（来源：Charlie伴你投资）

在1962年致合伙人的信中，巴菲特在讨论“保守”时，提到：

We have never suffered a realized loss of more than ½ of 1% of total net assets and our ratio of total dollars of realized gains to total realized losses is something like 100 to 1.

我们实现的亏损从来没超过净资产总额的 0.5%或 1%，我们实现的收益总额与亏损总额之比约为 100：1。

1985年接受巴伦周刊采访时，施洛斯谈到：

“One of the tricks of this business is, keep your losses down and then, if you have a few good breaks, the compounding works well for you.”

这一行的一个诀窍是，尽量减少损失，然后，如果你有几个好运，复利就会对你起作用。

我个人认为，低估分散投资的核心是限制损失，由此衍生出两个评价业绩的维度，一是组合中亏损投资的比例，二是亏损的幅度，包括该笔投资的亏损幅度，以及占总资金规模的比例。

对于分散低估的投资组合，在检验单一年度的投资业绩时，不应该将注意力放在贡献最高收益的股票上，因为收益有运气的成分（但这恰恰是大部分人收益总结的重心），重心应该放在回顾亏损类投资的比例和幅度，评价投资组合是否足够保护，能否有效抵御下行波动。

业绩回顾：

个人的A股+港股通账户，东方财富显示年度收益率17.04%，有知有行APP记录的资金加权收益率19.07%（考虑资金的流入流出）。根据东财富的数据，年度收益率最高曾在11月份到过26.55%，最低是1月份的-7.16%。年内最大回撤10.77%。

沪深300指数年度收益率17.66%，恒生指数年度收益率27.77%。与之相比，实盘的表现可以接受，但难以令人满意。

全年涉及交易的股票共80只，其中盈利57只，占比71%，亏损23只，占比29%。

盈利TOP10：

亏损TOP10：

注：在计算单只股票对组合年度收益率的贡献时，由于期间有资金流入流出，持有时间也有很大不同，为简便起见，以单只股票上的盈利金额以及（期初资产+净流入资产+期末资产）的1/2为基准计算。若该股票已清仓或部分卖出，持仓收益率参考价值不大，不予体现。

可以看到，单只股票上最大的亏损给组合带来-0.91%的净值损失。茅台、比音勒芬等应该算是一次失败的投资，值得注意的是造成较大亏损的似乎都是之前持有的“优质”股票，而非施洛斯眼里的低估类。低估类的亏损幅度相对更小，最大的一笔投资亏损给组合带来的净值损失为-0.52%。从组合的整体表现来看，应该可以称得上保守，并没有犯大的错误。

在投资“优质股”时，面临一个很大的挑战，这种股票的市净率往往很高，没有资产层面的保护，当企业的发展不及预期时，股票的下跌幅度可能远超投资者的预期，摊薄买入以降低成本的方法在这种局势下无法起到作用，反而可能越陷越深，侵蚀投资者的大量资金。

我在买入“比音勒芬”时，就遇到了这个困境，在其财务表现不及预期，而账面承担10%以上的亏损时，没有底气去进行加仓。我是5月份进行清仓的，清仓后的资金买入其他标的取得了不错的收益，而这只股票的股价一直在我卖出的价格附近徘徊，目前的价格比当时卖出的价格还要低8%左右。从这个角度看，如果是集中投资，摊薄成本法用处不大，与收益率相关的是个人独特的商业洞察力与认知，账面的浮盈与浮亏不是决策的重点。但如果是低估+分散的投资策略，在下跌的过程中买入以摊薄成本，则是一个重要的方法，当然，有个前提是，投资者判断股票下行的风险有限，企业破产的概率极低，且有勇气在下跌时继续买入。

其实个人投资者本身是不具备进行深入调研的资金与资源的，我去比音勒芬专卖店与销售经理谈话时，她们警惕性很高，误认为是同行，我连一个简单的VIP会员数都没有能够获取到。这次经历让我强烈感觉到巴菲特后期与费雪的方法并不适合自己，也不适合大多数散户。巴菲特谈到，在调研煤炭企业时，会去与行业内大部分企业的CEO进行交谈，这是一个非常高的门槛。

对于茅台的历史持仓，今年我一直在考虑换成施洛斯类的股票，但又担心错过消费股后面的反弹，采取了比较保守的调仓步骤。在4月份关税战时卖出部分茅台，分散买入了7~8只低估的港股；5月份时，卖出部分茅台，换成了泸州老窖与部分低估类；12月时，卖出最后一部分，换成了泸州老窖、五粮液、洋河（这次调仓时仅参考过去7年的平均盈利来估值，放弃对未来的预期），其实换成其他白酒也不是最终目的，后面还是会找机会换成施洛斯类的低估类股票。

