（来源：财信证券研究）

月度回顾：2025年12月以来（12月1-12日），受三季报业绩承压和近期高端白酒批价持续下跌影响，食品饮料板块走弱，食品饮料（申万）指数下跌3.50%，跑输沪深300指数4.70个百分点，在申万31个一级行业排名第27位。个股来看，进入业绩真空期后，市场博弈成分增加。估值来看，截至2025年12月12日，食品饮料（申万）的PE（TTM）为21.24倍，位于2010年以来的18.77%分位。

经济数据跟踪：1）11月社零数据，内生动力偏弱叠加高基数因素影响下，增速继续回落。11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长4.6%。2）11月CPI数据，同比为去年3月份以来最高，环比略降。11月，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为去年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动，特别是鲜菜价格上涨；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。CPI环比下降0.1%，主要受服务价格季节性下降影响。

投资建议：展望2026年，宏观经济层面，2025年中央经济工作会议对于明年宏观政策做出系统部署，较为积极。会议指出，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，要继续实施更加积极的财政政策，要继续实施适度宽松的货币政策；会议确定，明年经济工作首要的重点任务是坚持内需主导，建设强大国内市场，继续深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。中观行业层面，加快行业见底出清。一方面，三季报业绩披露显示，食品饮料行业整体经营承压，行业竞争现加剧迹象，企业报表风险继续出清；另一方面，重点细分赛道白酒行业中，高端白酒批价持续下行，影响经销商信心，或加快行业见底速率。微观企业层面，经营分化加剧，企业面对风险更加谨慎。在行业和企业见底出清的过程中，期待国内宏观政策发力，带来经济环境的边际改善，维持行业“领先大市”评级。短期投资建议：1）关注具备防御属性的高股息标的；2）关注业绩增长稳健型标的的估值切换机会，如万辰集团、盐津铺子、东鹏饮料等。中长期来看，白酒板块业绩或于2026年下半年企稳改善；大众品板块景气度分化，关注重点企业边际变化。

风险提示：宏观经济增长不及预期；居民消费意愿持续下降；食品安全问题；行业政策风险等。

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行业月度回顾

1.1 市场表现

2025年12月以来（12月1-12日），A股市场缩量震荡，受整体三季报业绩承压和近期高端白酒批价持续下跌影响，食品饮料板块走弱，食品饮料（申万）指数下跌3.50%，跑输沪深300指数4.70个百分点，在申万31个一级行业排名第27位。

从三级子行业的表现来看，12月以来各细分板块均呈下跌态势。其中，啤酒、调味品和软饮料跌幅较小，其他酒类、烘焙食品和白酒跌幅较深。2025年以来，保健品、软饮料、预加工零食和零食板块涨幅超过5%，而啤酒、白酒、调味品跌幅较大。

个股来看，三季报披露结束，进入较长的业绩真空期，12月份（12月1-12日）市场主要围绕中小市值标的进行博弈层面的交易。

1.2 行业估值情况

截至2025年12月12日，食品饮料（申万）的PE（TTM）为21.24倍，在-1X标准差附近，位于2010年以来的18.77%分位。

看申万三级子行业，大多数细分行业估值仍在较低水位。啤酒、调味发酵品、预加工食品、烘焙食品和白酒的估值处于2010年以来30%以下估值分位水平，肉制品、零食和保健品处于50%以上估值分位水平。

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重要经济数据跟踪

2.1 社零总体：内生动力偏弱叠加高基数因素，增速继续回落

11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长4.6%。

11月份社零增速继续回落，推测主要受“双十一”提前、“以旧换新”相关行业的国补退坡叠加去年同期高基数等因素影响。

2.2 CPI整体：同比为去年3月份以来最高，环比略降

11月，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为去年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。CPI环比下降0.1%，主要受服务价格季节性下降影响。

2.3 社零细分

2.3.1 商品零售额增速持续下滑，餐饮收入增速略有放缓

11月份，商品零售额37841亿元，同比增长1.0%，增速较上月下滑1.8个百分点，为连续6个月增速放缓；餐饮收入6057亿元，增长3.2%，增速较上月放缓0.6个百分点。

1—11月份，商品零售额403822亿元，增长4.1%；餐饮收入52245亿元，增长3.3%。

2.3.2 线上消费占比显著提升

11月，全国网上零售额16666亿元，同比增长5.41%。其中，实物商品网上零售额14209亿元，增长1.51%，占社会消费品零售总额的比重为32.37%，占比呈现显著提升。

