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　　来源|中信证券研究

　　文|明明  李晗  徐烨烽  俞柯帆  来正杰

　　2025年ABS供给提速明显，发行端扩容推动净融资额结束连续三年为负的态势并转正，增量主要由消金类、不良贷款类等品种放量支撑。在收益增厚叠加平滑净值等因素推动下，需求端投资者结构向配置盘倾斜，银行理财等占比抬升，公募配比下降。展望2026年，在盘活存量资产等政策推动下，ABS供给有望延续温和扩容，在此趋势下，整体配置应以利用ABS收益增厚优势与结构化风险缓冲的特点，并进行长期持有获取高确定性收益为主线，重点关注持有型不动产类、互联网平台消金类以及银行不良贷款类产品。

　　▍2025年消金小微及不良等ABS放量，供给回升，整体净融资额由负转正。

　　ABS在2025年全年发行23，247.38亿元，同比增16.67%。企业ABS贡献主要增量，发行14，601.58亿元，净融资3，397.57亿元。消金、小微类2025年发行量分别增长32.34%与4.75%，不良贷款发行820.57亿元，增61.34%，融资租赁回暖，房地产供应链类阶段性收缩，CMBS/CMBN发行回暖，持有型不动产类ABS发展迅速，且在不动产类中具有替代效应。

　　▍ABS的需求端进一步向银行理财以及保险等配置盘倾斜。

　　当前ABS存量持仓以信托机构与银行自营为主，叠加银行理财与保险等配置盘，该需求结构决定了产品价格波动更低。2025年ABS配置需求整体向稳健型资金倾斜，公募配置占比延续回落态势，全年市值降幅18.30%。而占债券投资市值比全年下行5bps。2025年年末相较年初，银行理财配置占比增幅13.84%，保险机构配置占比上升幅度达11.20%。

　　▍ABS整体估值流动性溢价维稳，不动产品种一级发行利率较高。

　　2025年间，信贷ABS整体发行利率处于较低区间，其中不良贷款类发行风险溢价更高。ABN与企业ABS基础资产类型更为多元，发行利率分布更为离散。在流动性溢价方面，2025年ABS月度换手率大致处于3.43%至9.77%区间，显著低于以PPN为代表的信用工具换手率，并产生相应的流动性溢价。全年ABS收益率相对同评级信用债的溢价整体保持稳定。

　　▍2025年各类ABS估值收益率整体呈现先上后下、年末分化加大的节奏。

　　第一季度内，在资金面与利率预期等作用下，各品种估值收益率普遍上行15-28bps，随后伴随配置力量回流，估值收益自一季度末起逐步回落。进入四季度，多数品种仍延续下行趋势，但不良贷款类收益率逆势上行。2025年末较2024年末ABS收益率整体小幅下行，下行幅度居前的品种集中在企业ABS板块，其中类REITs和微小企业贷款等类下行幅度较大。

　　▍2026年ABS供给有望温和增长，应以长期持有获取高确定性收益为配置主线。

　　展望2026年，在中央定调与宏观信用修复作用下，ABS供给整体有望延续稳步扩量。结构上，城投相关ABS供给偏紧趋势下或有边际改善机会，互联网消金、银行不良贷款类及持有型不动产类有望延续2025年的增长态势。对此，配置方面应将长期持有作为主线，重点关注持有型不动产类ABS，国央企无增信的企业应收产品及银行系消金次优级与不良贷款类。

　　▍风险因素：

　　个别信用风险事件冲击；监管政策超预期收紧；宏观经济表现超预期等。