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　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　报告正文

　　一、对外部形势判断或较为积极

　　通稿指出，“外部环境变化影响加深”，对比去年12月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”、今年4月的“外部冲击影响加大”，本次通稿并未强调外需的不利影响。从今年出口数据来看，1-11月，出口保持了5.4%的增长，成为唯一一个通过反制“对等关税”赢得主动权的国家。展望明年，我们认为双重韧性的支撑下（份额韧性+外需韧性），出口或继续保持高景气。

　　二、逆周期政策或从超常规转向常规

　　通稿提出，“要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策。要继续实施适度宽松的货币政策。”

　　我们认为这一表述与7月政治局会议的表述相类似，“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”即，更强调存量政策发挥效果，而非继续强调使用增量超常规政策。

　　我们理解，今年整体而言，政策属于超常规范畴，在此影响下，经济循环明显改善。旧口径M1、企业居民存款增速差等代表经济循环的指标持续回升，叠加外需韧性的预期，有必要让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖。如能成功摆脱对超常规政策的依赖，将大幅修正内外资对中国经济前景的预期。因而，2026年，或回归常态化的逆周期政策。但同样需要强调的是，政策是灵活的、动态的、相机抉择的，若经济有大的下行压力，政策或随时可以灵活加码。

　　三、防风险压力或已经减轻

　　通稿指出，“八是坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”。需要注意的是，本次重点任务的排序中，化解风险放在最后一条。此前2023-2024年均在更靠前的位置。

　　我们理解，经过了持续多年的化解地产风险（保交楼）、隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制。后续，在不发生新的重大风险情况下，预计突破底线的可能性已经较低。政府可以腾出更多精力用在其他领域，如改革、开放等。

　　四、财政支持力度或有所回落

　　通稿提出，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。”

　　我们理解，首先，对于支出总量，疫情以来，2023-2025年的财政预算安排的两本账支出总量增速分别为3.3%、5.1%、5.1%。考虑到2023年有消费的疫后脉冲式修复，2024-2025年的支出总量预算增速与经济目标接近。预计2026年财政预算的支出总量增速或基本匹配经济目标增速。就经济目标而言，参考二十大报告学习《学习规划建议每日问答 | 如何理解到二0三五年我国人均国内生产总值达到中等发达国家水平》，“‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%。”，或意味着2026年（十五五规划的第一年），经济目标或可能相比2025年有所下调，相应的财政预算支出总量增速也会下调。

　　其次，对于财政赤字，通稿指出，“保持必要的财政赤字”，去年为“提高财政赤字率”，或意味着2026年赤字率或维持在4%左右的水平。即“保持”而非“提高”。对于特别国债，通稿相应的表述是“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，去年表述为“增加发行超长期特别国债，加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目”，或意味着2026年超长期特别国债规模或少于2025年。

　　五、从需求不足到供强需弱

　　通稿在问题分析段落指出，“国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，……”与去年提法相比，强调了供强。“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”

　　结合文中其他地方的表述，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升。其中供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等。我们计算的中游、上游的供需对比来看，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游有待需求侧进一步发力。预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，明年CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右。PPI中，结合供需情况，我们预计中游行业有望止跌回升。

　　经济工作会议中其他与物价相关的表述包括，“持续扩大内需、优化供给”；“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平”。

　　六、中游或仍是景气最确定板块

　　综上，我们对于2026年的宏观判断是总量流动性增速回落（财政扩张力度放缓，M2同比读数低于2025年），估值提升难度大，基本面重要程度走高。而，基本面中，景气最清晰、最确定的板块是中游制造，受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给，预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升。

　　附录：2024年和2025年中央经济工作会议内容对比

　　具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议》。