本来周五就要写招商的财报，好多事缠身，拖到现在，特别恨自己的时间管理。

只给自己1个小时时间，迅速过一遍，以下是笔记记录。

1.怎么评价双降？

营业收入下降13.53%；净利润下降74.65%。

营业收入约是1547亿；归母净利润约是10亿。

招商说是两个原因，一是结转规模同比下降，二是投资收益也少了，还有各种云云。

怎么评价招商蛇口2025年的双降？

很多人的体感是，跟上一个财年度相比表现很差。

而且据此认为，这背后有事情，有人在搞事情。

比如，为什么前三个季度归母净利润为正，第四季度营收最高，反而为负值？再加上人事变动的时点巧合，不免又有一番推测分析。

其实，招商蛇口财务大洗澡不是在2025年才发生的，2024年资产计提减少约是59亿。

那到底是为什么呢？

所以还要引入另外一个视角，就是有没有完成年度各项考核指标。这才是各家房企财报的数字指挥棒。

招商局对招商蛇口的评价早已经出来了：实现软着陆。

也就是说，招商蛇口是带着降落伞下调业绩的，只要人没事，伞还在，就没有事情，要安全降落。

因此，集团内部的考核指标是维稳，不是规模增长层面。

只是当考核指标传导到招商蛇口管理层那里，微操大师们多了一个心眼，既然不要规模增长，如果是有质量的高品质的增长，是不是进步！

所以，我们在看到财务大洗澡的同时，拿地投资端攻势一直很凌厉。

微操大师有没有心如所愿，要看另外一个指标：

2025年的销售规模，卖了多少房。

在楼市上半，结转导致营收下降，对上千亿大公司来说，通过调表完全可以解决。

先存个疑，接着往下看。

2.永续债影响了招商的每股收益

我是顺着财报页码顺序往下看的，所以有点跳跃。

财报开篇就说，永续债影响了招商蛇口的净利润表现。

那么，永续债在多大程度上影响了净利润，到底用了多少永续债，以及对待永续债的真实态度，财务开头没有讲，还是要继续往下看。

3.招商蛇口管理层怎么看2026年新房市场？

a.新房要做优，重点关注北京、上海等核心城市。

b.产品力包括两件事，一是好房子，二是好生活。

c.产品力包括两件事：一是产品价值，二是市场竞争力。

d.拿地上，要以销定投、精挑细选、优中选优；新拿地要流速和利润都要考核；

e.去库存是件大事，要有新思路新办法新措施；

f.坚决做改善类产品。

这6条中，有5条是说怎么做好新拿地块的增量管理，只有倒数第二条是讲去库存。

新拿地块不要有上半场的赌徒心态，要有必胜的把握。

记得北京松榆里拍地时，有小伙伴说：拿到我们很高兴；拿不到我们同样很高兴。

心态很好。

4.2026年营收还会不会降？

前面讲过，集团要求软着陆。

什么叫软着陆？

就是不要埋雷的增长，要干净的增长，甚至是微利增长都可以接受，不要出事情。

我个人的感觉是，目前的招商蛇口，经过三年的大洗澡，洗得差不多了，2026年的营收可能会止跌，首次出现微增长，比如1600亿。

我也很少见过某家房企，三年多的时间里，对自己动刀子这么狠。

5.在销售前三的10个城市中，没有北京。

这个是意外，也是遗憾，但北京公司会触底反弹，且正在进行中。

6.看多一线城市

不是看好，而是看多。

去年招商蛇口买地，招商要掏543亿。其中一线城市占到63%。

如果没有猜错的话，北京公司今年肯定要拿地补仓和换仓，时间可能在6月份后主动请战，大杀四方。

7.关于产品线

招商蛇口的产品线有玺、序、揽阅、天青四条产品线。

北京在售项目占了三条，覆盖顶豪+改善，没有刚需。

8.关于好房子

招商蛇口好房子有7大维度，28个场景模块，485项技术细节，在20+个标杆项目上落地。

我觉得，在北京市场，招商蛇口的产品力是被低估最严重的一家公司，没有之一。

原因在哪里？

我也不知道。没有品牌的主动发声，这可能是一个原因。

9.在北京，招商蛇口最近三年还有哪些楼盘？以及操盘风格。

此处省略213字。

10.北京属于哪个区域？业绩表现如何？

2024年的组织架构中，北京属于华北区域。

2025年财报中，看不到华北区域了，分为北部地区、东部地区、南部地区和中西部地区。

其中排名第一是东部地区，约是646亿；第二名是南部地区，约是397亿；第三名是中西部地区，约是338亿；第四名是北部地区，约是166亿。

我猜测，北京是归北部区域管理。

但是，北部区域不仅营业收入排名倒数第一，毛利率也是倒数第一，6.41%。北京要有重大贡献才能改变北方部区域的内部业绩排名。

11.招商蛇口如何拥抱AI

招商蛇口一直在用AI做秘密研发。新房业务主要有三个方面。

a.营销力和服务力提升

盘客效率提升30%-70%，主要是使用了智能工牌。

b.客研

主要是三图联系（即市场地图、城市地图、客户地图）+智能定位=数智化升级。

c.降成本

主要是成本管理系统

AI这件事，我是这么看的，主要是解决AI焦虑症，主要是拥抱趋势，找到AI时代的体感。

说归说，做归做。关于卖房，我认为还是要靠优秀的人才和团队。

12.现金流平衡术

去年经营现金流流入是1521亿，流入约是1424亿，都快持平了。

财报上说是买地多了，销售回款少了。

我看到的信号是，招商蛇口还在保持攻势，且减少合作，正在成为一匹独狼，自己干。

招商蛇口新房板块的战略，我猜还是要上规模，是有高质量的那种规模。

