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　　中信建投证券研究 文|周君芝 杨振辉

　　上周金银表现强势，其他风险资产偏弱。

　　2025年大类资产，金银代表的贵金属一骑绝尘。

　　2025年贵金属行情可分三段，一季度交易特朗普加税；4~7月交易全面关税引发全球失序担忧；8月至今交易美联储宽松。

　　与历史其他时期不同，当前美国经济隐含三个长周期因素，科技革命、财政扩张和供应链脱钩，所以美国增长和通胀分化，经济和政治复杂性空前。

　　面对中期选举，美联储独立性不得不被搁置，即便面临压不下的通胀中枢，美国依然选择宽松。也就有了美联储宽松预期不止，美债长短期限利差走扩，贵金属强势。

　　展望2026年，我们需要关注货币和财政回归之后全球经济走向。接力金银的下一个大宗品种，应该是铜。

　　本周关注：

　　国内11月经济数据；美国11月非农和通胀。

　　本周全球大类资产表现一览：

　　本周A股震荡反复，H股小幅下跌。

　　重要会议落地后，债市开启一轮小的修复。

　　美联储鸽派降息，美元走弱，长端美债收益率上行。

　　一、中国股市：A股震荡反复，H股小幅下跌。

　　中国AH股回顾：

　　A股：本周沪指围绕3900点反复震荡，创业板指领涨。中信一级行业方面，通信、国防军工和电子板块领涨，煤炭、石油石化和纺织服装板块领跌。

　　H股：本周港股呈V型走势，先跌后涨，单周整体小幅下跌。本周美联储降息落定，鲍威尔发言比预期更为鸽派，提振市场情绪。金融业受上周券业利好刺激大涨，能源业在油价拖累下走势较弱。

　　A股展望：

　　短期缺乏强力催化，叠加年末投资者可能偏谨慎，市场或维持宽幅震荡格局，节奏上容易受海外股市风险偏好波动的影响。重点关注两大方向：1）科技成长主线，但需警惕热门板块的高波动率；2）海内外需求共振向上。

　　H股展望：

　　短期维度，周五晚美AI头部企业业绩低于预期，再度引发市场对AI泡沫担忧，美科技股调整或对港股形成拖累。中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

　　二、中国债市：本周债市有所回暖。

　　债市回顾：

　　本周债市利率先下后上，前半周在重要会议落地后，债市开启一轮小的修复，之后债市在供给扰动压力下回调，长端上行幅度超过下行幅度，超长端回吐大多数下行幅度。本周2Y国债利率下行0.75BP至1.40%，10Y国债利率上行1.4BP至1.84%，30Y国债利率下行0.45BP至2.25%。

　　债市展望：

　　明年超长债发行压力影响下，债市修复行情遇阻，短端在资金面宽松的支持下走势更强。但是前期债市回调时间偏长，回调空间也较充足，在各类扰动落地后，债市或有做多机会。

　　三、美股：降息靴子落地，科技股走势分化。

　　美股回顾： 

　　本周降息靴子落地，科技股走势分化，整体表现偏弱。标普500指数下跌0.63%，纳斯达克综合指数下跌1.62%。

　　本周美联储如期降息且鲍威尔讲话偏鸽派支撑了风险偏好，但软件巨头甲骨文因业绩不及预期及资本开支激增导致股价单日暴跌，市场从单边由科技七巨头驱动，转向更广泛的行业轮动。

　　美股展望：

　　随着12月降息这一关键靴子落地，短期内最大的政策不确定性已经消除。鲍威尔明确将政策重心转向“保就业”，意味着美联储的“看跌期权”依然有效，这限制了美股大幅下行的空间。

　　虽然市场已在一定程度上抢跑了2026年的降息预期，且甲骨文的大跌警示了高估值科技股在业绩期的脆弱性，但我们倾向于认为，在流动性宽裕和“再通胀”预期的支撑下，年内美股大概率将维持高位震荡或温和收官。后续交易逻辑或将从单纯的“AI信仰”扩散至受益于利率下行和经济软着陆的顺周期板块以及低位的价值板块。

　　四、境外利率和汇率：鸽派降息后美元走弱。

　　本周境外利率汇率资产回顾。

　　本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别下行4BP、上行5BP、和上行6BP至3.52%、4.19%和4.85%，本周12月美联储降息尘埃落定，鲍威尔讲话偏鸽派。

