幅提升；2022-2024 年公司综 合毛利率自 19.6%提至 21.0%（+1.4pct）。
销售费率维持稳定，管理费率阶段性提升：1）2019-2024 年公司销售费率在 1.7%-2.1%之 间波动，维持相对稳定；2025H1 公司销售费率 1.9%（-0.5pct）。2）2022-2024 年公司管 理费率自 6.8%提至 9.0%（+2.2pct），2025H1 公司管理费率 9.3%（+1.7pct），主要系军品 交付减少，营收规模缩小所致。
1.3 推进募投项目建设迎接装备发展趋势，资产置换迈入公司发展新纪元
公司于 2023 年通过定增募资 41.16 亿元（实际募资金额）用于智能无人系统装备产业化、 智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化等项目建设。据解放军报《智 能化无人装备改变了什么》介绍，随着人工智能技术的快速发展，“无人车”“无人船”“无 人机”等大量智能化无人装备应运而生并运用于实战。智能化无人装备具有“空间多维、 全天候、非接触、非线性、人员零伤亡”等作战运用特点，将改变战争构成要素、作战观 念、组织形态和保障模式，从而推动战争形态的演变。我们认为，无人系统在国防领域和 民用领域日益得到重视和发展，综合电子信息系统在信息化战争中发挥越来越重要的作用， 惯性导航产业发展是装备现代化的战略性举措；公司持续推进募投项目建设，是顺应装备 发展趋势的举措，相关业务未来有望成为公司业绩的增长极。
剥离低效资产，盈利能力有望提升：1）公司于 2024 年 8 月以在北京产权交易所公开挂牌 方式，以 7.44 亿元对价向宜昌城发公司转让航天电工公司 51%股权，本次股权转让完成 后，公司持有航天电工 49%股权，航天电工由公司全资子公司变更为公司参股公司，公司 不再对航天电工公司合并报表。2）航天电工主要从事电线电缆产品研发工作，受原材料 价格波动、外部环境变化等因素影响，以及房地产行业不景气不断出现集中违约情形，2023 年航天电工对涉及房地产行业领域的相关资产进行了集中清理，计提 2693 万资产减值准 备，以及 1.52 亿信用减值损失，导致航天电工亏损 1.97 亿元。3）我们认为，公司转让 航天电工部分股权，有利于聚焦航天军工主业，亦有利于提升整体资产质量和盈利能力。
筹划资产置换，资产质量、公司价值有望提升：公司于 2025 年 9 月 12 日收到控股股东中 国航天时代电子有限公司的《关于筹划资产置换事项的告知函》，拟推动资产置换，初步 测算拟置入资产账面价值约 8-10 亿元，差额部分由一方分别向另一方支付现金。
拟置入资产：包括西安微电子所（航天时代管理的事业单位）持有的西安太乙公司 67% 股权、北京遥测所（航天时代管理的事业单位）持有的相关技改资产、上海科学仪器 厂（航天时代公司之全资子公司）持有的相关技改资产。西安太乙公司主要从事专用 电子元器件的检测、筛选、失效分析等业务，与公司航天电子信息主营业务高度协同， 有利于丰富公司航天电子信息主营业务中的集成电路产业的产品线，提高公司盈利能力；拟置入技改资产均为承担国家相关任务形成的与公司航天电子信息主营业务 相匹配的资产，主要为设备仪器、软件等资产，目前由航天火箭公司、上海航天公司 分别向北京遥测所、上海科学仪器厂租用，主要用于科研生产主业使用。
拟置出资产：包括公司控股子公司时代光电公司持有的航天兴华公司 100%股权、航 天火箭公司密码与信息安全类业务相关资产、上海航天公司深空探测类业务相关资 产。航天兴华公司从事的机械式惯性导航平台业务主要为国家专项任务，随着惯性导 航技术发展，机械式惯导平台发展受到限制；密码与信息安全及深空探测相关业务前 期研发投入较大、回报周期较长，将上述资产和业务予以剥离，有利于公司优化资产 结构、改善资产质量和财务状况，进一步降低公司的资产负债率，更加聚焦航天电子 信息和无人系统装备等核心业务，有利于增强公司核心竞争力。
航天九院公司体外仍有较多优质资产。1）航天九院资产证券化率仍有较大提升空间：据 “中国航天电子技术研究院”微信公众号数据，截至 2024 年末，航天九院资产总额 816.36 亿元，2024 年营收 220.41 亿元；据 IFIND 数据，截至 2024 年末公司资产 462.55 亿元， 2024 年营收 142.80 亿元；截至 2024 年资产口径航天九院资产证券化率为 56.66%，营收 口径航天九院资产证券化率为 64.79%，仍有较大提升空间。2）体外资产造血能力更强： 2024 年航天九院整体利润总额为 18.31 亿元，总额利润率 8.3%，航天电子利润总额 6.51 亿元，总额利润率 4.6%，体外资产的总额利润率为 15.2%远高于公司本身，我们认为，未 来随着国企改革的持续深入，航天九院资产证券化率有望提升，公司亦有较多的优质资产 注入可能性。
2 航天测控与通信核心供应商，有望受益于军民双景气
2.1 惯导产品核心供应商，精确制导类武器需求旺盛
（报告来源：国金证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）