2025年中报季落下帷幕，如何看待消费行业业绩表现？中报呈现哪些新趋势？近期哪些消费热点值得关注？国泰海通消费生力君八大行业首席：食品饮料/美护 訾猛、 社服/零售 刘越男、家电 蔡雯娟、轻工 刘佳昆、纺服 盛开、农业 王艳君/林逸丹、互联网 曹蕾娜，第一时间召开电话会议为您解读！
【国泰海通食饮 訾猛】成长为主，供需出清迎拐点
饮料、零食、食品饮料等成长标的业绩优势有望体现，白酒中报披露阶段预期加速修正，部分出清，牧业有望受益于周期反转。1）白酒阶段性建议增持弹性标的；2）饮料结构性高增，增持龙头标的；3）零食及食品原料成长标的； 4）调味品格局优化、牧业有望受益于周期反转。
食品饮料板块营收规模持平、盈利增长降速，成长性大众品表现较优。25Q2食品饮料板块业绩微增、盈利承压，收入、净利润分别同比+0.2%、-2%；25H1板块总体稳定，收入、净利润均同比+1%。整体来看，白酒受消费环境压制需求、行业加速去库，大众品25Q2出现环比修复趋势，其中软饮料、黄酒、调味品、乳制品表现为收入和利润均环比改善，而速冻食品、零食等收入加速，啤酒利润提速。
白酒：需求承压去库加速，分化显著。25Q2高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42%，消费环境压制行业需求，5月黑天鹅加剧调整幅度，行业加速去库，以茅台为首的高端白酒业绩总体稳定，二线次高端白酒去库节奏相对领先，头部与二三线品牌报表分化更为明显。我们认为存量竞争环境中行业份额逻辑持续演绎，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量，部分高端酒通过持续平衡渠道以维系收入增长，酒企实际回款表现弱于报表收入。
大众品：表现分化，成长赛道结构性增长。1）啤酒：25Q2收入同比+2%、净利润同比+13%，结构升级和成本改善趋势不变，盈利持续优化。2）黄酒：25Q2收入同比+9%、净利润+64%。3）软饮料：25Q2收入同比+17%、净利润同比+19%，高景气度持续，龙头亮各有亮点。4）零食：25Q2收入分别同比+11%、-54%，内部分化加剧，魔芋品类强势成长。5）乳制品：25Q2收入同比+4%、净利润+47%，盈利能力修复，龙头表现更优。6）调味品：收入同比+6%、净利润同比+9%，成本回落驱动下板块业绩呈现改善趋势。7）餐饮供应链： 25Q2收入同比+3%、利润同比-14%，消费复苏较弱，叠加供需错配下竞争加剧，利润延续承压。8）卤制品：25Q2收入同比-14%、净利润-41%，收缩周期下盈利持续承压，单店改善可期。
风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。
【国泰海通美护 訾猛】分化加速，优选成长
2025年上半年美护板块公司分化加剧，同时因行业变化较快，且国货整体呈崛起趋势，仍有多家公司增长亮眼，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的。
1H25收入、归母净利润分别同增7.2%、1.9%，细分板块表现个护>化妆品>医美。1）个护板块：产品创新及新渠道发力，寻找增长与盈利平衡点。1H25板块（含港股）营收同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.9%；2Q（不含港股）板块收入同比增长30.7%，归母净利润同比增长3.9%。其中若羽臣、登康口腔2Q营收同比增长80%、20%，归母净利润同比增长72%、20%。2）化妆品板块：流量成本削弱利润端增速，个股分化延续。1H25化妆品板块（含港股）营收同比增长5.6%，归母净利润同比增长4.2%；2Q（不含港股）板块收入同比增长2.3%，归母净利润同比下降2.7%。我们判断板块整体线上流量竞争持续恶化，618大促加剧费用投放压力使得部分品牌利润增速弱于收入增速。3）医美板块：胶原蛋白材料增速稳健，终端机构龙头优势突出。1H25板块（含港股）营收同比增长5.2%，归母净利润同比下降5.1%；2Q板块（不含港股）收入同比增长0.1%，净利润同比下滑14.1%。其中重组胶原针剂龙头锦波生物1H25、2Q25营收同比增长42%、30%，7月凝胶产品全球首发，强化先发优势。
风险提示：行业景气度下行，品牌竞争加剧，新品孵化不及预期。
【国泰海通零售/社服 刘越男】
社服零售25H1中报总结：
旺季收入端增速环比改善，但利润率相对平稳。
1）Q2进入出行旺季，社服增速明显回暖，零售板块收入降幅收窄。
2）但收入端的增速改善并未体现在本季利润率的提升上。相比25Q1和24Q2，板块营业利润率环比和同比均下降。
3）进一步对利润率构成拆分，可以发现：整体竞争加剧对价格有冲击，因此多数板块毛利率水平并未提升。同时，企业为应对竞争和补贴，增加的营销投放带来了销售费用率的明显上行。
4）管理费用率并不是利润的拖累项，相反，多数板块管理费用率实现了同比和环比的改善。但超市百货由于普遍处于调改阶段，出现阶段性管理费用提升的特征。
分板块景气度情况：
1）社会服务：酒店收入增速提升最为明显（收入增速环比+6.79pct），这与酒店集团仍在加速拓店以及出行旺季有关。免税（收入增速环比+2.51pct）、餐饮（+1.51pct）、人服（+1.40pct）均展现出改善趋势。
2）商贸零售：整体营收负增长，可能的原因是A股板块上市企业锁代表的偏传统和线下的业态在持续被电商、即时零售、新兴专业连锁等业态分流所致。其中：黄金珠宝收入增速由25Q1的-30%转为+11.67%表现较为亮眼。
投资观点
1）推荐 AI 应用：教育及AI眼镜相关。
2）新零售与渠道调改：推荐潮玩IP及专业零售，以及低估值百货超市。
3）继续看好情绪与体验消费。
4）出行链餐饮酒店，处于行业景气度底部，筹码干净，后续旺季及政策催化，或有估值修复，可左侧布局。
风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期