　　本周美债收益率短端有所下行、长端略有上行。经济数据方面整体较为稳健，NFIB小企业信心指数小幅超出预期、9月职位空缺出现了明显反弹，初请失业金申请人数出现上行但续请失业金人数创八个月来新低。议息会议方面，鲍威尔会后讲话偏鸽派，超出市场预期，重心更多偏向于就业放缓而非通胀担忧。

　　本周日债收益率小幅走高。本周10年日债上升至接近二十年未曾突破的2%心理关口，日本央行行长植田和男重申央行准备在特殊情况下灵活应对，但报道指出，央行对干预设定了较高门槛，只有出现与基本面不符的恐慌性抛售时才会出手。

　　本周德债利率小幅上行。通胀方面，1月德国CPI同比2.3%，虽然受控但并未进一步大幅回落；增长方面，德国10月工业产出环比增长1.8%，远超预期的0.4%；10月出口意外增长 0.1%，显著高于预期-0.2%。英国债券收益率小幅上行，尽管11月消费者支出同比下降1.1%，降幅有所扩大，但市场对通胀的担忧仍未消退，英国央行货币政策委员曼恩表示最新数据表明商品价格通胀正在上升。

　　美元指数本周下跌0.59%至98.40。其中日元兑美元升值0.32%，欧元兑美元升值0.83%。本周美国经济数据表现稳健，美元下跌主要受到美联储鸽派降息影响。

　　境外利率汇率展望：

　　下周重点关注美国十一月非农就业（周二）、美国Markit PMI（周二），美国十一月CPI（周四）。12月降息落地，下周十一月的就业和通胀报告将会是后续降息路径的重要决定因素。

　　美国经济数据方面整体较为稳健，NFIB小企业信心指数小幅超出预期、9月职位空缺出现了明显反弹，初请失业金申请人数出现上行但续请失业金人数创八个月来新低。

　　短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块8月以来已经出现了明显下降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

　　中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

　　五、商品市场：降息落地，大宗商品表现普遍偏强。

　　本周大宗商品回顾：美联储12月降息落地和中央经济工作会议政策预期兑现，大宗商品普遍出现冲高后的回调，而贵金属的表现相对稳健。

　　其一，美联储降息与重启扩表操作强化了流动性宽松预期，国际金价触及4300美元/盎司，周涨幅显著。

　　其二，美国原油产量维持在历史高位，成为压制油价的核心因素。

　　其三，中央经济工作会议释放“适度宽松”货币政策信号，强调稳定房地产、扩大内需、化解地方债务，对市场情绪形成阶段性托底。但政策落地节奏缓慢，市场对“预期兑现后的实际需求改善持谨慎观望，国内黑色表现承压。

　　全球大宗商品展望：

　　黄金：短期继续关注流动性环境变化对黄金投机需求的扰动，中长期配置需求或仍相对稳固。

　　铜：短期LME库存回升与价格回调，反映海外投机情绪降温。但2026年全球铜供应预计将由过剩转为短缺，叠加新能源、AI数据中心等新兴需求持续扩张，预计中长期价格中枢上移趋势未改。

　　原油：全球供应过剩预期未有缓解，油价或延续偏弱运行。

　　六、政策与经济数据：中央经济会议落地，多晶硅、汽车行业反内卷政策持续推进。

　　政策回顾：中央经济会议落地，多晶硅、汽车行业反内卷政策持续推进。

　　中央经济工作会议定调明年经济工作。要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。确定8方面重点任务，提出要优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模。坚持创新驱动，深化拓展“人工智能 ”。深入整治“内卷式”竞争。加快新型能源体系建设，扩大绿电应用。着力稳定房地产市场等。

　　多晶硅、汽车行业反内卷政策持续推进。多晶硅产能整合收购平台正式成立，公司名称为北京光和谦成科技有限责任公司。据悉未来相关企业规划保留的硅料年产能不会超过150万吨。市场监管总局就《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，文件明确了从整车到零配件生产、从定价策略到销售行为各环节的价格合规要求，并着力规范新车销售环节未按规定明码标价、虚假促销等突出问题。

　　未来政策及国内经济数据展望：

　　中央经济工作会议勾画的2026年经济图景包括拓展新空间的内需、止跌回稳的投资、主动化债的地方财政、深入推进的反内卷、稳定的地产、逐渐壮大的新动能、逐步落地的多项长期改革。会议给出的增量政策，财政方向是“更加积极”，除了赤字率仍维持高位之外，举债规模进一步扩张，地方债务风险兜底，税制改革，这些都是增量。货币政策“适度宽松”，锚定“物价合理回升”，预计力度至少与今年齐平。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。