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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 高玉森 张铭楷 陈泽平 陈峰

　　当前有三个关键问题摆在我们眼前：一是中东地缘冲突逐步演化成全球持续且剧烈的供应链扰动，而A股在指数层面经历了1年半的牛市后又恰逢关键隘口，继续向上靠什么？二是全球金融条件开始有走弱的态势，市场风格会不会发生重大的变化？三是AI带来的破坏式创新和代码膨胀仍在加速，对经济结构以及资产配置方向有何影响？这三个问题的答案决定了我们的应对策略。

　　我们认为，站在指数层面，估值继续修复的空间有限，企业利润率的回升是下个阶段A股接续牛市的关键，全球供应链的扰动再一次带来校验中国优势制造业定价权的契机；站在风格层面，中东冲突是今年风格切换的催化剂，全球成本上升叠加金融条件走弱的背景下，低估值和定价权是最重要的两个要素；站在产业趋势层面，代码膨胀、实物稀缺，在中国的体现就是优势制造业定价权的提升，AI的破坏式创新加速以及全球能化供应链的扰动都在加强这一趋势。

　　配置上，坚定围绕中国优势制造定价权重估布局（化工、有色、电力设备、新能源），涨价依然是核心交易线索，同时增加低估值因子敞口（保险、券商、电力）。

　　地缘动荡恰逢指数触及关键隘口，

　　春季是信心重塑期和指数决断期

　　1）二季度是A股慢牛之路上一个关键的信心重塑窗口。无论是指数层面、估值层面还是宏观流动性层面，春季的A股都站在一个关键节点：一是上证指数的月线正处于2007年10月以来横跨20年的压力线位置，站稳还是回调，对投资者的信心影响很大；二是在经历了1年半的牛市后，主要宽基指数的估值分位都上了一个台阶，大部分宽基估值分位都在过去10年的80%分位以上，表观上的重估空间有限；三是中东冲突带来了全球供应链以及金融条件的重大负面冲击，抑制风险偏好的提升。不过，已经涨了很久、估值不便宜、位置很高只是静态现象，仍有大量行业的利润率处在历史低位——估值的“贵”与盈利的“低”并存，是本轮行情最突出的结构性特征。宽基层面，沪深300、中证500、中证800、中证1000的净利率分别处于2010年以来的82.8%、35.9%、51.5%及14.0%分位，如果利润率回到历史中位数水平，则估值分位均低于历史中位水平。如果进一步将A股龙头与美股进行对比，利润率亦有巨大的提升空间。如果我们认可中国的优势制造龙头未来的利润天花板是全球市场的TAM（总潜在市场），那这一差距本身就意味着潜在的上行空间巨大。

　　2）企业利润率的长期企稳回升才是A股接续牛市的必要前提。未来指数要再上一个台阶，靠估值是不够的，核心取决于中国优势制造业能否将份额优势系统性地转化为利润率的长期回升，如果被验证，那么过去20年A股“牛短熊长”的市场认知将被重塑。从政策驱动产业发展的视角来看，“十五五”产业规划的核心就是“从大到强”，从通过规模扩张拉动工业化、城镇化，到稳链条、保利润、防风险，核心是优势制造业提质增效去创造利润，反哺科技产业补短板，最终实现可持续的居民生活水平和社会保障水平提升。优势产业能出利润（而不是持续陷入内耗），是整个政策逻辑的开端和前提。从更底层的财政逻辑来看，基于生产规模扩张的增值税增长和基于城镇化加速的土地收入增长不可避免地放缓，2019~2025年中国固定资产投资年化增速降到2.4%（2025年固定资产投资增速历史性转负），增值税+营业税年化增速降至1.7%，均低于名义GDP增速和财政支出增速。为了财政的可持续和债务率可控，推动物价恢复温和扩张，推动企业增利、居民增收以提高直接税增长都是必要之举。从这些角度来看，我们要相信未来的财政利益和股东利益的一致性会更强。落实到市场，今年最重要的投资线索之一就是做多PPI和CPI。

