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　　来源：中信证券研究

　　文|扈世民  张庆焕  林睦锦

　　霍尔木兹海峡通行受阻重塑能源格局。据Kpler数据，预计约10艘油轮将停靠延布港，“有价无市”担心打破，料VLCC数量将进一步提升。延布港/霍尔木兹海峡—青岛港运距增加18%左右。同时考虑延布港、富查伊拉港的出货能力，需求缺口寻求美湾补充，则运距增长进一步扩大至30%以上。短期通过释放战略库存，调整供应链方式来对冲美伊冲突的地缘影响，但寻求霍尔木兹海峡通行能力的部分恢复仍为破解之道。解禁后，补偿式需求有望保持油轮运输维持高运价，若船舶利用率受限则有望进一步抬升运价。重视VLCC运力集中度历史性提升，运价定价机制正在重塑，一方面“准联盟化”提升船东议价能力，同时Sinokor、MSC、Trafigura组成的类联盟，船队的租金盈余使得联盟进一步提升运力扩张的能力，集中度有望进一步提升。短期不确定性仍有望推动运价上行，不改2026年油运龙头利润有望创新高的预期。

　　▍霍尔木兹海峡通行受阻重塑能源供应链，短期运力停靠延布港增加打破“有价无市”的疑虑，有望享受地缘冲突带来的风险溢价和运距大幅提升。

　　根据EIA数据，霍尔木兹海峡原油和凝析油流量约占全球原油海运量35.9%，其中沙特排名第一（占比37.6%），第二是伊拉克（占比22.7%），第三是阿联酋（占比12.8%）。作为全球能源重要战略通道，霍尔木兹海峡通行受阻重塑能源供应链（根据船视宝数据，3月1日~7日原油轮通过分别为1/1/0/0/0/0，截至3月7日停滞波斯湾内的原油轮区域内载重吨占比6.1%左右），沙特增加红海内部港口如延布港的出货量，不考虑陆上距离，延布港/霍尔木兹海峡—青岛港运距增加18%左右。同时考虑延布港、富查伊拉港的出货能力，需求缺口寻求美湾补充，则运距增长进一步扩大至30%以上。据Kpler数据，预计约有10艘油轮将停靠延布港。“有价无市”的疑虑被打破，料VLCC数量将进一步提升，有望享受地缘冲突带来的风险溢价和运距大幅提升。

　　▍短期通过释放战略库存，调整供应链方式来对冲美伊冲突的地缘影响，但寻求霍尔木兹海峡通行能力的部分恢复仍为破解之道。解禁后，补偿式需求有望保持油轮运输维持高运价，若船舶利用率受限有望进一步抬升运价。

　　从原油流向看，1Q25自通过霍尔木兹运输往中国原油体量535.1万桶/日，约当于中国进口量的46.1%左右。此外，经霍尔木兹流向印度/日本/韩国的原油体量208.5/170.4/155.4万桶/日，分别占比43.5%/66.9%/61.8% ，亚洲国家对波斯湾依赖度或高于全球平均水平。短期通过释放战略库存，调整供应链方式来对冲美伊冲突的地缘影响，但寻求霍尔木兹海峡通行能力的部分恢复仍为解决之道。若霍尔木兹海峡解禁，亚洲主要消费国将迎来补偿式的原油采购，若短期运力调整补偿或带来堵港风险，船舶利用率的降低有望进一步抬升运价，伊朗事件等强化周期动能，2026年油轮龙头利润有望创新高。

　　▍重视VLCC运力集中度历史性提升，运价定价机制正在重塑，一方面“准联盟化”提升船东议价能力，同时Sinokor、MSC、Trafigura组成的类联盟，船队的租金盈余使得联盟进一步扩张运力，集中度有望进一步提升。

　　从近年来，依托资本力量，Sinokor通过购买二手船舶+期租运力锁定的VLCC运力扩张，已控制接近全球四分之一VLCC运力，形成VLCC历史最大运力池POOL。一方面行业供给端由分散市场向“准联盟化”结构演变，议价能力明显增强。对于盈利能力方面，运价机制改变，盈利或将大幅抬升，“挺价”为整个行业争取运价红利。另一方面，Sinokor租金盈余使得联盟进一步提升运力扩张的能力，集中度有望进一步提升，供给端逻辑形成良性循环。

　　▍风险因素：

　　非合规船舶大规模恢复运营；地缘冲突影响超预期；运输需求低于预期；贸易格局调整低于预期。

　　▍投资策略：

　　油运估值端和资产端结构性机会有望延续，地缘冲突带来的供应链重构，成为本轮油运周期的核心驱动。霍尔木兹海峡承担全球约30%的原油和石化运输，油轮周期的“看涨期权”逐渐照进现实，VLCC弹性领跑。运价形成机制正在重塑，淡季特征弱化，我们预计2026Q1招商轮船、中远海能等单季利润超过2025Q4旺季。地缘因素主导背景下，伊朗事件等地缘事件强化油运行业周期动能，2026年油运龙头利润有望创新高。