根据雪球上模拟组合的表现来看，假如年初将茅台等优质企业全部切换到低估类，会取得40%以上的收益率，当然这是后视镜，真实情境下的每一笔决策都面临着不确定性。

接下来简单谈谈贡献盈利的投资，其实很大一部分清仓的股票已专门写过文章进行论述，此处不再赘述。目前持仓相对较高的股票主要有华晨中国、嘉华国际、海螺水泥。这几只股票，债务不高，股价低于或者远远低于净资产，历史曾有过良好的表现，成立时间都很长，现任管理层目前也挑不出很大的毛病，总的来说，我认为还是偏低估的，但2026年能否上涨，是个未知数。持有低估的股票，需要耐心。美中不足的是，这几只股票目前并没有明显的催化剂，比如增持、回购或私有化倾向。海螺水泥曾经回购过，但并未继续。

投资哲学浅谈：

本年度重点学习了英文版的《聪明的投资者》和《证券分析》。至此，关于格雷厄姆、沃尔特·施洛斯、巴菲特的相关英文资料基本都学完了。以我观察的情况来看，能够做到这一点的投资者并不多。我想自己有一定的资格来对三个人的投资哲学做一个简单的比较。

总的来说，格雷厄姆的思想最全面、深邃、包容，不走极端，对于自己的观点，他会从多个角度去描述或论证。也正因为如此，他的思想历经百年还能屹立不倒。施洛斯和巴菲特是下面的两个分支，根据其自身的实践进化而来。施洛斯低估+分散的投资方法更适合普通人；巴菲特是集大成者，他的自由现金流思想理论上最正确，但实践起来难度最高。

从他们对市净率的不同看法，我们可以大致窥见他们的思想。

格雷厄姆基本上认为，过高的市净率代表付出了高溢价，价格里面含有投机成分或者说对未来的预期，没有安全边际。但对于具体某只股票而言，格雷厄姆并不认为高市净率就代表估值高了。成长股类的投资不应该对市净率设限，考验的是投资人自身的商业洞察力与对企业的认知。有人可以投资成长股获得成功，但这条路并不适合大多数人。

沃尔特·施洛斯是抱着买资产的心态在买股票，因此严格限制市净率，比如股价最好低于净资产，且要求低负债率。他从各个维度限制风险，避免资金的损失，比如充分的分散、以及买在股价的低位、在下跌的过程中分批买入、在上涨的过程中分批卖出。他的方法风险最低，实践中心理压力也最小。一个额外的好处是，这种方法基本上不需要对上市公司做详细的调研，不需要拜访管理层，因此可以避开与机构的竞争。

值得指出的是，施洛斯的方法也是与时俱进的。早期他买入烟蒂股（价格低于净营运资本），60年代这种股票基本消失后，他开始买入低于净资产的。随着账面价值的重要性开始降低，品牌与无形资产开始在商业领域发挥作用，到了80~90年代，他买入净资产附近的。唯一不变的是，他很重视资产，而不愿预测未来的盈利，他买入的都是被冷落的股票。施洛斯不愿意以合理的价格买入好公司，他只会在打折的时候考虑。

晚年的巴菲特认为市净率没有意义，所谓成长股与价值股的区分没有意义，甚至“价值投资”的前两个字也没有意义，任何股票的内在价值都取决于未来的自由现金流与贴现率。这在理论上当然无比正确，但在实践中应用起来难度很高。本质上，一个企业未来的自由现金流是无法预测的，有些人可能预测的相对更准确一点，这依靠的是个人的商业洞察力、经验、认知水平，可能还需要详尽的企业调研（尽管这不一定会起作用）。

但巴菲特以合理价格买入好公司的理论也有价值，在这种思想下，普通的投资者面临资金永久性损失的风险不高，且更适合大规模的资金。这种方法最大的风险是消耗了大量时间，最终取得平庸的收益率，投资者可以无限期地在“茅台”、“腾讯”等企业上面等下去，因为它们破产的概率很小。可能也是因为这个原因，有些大V依靠对伟大企业的分析来收割粉丝，当股价上涨时，众人欢欣鼓舞，当股价下跌时，他们耐心等待价值回归。如果是分析一个烟蒂股，大V面临的风险则要大得多，低估类的投资成功部分取决于运气，但依靠运气并不符合大V的人设，也约束了他们的理论。

巴菲特自己也承认，自己用小规模的资金可以取得更高的收益率，那样会有更多的机会。Size is the anchor of the performance.

2026年展望：

继续践行施洛斯的投资策略，不设定预期收益率，只求做到保守，不犯大的错误，如果要用一个量化指标来考核，那就是一只股票上实现的亏损不超过净资产总额的 0.5%或 1%。

此外，希望能有几个好运，让复利滚动起来。

声明: 本文为个人思考记录，非投资建议