【国泰海通家电 蔡雯娟】多公司中报业绩亮眼，7月家空产销好于排产
投资建议：1）出海核心驱动，智能家居核心标的；2）业绩稳中向好，兼顾向上弹性的标的；3）龙头稳健经营叠加高股息，配置具备性价比；4）家电企业跨界拓展第二曲线。
多公司发布25H1业绩，表现亮眼：TCL电子25H1实现总营业收入547.77亿港元，同比+20.4%；税后利润为10.48亿港元，同比+60.5%；归母净利润10.9亿港元，同比+67.8%；经调归母净利润10.6亿港元，同比+62%。显示业务334.19亿港元，同比+10.9%。TV全球出货量1346w台，同比+7.6%。Miniled占比持续提升，国内Miniled出货量占比21.2%，同比+12.6pct。海容冷链2025H1实现营业收入17.91亿元，同比+12.86%，归母净利润2.21亿元，同比+10.38%；2025Q2实现营业收入8.82亿元，同比+19.96%，归母净利润1.17亿元，同比+36.63%。公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，产品销量快速增长，印尼需求确定性爆发带动Q2高增。
7月家空产销好于排产情况：2025年7月家空生产yoy+0%（排产预期-1%），内销+14%（+10%），出口-15%（-16%），整体表现好于之前的排产预期，主要归因于7月国内炎热天气的影响。其中美的/格力/奥克斯/TCL/海尔内销分别+2%/+0%/+53%/+68%/+58%，出口分别-22%/-15%/-13%/-15%/-30%。
小米大家电业务Q2持续高增：小米集团25Q2总收入1160亿元，同比+30.5%，经调整净利润108亿元，同比+75.4%。其中IOT与生活消费品收入387亿元，同比+44.7%，其中智能大家电收入同比+66.2%，主要由空调出货量高增以及推行高端化带动ASP提升带动。1）空调出货540+万台，同比60%+；参考产业在线，内销份额第三，整体销售份额第六；2）冰箱出货79+万台，同比25%+；3）洗衣机出货60+万台，同比45%+。
风险提示：关税政策的不确定性、海外需求存在不确定性、以旧换新政策对后续的拉动效果不及预期。
【国泰海通轻工 刘佳昆】
家具：乘国补东风，扭转颓势。压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高。家具板块营收增速边际改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑。
个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩。营收延续高景气度。企业更加注重产品的创新、消费者的精准定位，线上线下融合发展是趋势。
谷子：短期业绩波动，前景广阔。短期收入受高基数影响，长期成长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。
出口链：业绩开始分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决于下游行业需求景气度，以及公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。进入2025年一季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。
两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。
智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发。根据XR研究院数据，2025Q1雷朋Meta AI眼镜终端零售量同比增长超过200%。各大厂商加速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已发布，除雷鸟V3已发售外其他产品预计在2025年陆续发售，产品力表现值得期待。
造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，收入增速环比改善，特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动，25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认。包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装公司总体营收相对稳定。行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。
风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；新渠道建设不及预期。
【国泰海通纺服 盛开】
看好两条主线，一为纺织制造出口链，目前各国对美出口关税落地，制造出口企业中前期预期较低，而在本轮中报后，盈利预期企稳的企业有望进一步修复估值，判断红利属性也将表现得更为突出。二为轻奢赛道，我们前期发布的奢侈品财报总结显示，Coach、Ralph Lauren、Miu Miu 领涨。同时，重奢品入门级消费者占比有所下降，在此情况下，品牌势能强劲的企业有望获得客群增量。
美国纺服零售增长已连续2月加速。7月美国服装及服装配饰店零售额同比增长5.0%，增长环比6月（+4.7%）加速。1-7月美国服装及服装配饰店零售额累计同比增长4.4%，去年同期为增长2.0%。自6月起，美国纺服零售增长已连续2个月环比加速。
7月多家制造台企营收增长环比放缓。7月裕元/丰泰/钰齐/志强/来亿/儒鸿收入同比增速分别为+0.5%/-8.8%/+5.2%/+8.1%/-14.9%/-2.9%，与6月相比，裕元/丰泰/钰齐/来亿营收增长环比放缓。