　　3）油价中枢的快速抬升带来了检验中国优势制造业定价权的契机。从去年我们提出中国优势制造业定价权重估到现在，化工、有色、电力设备和新能源中，除了北美AI基础设施直接拉动的品类，大部分股价的上涨更多反映的还是投资者对叙事的认可和预期的提前演绎。我们不能简单用“股价涨了”来论证叙事逻辑的合理性，要推动这些板块真正上一个大的台阶需要业绩的持续验证，也需要让投资者看到定价权重估的切实基本面证据。此次中东冲突带来的能化成本冲击给了我们这样一个窗口，去观察和验证中国优势制造业是否真的能够结构性的体现定价权。如果我们按照衣、食、住、行这些刚需向上去梳理石油化工品种，会发现近两周板块里大部分公司都发生了回撤，而对应的商品无论是现货还是期货价格都存在较大涨幅，反映了市场对中游企业传导能力的悲观定价，即使这些中国公司在全球的份额已经占据主导地位。究竟是交易中国原油进口依赖度高、内卷严重、油价压缩制造业利润率，还是中国在全球已经有足够高垄断份额的行业开始持续将成本压力转嫁，这两种叙事，在二季度我们有机会看到更多的现实证据。石油化工链条就是当下最好的观察样本，完全有可能重现2020~2021年全球供应链中断后向中国转单的情形。

　　全球能化成本上升和金融条件

　　走弱的背景下，低估值和定价权

　　是最重要的两个因素

　　1）从历史上中东地区重大冲突和油价脉冲来看，低估值都是最强的盾。在历史上每次重大的地缘冲突和原油供给扰动期间，全球股市的涨跌并无定数。比如，20世纪70年代两次石油危机期间美股一次大幅下跌修正估值（1973~1974年），另一次则大幅上涨35%（1979~1980年）；2022年的俄乌冲突，叠加了当年美联储货币政策收紧，4个月里标普500跌了11.6%，但日经225微涨了0.68%。在理论上，亚太是石油依赖度更高、对美元流动性更敏感的市场，当时标普500和日经225的核心差异就是估值，后者估值足够低。低估值优于高估值、价值优于成长、大盘优于小盘，就是应对这种全球能化成本上升和金融条件走弱的核心策略原则，而已经被认知和定价的景气度可能是这种环境中相对脆弱的因子。

　　2）通胀压力和流动性环境的不确定性构成今年风格切换的催化剂。既然中东局势从短期的激烈冲突已经转变为持续的供应链扰动，特朗普的TACO交易也不再奏效，那么在看到危机得以妥善解决、供应链得以事实性恢复前，我们必须要把通胀压力的抬升和全球流动性环境的恶化作为环境变量去应对，从小盘切向大盘、从题材切向绩优、从高估值切向低估值。目前基于地缘事件边际走向的复杂博弈意义已然不大。截至3月13日（下同），代表小盘股的国证2000与代表大盘股的沪深300指数收盘价（周度MA5）比值为2.34，位于近三年来98.8%的分位数水平；绩优股相对亏损股的超额收益率（周度MA5）位于近五年来1.3%的分位数水平，亏损股在过去3年积累了大量超额收益；低估值因子多空组合的净值目前位于近三年来17.1%的分位数水平，也接近历史极值。从大周期来看，小票和题材也已经经历了5年的相对收益上行期，这在A股历史上也接近占优期的极值。过去几年A股的增量资金结构分化明显，配置型资金和交易型资金富裕，个股定价的选股型资金匮乏，叠加减持限制以及流动性的充盈，在指数低波慢牛的同时也造成了结构性错误定价的积累，而这些问题在这次中东冲突后可能会逐步暴露出来。

