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　　来源：华尔街见闻

　　在美联储刚刚完成年内第三次降息、市场仍在为“明年1月还会不会继续降息”争论不休之际，因美国政府停摆延期的非农就业报告，终于要在今晚揭晓，而且还是一次性端上两份——10月和11月报告。在鲍威尔明显转向“保就业”的背景下，市场正在形成一种新的共识：就业数据的疲软，将增强美联储进一步降息的预期，可能推动美股上涨。

　　北京时间周二晚，美国劳工统计局（BLS）将同时公布10月和11月非农就业报告，但由于政府停摆期间暂停了家庭调查，BLS不会公布10月失业率等数据。BLS已提前警告，11月家庭调查的统计误差将明显高于正常水平，未来几个月相关数据的波动性也可能偏大。

　　从预期看，市场几乎没有形成共识。彭博调查显示，11月非农新增就业的中值仅为5万，预测区间从减少2万到增加13万不等；失业率预计升至4.5%，若兑现将创2021年以来新高。至于10月非农，投行预测分歧更大，不少机构预计将出现负增长。

　　高盛预计10月非农就业仅增加1万（私人部门增7万），11月增加5.5万（私人部门增5万），略高于市场共识但低于前三个月平均水平。摩根士丹利则预测10月就业减少3万、11月增加5万，预计失业率将升至4.6%。

　　大摩首席美国股票策略师Michael Wilson表示，当前市场已回到“经济好消息即股市坏消息”的状态，因为强劲的劳动力市场会降低美联储明年降息的可能性。

　　政府裁员，成为压低非农的核心变量

　　本轮非农最大的“技术性噪音”，来自联邦政府就业的急剧收缩。

　　据美国人事管理局此前表示，约14.4万名政府雇员接受了“延迟辞职计划”（Deferred Resignation Program）。该行预计其中约三分之二的辞职在10月生效，导致联邦就业大幅下降10万。

　　高盛预计，这一因素将拖累10月非农约7万人、11月约1万人；摩根士丹利、摩根大通、花旗、富国银行等机构同样认为，10月就业人数存在转负风险。相比之下，私营部门就业仍维持温和正增长，但难以完全对冲政府端的冲击。

　　此外，今年感恩节偏晚，假日招聘启动时间推迟，也可能压制11月零售和临时岗位用工。高盛估算，该因素或令11月非农减少约1.5万人，但相应增量可能顺延至12月。该行历史数据显示，在感恩节较晚的年份，零售业就业增长往往疲弱。

　　值得注意的是，由于政府停摆创下43天的历史纪录，本次就业报告面临多重异常因素。美国劳工统计局延长了11月数据收集期，但无法追溯收集10月的家庭调查数据，这意味着10月失业率将永远缺失。

　　摩根士丹利评估认为，数据准确性不会因此明显下降。该行指出，11月就业数据的准确性将介于首次发布和第二次修正之间，而10月数据将接近第三次修正的标准。联邦雇员在11月13日重返工作岗位，正值11月调查周期内，因此不会对失业率造成直接扭曲。

　　高盛强调，虽然DRP延期辞职计划对就业总数造成冲击，但不会影响私人就业数据，后者将提供劳动力市场状况的更清晰读数。该行建议投资者更关注私人部门就业变化，而非受政策因素干扰的总体数据。

　　高频数据分裂：就业在降温，但还没“崩”

　　从高频指标看，美国劳动力市场呈现出典型的“放缓而非崩塌”。

　　一方面，初请失业金人数在11月调查窗口期明显低于9月和10月，四周均值持续回落；10月JOLTS职位空缺小幅回升，显示企业并未大规模裁员。

　　另一方面，ADP数据显示11月私营部门就业减少3.2万人，RevelioLabs的非农代理指标在10月和11月均为负，招聘动能持续走弱。

　　整体而言，裁员仍受控，但新增岗位明显降速，这与美联储所强调的“劳动力需求降温”高度一致。

　　鲍威尔转向，重塑非农的解读方式

　　高盛、大摩均认为，美联储主席鲍威尔在上周FOMC会议后的表态为市场定下基调。

　　鲍威尔强调劳动力市场面临下行风险，并警告称非农就业数据可能每月高估约6万个职位。若进行修正，当前真实就业增速可能已接近零甚至为负。他同时强调，在当前阶段，政策层面更担忧劳动力市场的下行风险，而非通胀重新抬头。

　　这意味着，市场不再简单用“好于预期或差于预期”来评判非农，而是更关注：数据是否验证就业正在持续降温，从而为进一步宽松提供空间。

　　“坏非农”反而可能利好美股？

　　在这一背景下，美股的逻辑正在发生微妙变化。

　　摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson指出，市场已回到一种熟悉状态：经济好消息是美股坏消息，经济坏消息反而可能是好消息。就业过强意味着降息空间受限，而就业温和走弱，则有助于巩固宽松预期。

　　目前市场已押注明年至少两次降息，高于美联储点阵图所暗示的一次。只要就业数据未出现失控式恶化，“偏弱但不崩”的非农，恰恰是风险资产最舒服的区间。

　　从定价看，市场对今晚并不紧张。标普500期权隐含的单日波动率约0.65%，处于近年来非农公布日前的低位。美联储已提前降息并释放鸽派信号，政策不确定性已被部分消化。

　　利率市场的反应将呈现明显非对称性。若失业率维持在4.5%附近，即便非农人数偏弱，利率下行空间可能有限；但若失业率意外升至4.6%或更高，前端利率可能迅速下行，重新定价2026年的降息路径。

　　股市方面，大摩等机构认为，温和疲软的数据更可能被视为利好，有助于缓解此前周期股大幅跑赢后的回调压力。真正可能令股市承压的，反而是就业意外偏强、失业率回落——这将迫使市场重新评估“是否真的需要这么多次降息”。

　　外汇市场亦是如此。高盛高级外汇策略师Karen Fishman认为，疲软就业数据可能短线压制美元，利好日元、瑞郎等低息货币，但由于鲍威尔已暗示将“带着怀疑看数据”，整体波动幅度或低于传统非农夜。