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　　来源：数智研究社，文 | 啸 天

　　对刚刚登陆资本市场的岚图汽车而言，港股的破发是一个信号。机构投资者在审视这家“国家队”新势力时，剥去了短期补贴和关联交易带来的账面利润，看到了其在月均销量破万边缘挣扎的现实。

　　3月19日，岚图汽车以介绍方式在港交所主板挂牌上市。作为东风集团旗下的高端新能源乘用车品牌，岚图汽车此次上市并未发行新股、也未进行资金募集。

　　挂牌首日，岚图汽车股价低开，盘中跌幅一度超过16%，遭遇“破发”。次交易日，再度收跌，总市值233.68亿港元。

　　上市后资本市场的反应，与岚图汽车招股书中的亮眼财务数据形成了反差。2025年全年，岚图汽车实现盈利10.17亿元，成为业内极少数上市前即实现盈利的新势力车企，其毛利率也从2022年的8.3%一路攀升至2025年的20.9%。

　　不过，‘数智研究社’发现，岚图汽车利润的绝大部分来源于政府补助等非经常性损益。剔除这部分收入后，其主营业务的真实造血能力仍需打上问号。同时，岚图汽车的销量高度集中于MPV车型岚图梦想家，智能驾驶体验则深度绑定华为乾崑智驾系统。

　　在竞争红海中，如何摆脱“政策输血”与“单一依赖”，是岚图汽车在二级市场必须回答的长期课题。

　　“账面盈利”背后的补贴现实

　　过去几年，岚图汽车的营收与毛利均保持了高速增长。2022年至2024年，岚图汽车分别实现营收60.52亿元、127.49亿元和193.61亿元。2025年，其营收增至348.65亿元，同比增长80.08%。伴随着营收扩大，其毛利率也从2022年的8.3%提升至2025年的20.9%。

　　净利润方面，岚图汽车在2022年至2024年分别录得净亏损15.38亿元、14.96亿元和0.91亿元，亏损幅度逐年收窄。2024年第四季度，公司首次实现单季度盈利。2025年，岚图汽车实现净利润10.17亿元，完成了账面上的扭亏为盈。

　　然而，这10.17亿元的净利润中，政府补助扮演了决定性的角色。

　　数据显示，2025年，岚图汽车计入的与收入相关的政府补助高达10.8亿元，这一数字直接超过了当期的净利润总额。

　　如果扣除这10.8亿元的政府补助，岚图汽车在2025年的真实经营结果将由盈转亏。这意味着，这家被外界称为“上市前就盈利”的新能源车企，其目前的净利润仍高度依赖于地方政府阶段性的产业支持政策，主营业务尚不具备持续、独立的“自我造血”能力。

　　不仅盈利质量依赖外部输血，其营收结构中也存在明显的关联交易。招股书披露，在2022年至2025年7月间，岚图汽车的前五大客户销售收入占比从9.1%升至26.2%。其中，向大股东东风集团（包括东风出行、东风商用车旗下租赁公司等关联方）销售整车及零部件录得的收入，在2025年前七个月达30.6亿元，占当期总收入的比重约20%。这种较高比例的B端关联采购，在一定程度上粉饰了其在C端零售市场的真实需求。

　　在资产负债与单车售价方面，岚图汽车同样面临压力。截至2025年7月末，公司的资产负债率达67.2%，高于理想、蔚来等同行均值。同时，为了在激烈的价格战中维持销量，岚图汽车的单车平均售价呈现下行趋势。以乘用车收入除以总销量估算，其单车均价从2022年的约27.75万元，逐步下滑至2025年7月的约22.09万元，这与其“高端乘用车”的品牌定位存在一定背离。

　　“双重依赖”下的销量困局

　　除了补贴依赖，岚图汽车在业务端还面临着产品结构单一和核心技术外包的“双重依赖”。

　　在产品矩阵上，岚图目前拥有中大型SUV岚图FREE、MPV岚图梦想家、中大型轿车岚图追光和中型SUV岚图知音四大系列。但从实际销量来看，岚图梦想家是支撑公司大局的绝对主力。

　　数据显示，2025年，岚图汽车全年累计交付150169辆，其中岚图梦想家销售80248辆，占比超过53%。相比之下，其他车型的销量表现则相对疲软。

　　这种“单腿走路”的局面蕴含着极大的市场风险。

　　一方面，MPV市场在整个中国乘用车大盘中的份额相对有限。另一方面，新能源MPV赛道正迅速从蓝海转为红海，腾势D9、极氪009、理想MEGA以及魏牌高山等强力竞品的涌入，正在不断挤压梦想家的生存空间。在轿车和SUV等主流细分市场缺乏具备竞争力的爆款支撑，导致岚图汽车整体的销量规模难以实现量级突破。2025年全年累计交付的车辆，也未能完成其年初喊出的“挑战年销量20万辆”目标。

　　在核心的智能化体验上，岚图汽车选择与华为深度绑定。2024年1月，岚图与华为达成战略合作。9月，搭载华为乾崑智驾与鸿蒙智能座舱的岚图梦想家正式上市，并在随后的几个月内取得了单月交付破万的成绩。很快，岚图汽车宣布“All in智能化”，计划全品类车型搭载华为乾崑智驾。

　　引入华为的成熟方案，确实帮助岚图在短期内补齐了智驾短板，并拉动了部分车型的销量。但在当前的汽车市场，智驾能力正在成为决定品牌高端定位和长期护城河的核心要素。

　　当华为的乾崑智驾和鸿蒙座舱被广泛应用于问界、智界、阿维塔等多个品牌时，“华为Inside”已经成为一种行业通用配置。随着合作车企增多，各品牌在智能化体验上的差异将被迅速抹平。如果消费者购买岚图的驱动力主要来自于对华为技术的认可，而非对岚图品牌自身的认同，那么岚图在长期的市场竞争中，品牌辨识度存在被弱化的风险。在高端市场，缺乏全栈自研的核心智驾灵魂，可能使其在未来的硬件迭代和功能定义上受制于人。

　　对刚刚登陆资本市场的岚图汽车而言，港股的破发是一个信号。机构投资者在审视这家“国家队”新势力时，剥去了短期补贴和关联交易带来的账面利润，看到了其在月均销量破万边缘挣扎的现实。

　　在接下来竞争更加残酷的淘汰赛中，岚图汽车需要在摆脱单一车型依赖、强化自身品牌认知，以及实现真正意义上的商业化盈利之间，给出更有说服力的答案。