最新一季On与Coach强劲品牌势能延续。Tapestry旗下品牌Coach FY25收入中性口径增长10%，FY25Q4增长13%，品牌加深与年轻客群的情感绑定，年内北美新增460万新客70%为Z世代或千禧世代。On FY25Q2收入增长32.0%，强劲增长势能预计在Q3延续，公司上调全年指引。
风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期
【国泰海通农业 王艳君/林逸丹】宠物新消费和生猪养殖板块较为景气
养殖产业链：中报养殖产业链业绩好转。2025上半年生猪等养殖板块景气度较高。从二季度单季度利润来看，12家生猪养殖企业单季度归母净利86.73亿，同比上升23.46%，环比上升9.84%。从个股层面看，二季度利润全面转正，利润增长我们认为来自猪价稳定和成本改善。
养殖景气度带动动保需求好转。瑞普生物、科前生物、普莱柯等动保上市公司业绩同比明显提升。我们认为，动保行业需求受下游养殖景气度影响，大单品是推动公司持续成长的关键。宠物动保赛道空间较大且国产品牌市占率逐步提升，看好在宠物动保方面有布局、有大单品成长潜力的企业。
宠物公司25年中报来看，上市公司业绩存在分化。乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份25H1归母净利润分别同比+22.5%/+42.6%/-19.2%。海外方面，受美国加征关税影响，2025年上半年海外业务营收及盈利能力有所波动。境内方面，部分上市公司的自主品牌如乖宝宠物的弗列加特、中宠股份的顽皮和领先发展较快，渠道、品类结构持续优化。
种植方面上半年业绩受粮价低位影响，行业正转向积极。2025上半年玉米、小麦等农产品价格走势上涨，但是同比2024上半年依然处于相对低位。种植相关公司苏垦农发受此影响归母净利润同比下滑但是增速环比已有积极改善。粮价相对较低也影响种子需求，叠加2023-2024年玉米种子制种量大导致供给过剩，大多数种子公司2025上半年业绩也承受压力。在此背景下仍有上市公司品种表现强势，例如康农种业的玉米品种康农玉8009、敦煌种业的先玉1483，优势品种带动公司的业绩提升。此外隆平高科的水稻种子毛利率持续增长，国投丰乐新推出的乐优、祥两优系列水稻品种在产量、抗病性等方面也表现优异，值得关注。
风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。
【国泰海通互联网 曹蕾娜】从中报看消费趋势——平台
从平台的角度出发，闪购外卖竞争加剧，短期利润有压力。1）从中报2Q趋势来看，我们预计阿里、京东2Q补贴均在百亿级别，考虑到美团作为防守方，我们预计补贴策略也有跟进，短期业绩承压；2）3Q看，外卖&闪购战役仍在延续，7.2起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，预计京东、阿里投入额环比2Q仍会扩大；且考虑到3Q进入电商淡季&外卖旺季，所以我们预期三季度对于电商平台利润影响环比二季度扩大；3）4Q及之后看，考虑到4Q进入电商旺季&外卖淡季，我们预计投入对利润的影响环比会进行改善；且考虑到外卖补贴确实有效促进了京东、阿里的DAU增长，我们预计后续能在营销费用和外卖投入中逐渐释放出协同效应，利润进入环比改善趋势。
从产业链的角度出发，重视产业链加工、运输环节。1）从商家层面看，当前引流品类从茶饮扩大到连锁快餐，以0元喝奶茶、拼好饭、神枪手为代表的典型打法，短期平台、商家均投入较高补贴。但大部分餐饮加盟商呈现增收不增利状态，动销高，但利润率低，如果短期无法结束补贴战，后续商家补贴很难维持。2）从产业链环节看，单量的增长有效撬动了运输、加工环节的经营杠杆（固定成本比例稳定，需求高增带来收入持续增加）。
从投资的角度看，重视板块配置价值。1）短期业绩或受外卖投入扰动，但我们认为，外卖作为高频业务，对阿里巴巴、京东等电商用户的盘活是有明显作用的，所以长期来看，外卖补贴或部分替代营销费用投放；2）从单量的角度看，外卖补贴战对于单量有明显促进。7.12美团即时零售当日订单已经突破了1.5亿单：其中，神抢手单量超5000万单，拼好饭单量超3500万单，在峰值单量环比上周增长3000万单；淘宝闪购上线两月订单已突破6000万，7.5日突破8000万单；京东外卖日订单量已突破2500万单。3）从估值和基本面的角度，当前位置相关龙头估值均处于相对低的位置，重视配置机会和价值。
风险提示：外卖大战竞争加剧。
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国泰海通消费大组
訾猛 食品饮料/美护行业首席分析师
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刘越男 社服/商贸行业首席分析师
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蔡雯娟 家电行业首席分析师
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刘佳昆 轻工行业首席分析师
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盛开 纺服行业首席分析师
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王艳君 农业行业联席首席分析师
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林逸丹 农业行业联席首席分析师
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曹蕾娜 互联网行业联席首席分析师
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邱苗 消费行业分析师
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