1—11月份，全国网上零售额144582亿元，同比增长9.1%。其中，实物商品网上零售额118193亿元，增长5.7%，占社会消费品零售总额的比重为25.9%。

2.3.3 必选消费持续降速

2025年11月，限额以上粮油食品类零售额同比增长6.1%至2060亿元，增速较上月回落3.0个百分点，连续6个月增速低于双位数，存在一定的基数原因。1-11月，限额以上粮油食品类零售额累计同比增长9.9%。

2025年11月，限额以上饮料类零售额同比增长2.9%至269亿元，低基数下，淡季销售表现一般。1-11月，限额以上饮料类零售额累计同比增长1.0%。

2025年11月，限额以上烟酒类零售额同比下滑3.4%至502亿元，低基数下增速再次转负，主要因高端白酒批价出现显著下跌。1-11月，限额以上烟酒类零售额累计同比增长3.3%。

2.4 CPI细分：受鲜菜价格上涨影响，食品价格同环比均上涨

从同比看，食品烟酒类价格同比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.09个百分点；食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%，影响CPI同比上拉0.04个百分点。食品中，鲜菜/水产品/鲜果价格分别上涨14.5%/1.5%/0.7%，分别影响CPI上涨约0.31/0.03/0.01个百分点，蛋类/畜肉/粮食价格分别下降12.5%/6.6%/0.4%，分别影响CPI下降约0.08/0.20/0.01个百分点，其中猪肉价格下降15.0%，影响CPI下降约0.21个百分点。

从环比看，食品烟酒类价格环比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点；食品价格环比上涨0.5%，高于季节性水平0.9个百分点。食品中，受部分地区降雨影响鲜菜生产储运，导致鲜菜价格上涨7.2%，影响CPI上涨约0.17个百分点；水产品/蛋类/畜肉/鲜果价格分别下降1.8%/1.8%/1.0%/0.3%，分别影响CPI下降约0.03/0.01/0.03/0.01个百分点。

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行业重要信息跟踪

3.1 中国奶业经济月报数据跟踪

奶业经济观察发布的《中国奶业经济月报2025年11月》数据显示：

1. 生鲜乳市场：生鲜乳月度均价上涨，最后一周重现跌势。据农业农村部监测数据，2025年10月内蒙古、黑龙江等10个主产省份生鲜乳平均价格3.04元/千克，环比上涨0.3%，同比下跌2.9%。周价方面，前三周环比持平，第四周环比下跌。第四周平均价格3.03元/千克，环比下跌0.3%，同比下跌3.2%。

2. 饲料原料：1）玉米2025年10月均价跌幅扩大。农业农村部监测数据显示，2025年10月全国玉米平均价格2.46元/千克，环比下跌1.2%，跌幅扩大0.8个百分点，同比上涨2.5%。产区跌幅大于销区。2）豆粕2025年10月均价环比下跌。农业农村部监测数据显示，2025年10月份全国豆粕平均价格3.27元/千克，环比下跌0.9%，同比下跌3.3%。

3. 乳制品生产：根据国家统计局数据，2025年1-10月乳制品产量2441.6万吨，同比下降0.9%，其中10月245.3万吨，同比下降5.7%。

4. 国际市场：国际市场奶粉价格指数下跌。2025年10月，GDT两次网上拍卖，奶粉价格指数全部下跌。与上次拍卖相比，10月7日举行的第389次拍卖，脱脂奶粉拍卖价2,599美元/吨，价格指数下跌0.5%，全脂奶粉3,696美元/吨，下跌2.3%；10月21日第390次拍卖，脱脂奶粉2,559美元/吨，下跌2.1%，全脂奶粉3,610美元/吨，下跌4.6%。

3.2 中国奶业贸易数据跟踪

据奶业经济观察《中国奶业贸易月报2025年11月》数据，2025年1-10月我国共计进口各类乳制品218.24万吨，同比增加2.8%，进口额104.25亿美元，同比增长14.8%，进口乳制品折合生鲜乳为1369万吨，同比增加6.1%（干制品按1:8，液态乳品按1:1折算，下同）。其中，进口干乳制品164.44万吨，同比增加6.7%，进口额91.93亿美元，同比增长16.9%，进口液态奶53.79万吨，同比减少7.7%，进口额12.32亿美元，同比增长0.8%。