13.库存真相

招商蛇口的存货约是3623亿，不算投资性房地产。

跟千亿营收相比，感觉这点存货还是跑不开，烫平不了财报小周期。

再来看合同负债，有很多是买完房没有银行按揭的购房款，约是1258亿。

我个人直觉，目前的存货和营收腾挪不开。接照经验，存货跑到5000亿才刚刚好。

这也是一个新课题，即在楼市下半场，存货和营收到底是怎么样黄金比例。

14.招商蛇口合作的小伙伴都有谁？

有华润、中海。

和保利合作交集没有。

还有就是地头蛇地方国企。

15.招商是不是股神，看看它的股权投资就知道了。

投了知行汽车，去年浮亏2026万，对报表影响有点大。

16.谁是净利润的最大功臣

对报表净利润贡献最大的是卖给招商局一家地产公司，投资收益是5.79亿。

这件事很重要。重要的程度是，这次交易贡献的净利润占到净利润总额的42.49%，快占到净利润一半了。

这也说明当下房地产行业的利润，确实薄，正在像小家电行业靠齐。

17.关于人事变动

此处省略5021字。

18.管理层买卖股票真相

目前持有招商蛇口股票的管理层持股变动情况：

许永军和褚宗生把股票都卖了，罗慧来、黄均隆、刘宁也都卖了股票；

蒋铁峰、朱文凯、聂黎明、刘晔 、吕斌、余志良没有卖股票。

19.刀口朝内

资产减值约是35亿，信用减值损失约是8.9亿。

能给这个会计科目动大刀子，招商蛇口的含真量相当高。

我不认为这是蒋铁峰离开后，有人故意这么做，更多是招商蛇口在下一盘大棋。

20.怎么看少数股东亏了3.38亿？

我觉得招商在蒋铁峰铁腕管理下，强化自操盘，这也意味着很多合作伙伴渐行渐远。

合作项目越来越少，少数股东权益就滚不起来，报表上的少数股东收益自然就越来越少。

不然，你怎么理解给母公司赚了8.73亿这件事！

还有，你从现金流量表上看，收回投资收到的现金约是31亿，而取得投资收益收到的现金约是3.21亿。

还有一个科目是收到其他与投资活动有关的现金约约是159亿。我猜测就是往回拿钱。

21.招商蛇口到底卖了多少房？

我比较关注一个指标，叫销售商品、提供劳务收到的现金，约是1376亿。

这是实打实的收到的卖房的钱。对于一家年销售规模1960亿的公司，能拿回现金1376亿，确实是一家招钱有限公司。

换句说话，新拿到的地，迅速变成现金，而非变成新库存。

这可能就是下半场房企的核心能力。招商蛇口通过三年的努力，率先做到了。

22.怎么样评价招商蛇口在2025年的表现？

我通常看五组数据：

a.营业收入：1547亿；

b.销售规模：1960亿；

c.卖房现金流入：1376亿；

d.库存：3623亿。

如果让我来评价招商蛇口在2025年的表现，我给到的分数是100分，满分。

为什么这么说？招商蛇口这家公司现金流实在太好了。

在货币资金科目中，招商蛇口的预收售楼款高达288亿。这笔钱不能动并不重要，重要的是，它是实打实的资金杠杆。

库存是历史问题，但新房不再积压新库存，也为接下来的发展，提供足够的现金炮弹，非常了不起。

23.关于资用资本化

看到P214发现，存货中还有借款费用资本化137亿。

也就是说，前面的库存是3623亿中，要减掉137亿，3486亿才是招商真正的库存。

24.2025年，招商发放佣金多少钱？

财报披露是17.76亿。

招商的佣金高不高呢？不知道招商发放佣金的标准是什么，也不好评价。

如果按新增合同负债金额876亿为基数计算，就是2个点的佣金水平，非常低。

我个人的体感是，招商佣金竞争力并不是最高的，甚至远不如其它家一线房企的佣金费率水平。

25.对待永续债的真相态度

去年招商蛇口一直是还钱年，永续债都还完了，共还了78.43亿，再也不用借很贵的资金。

换句话说，从2023年到2025年，招商蛇口高速借新还旧的三年，给花很贵的钱画个句号。

接下来，大概率发展方向是，保持现有规模，更加注重精细化管理，要向管理要效益。

26.明年营收数字可能很漂亮

根据工程进度交房的钱，大约是1032亿。

这个钱，随时可以成为营收。

所以说招商蛇口的营收垫很厚，提前打了营收增长的埋伏。

27.销售费用之谜

在销售费用一栏中，置业顾问的钱，发了2.55亿。这是案场置业顾问的钱，包括工资和佣金。

给代理公司的钱，约是27亿。

广告费是9.58亿，如果按销售规模1960亿来测算，是千分之4.9，极低，有点过分了。

28.现金利息支出，真的很高吗？

现金利息的实际支出是25亿，其实很低了。

今年不用再还永续债，估计会更低。

借债是战略性能力。招商的现金流管理水平的确很高明。

29.关于研发费用

今年研发费用花了1.14亿。是高还是低，我也不懂。绝对值上，跟其它家相比，不能说低。

30.摊子太大了

招商蛇口的摊子，实在是太大了，什么都有。

作为一家主营业务地产公司，招商蛇口内部的航道，实在太多，建议合并吧。

当然，对老牌央企来说，这也很难。即便是强势人物蒋铁峰，在这方面也是谨慎有余。

340页的财报基本看完了。总的感觉是，招商蛇口过去三年是解决历史遗留问题的三年，同时又是跑步前进的负重三年，是完成既定任务的三年。

结论是：2025年财报不仅干净，还非常健康。

是正常的健康，不是不正常的健康。