　　代码膨胀、实物稀缺，在中国的

　　体现就是优势制造业定价权的提升

　　1）就业结构决定了AI破坏式创新带来的直接需求冲击对中国影响更弱。从GPT-4爆发以来，市场对AI的认知大概经历了三个阶段，第一阶段是朦胧地期待AGI和超级应用出现（2023~2024年），第二个阶段是推理需求的爆发让大家看到了实际的应用场景以及人类生产力飞跃的可能性（2025年），第三个阶段是Agent爆发（尤其是Coding Agent的成熟）让市场发现AI投入产生的经济利益暂时有限，但却对传统企业服务行业可能产生巨大冲击并对就业产生结构性损伤。根据The Information的估计，ChatGPT内在出现可购买的产品列表时，用户点击购买按钮的比例不足1%，显著低于电商网站平均3%~4%的转化率。AI发展对于生产端和实际支付端的不对称影响是必须要面对的现实，这个因素对市场的影响可能比中东冲突更持久、更深远。不过从就业结构来看，相比于美欧，AI破坏式创新带来的冲击对中国影响更弱一些。中国、美国、欧洲服务业在全社会就业人口中占比分别为48.8%（城镇口径下为65%）、79.0%和73.5%；服务业行业当中，生产性服务业的就业比例分别为16.2%、34.3%和32.0%，中国显著低于欧美；同时，存在物理交互的服务业就业占比分别为48%、41.8%和26.0%，中国显著高于欧美。从这个角度看，AI冲击对美欧的影响有一点像中国在2021年后的经济调整，即大量中产阶层的边际收入和就业前景预期持续走弱，而中国生产性服务业就业最多的三个行业（互联网、金融、房地产）已经提前经历了深度的调整。

　　2）海外市场找HALO资产，而中国的核心是优势制造业定价权的提升。全球“代码膨胀、实物稀缺”的交易趋势方兴未艾，但中美的侧重点又有所不同。海外的HALO交易核心是筛选出能够在AI颠覆式创新冲击下，规避自由现金流受损或资本回报率下行压力的防御性标的，其本质上是一种被动的防御性切换。中国的逻辑则有所不同，交易的核心是已具备市场份额与竞争优势的资源及制造业企业主动管控未来资本开支节奏，将既有竞争优势转化为定价权提升与利润率修复，从而开启低回报资本开支高峰过后自由现金流重新扩张的进程。本质上是寻找那些产能难以在全球简单复制，巨大的份额优势在政府有意识的控制产能的背景下逐步转化为对外的价格转嫁，提高利润率和现金流的行业和公司，这也是我们持续推荐化工、有色、电力设备和新能源的核心逻辑。这是一种进取性的价值重估逻辑，其韧性、持续性与确定性会超过海外。实际上，如果用HALO的框架套在A股，高HALO得分组合和低HALO得分组合在估值上并没有明显的差异，2025年以来高HALO组合相对低HALO组合也没有明显超额收益。HALO并不是可以简单套在A股身上的逻辑，这与北美不同。

　　配置上，坚定围绕中国

　　优势制造定价权重估布局

　　目前的底仓建议仍然是中国有份额优势、海外产能重置成本高难度大且供应弹性容易被政策影响的行业，以化工、有色、电力设备和新能源为基础。投资者短期可能会焦虑美元指数上行对有色板块的压制，但从中期来看，中东的不稳定因素在积聚，传统石油美元和美元金融体系的弊端被进一步恶化，实际上在加速削弱美元的长期竞争力；短期的强势美元不可避免，毕竟欧元和日元更弱，而人民币还需要很长的路去结构性的争夺美元份额。有色在全球RISK OFF结束后会开始重新定价成本压力、再工业化趋势下的供需缺口以及资源安全。在以上底仓的基础上，建议继续增加对低估值因子的敞口暴露，重点关注保险、券商和电力。从短期景气信号驱动的框架来考虑，涨价仍然是一季度最“锋利的矛”，伊以冲突及霍尔木兹海峡封闭有望阶段性抬高油价中枢，带动大量周期品成本曲线右移，在这样的叙事下存在多条线索及结构性机会：1）油价冲击下存在第二替代原料/工艺路线的化工品（中国这些品种的“煤含量”通常高于海外竞对），第一原料（原油）的涨价会带来高价差，比如尿素、MDI、PVC、氨纶、煤化工等；2）原先中东/西欧产能占比较大的品种，供给的中断有望带来额外的供需差从而引发涨价预期，比如甲醇、硫磺（间接影响磷化工）、电解铝、油气、油运、大宗气体等；3）替代品受成本影响涨价，需求提升带动供需差的品种，比如煤炭等；4）本来已处于涨价通道，成本上涨提供顺价窗口的供需紧平衡品种，比如农药（草甘膦等）、涤纶长丝、染料、炼油，锂电负极材料与隔膜等。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。