从主要品类来看，包装牛奶、稀奶油、蛋白类和炼乳进口下降，其余品类进口均有不同幅度的增长，其中乳清粉增长12.5%，是进口量最大的乳制品，大包粉同比增长1.3%，婴幼儿配方奶粉同比增长5.6%，奶酪类产品进口同比增长10.9%，奶油类产品同比增长10%。具体来看，大包粉进口53.46万吨，同比+1.3%，进口额22.33亿美元，同比+17.2%，均价4178美元/吨，同比+15.6%。主要来自新西兰占84.8%、澳大利亚占7.9%、欧盟占5.7%。婴配粉进口17.93万吨，同比+5.6%，进口额37.17亿美元，同比+12.8%，均价20726美元/吨，同比+6.8%。主要来自欧盟占67.1%、新西兰占29%。

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投资建议

回顾2025年，食品饮料板块处于曲折筑底的阶段。2025年整体消费环境较弱，消费者信心仍显不足，尤其白酒受需求、“禁酒令”、库存周期影响处于深度调整阶段，导致食品饮料（申万）指数大幅跑输大盘指数。

展望2026年，宏观经济层面，2025年中央经济工作会议对于明年宏观政策做出系统部署，较为积极。会议指出，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，要继续实施更加积极的财政政策，要继续实施适度宽松的货币政策；会议确定，明年经济工作首要的重点任务是坚持内需主导，建设强大国内市场，继续深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。中观行业层面，加快行业见底出清。一方面，三季报业绩披露显示，食品饮料行业整体经营承压，行业竞争现加剧迹象，企业报表风险继续出清；另一方面，重点细分赛道白酒行业中，高端白酒批价持续下行，影响经销商信心，或加快行业见底速率。微观企业层面，经营分化加剧，企业面对风险更加谨慎。在行业和企业见底出清的过程中，期待国内宏观政策发力，带来经济环境的边际改善，维持行业“领先大市”评级。短期投资建议：1）关注具备防御属性的高股息标的；2）关注业绩增长稳健型标的的估值切换机会，如万辰集团、盐津铺子、东鹏饮料等。中长期来看，白酒板块业绩或于2026年下半年企稳改善；大众品板块景气度分化，关注重点企业边际变化。

白酒：业绩或于2026年下半年企稳改善。2024年以来，白酒行业和上市公司收入增速放缓，进入深度调整阶段。2025Q3开始加速去库，导致上市公司收入利润同比大幅降低，分拆来看，高端酒尤其五粮液业绩于2025Q3开始大幅下滑，五粮液、泸州老窖报表压力仍待释放；次高端白酒则多数于2024年开始去库，目前去库尾期；地产酒经历2025年的去库后，报表压力有所缓解。整体来看，我们预计白酒板块业绩下滑趋势或延续至2026年上半年，业绩或于2026年下半年逐步企稳改善。估值方面，白酒板块估值主要以贵州茅台估值为锚，而贵州茅台估值则主要以飞天茅台的批价为锚，自2024年初飞天茅台批价下行至12月上旬低点，经公司主动调整市场政策，飞天茅台批价已开始环比企稳提升，白酒板块估值亦有望企稳。股价方面，结合上一轮（2012-2015年）白酒下行周期复盘来看，白酒主动去库过程中上市公司业绩深度调整，但白酒指数先于基本面见底反转，上一轮周期中白酒（申万）指数于2012年7月开始下行，于2014年1月达到最低点，期间跌幅达到59%，PE（TTM）跌幅达到75%，板块业绩则于2014Q4见底，指数先于基本面2个季度左右见底反转；本轮白酒下行周期中，2021年初至2024年9月低点，白酒指数（申万）跌幅达58%，PE（TTM）跌幅达75%，同上一轮周期跌幅基本相同，我们认为，本轮周期白酒基本面和指数不同步现象更为明显，指数已反馈白酒调整预期，随着板块业绩调整改善的预期的逐步兑现，板块股价或先于报表业绩进行改善。我们建议关注三方向：一是品牌力强、现金流稳、承诺高分红的高端酒企，其高股息率提供安全垫；二是次高端中品牌力强、调整领先的酒企；三是高市占率、强管理的区域龙头，调整后有望回归成长。

大众品：景气度分化，关注重点企业边际变化。1）乳品。预计原奶周期向上趋势较为明朗，在此背景下，中游乳制品企业竞争或有所放缓，行业有望企稳回升，建议关注行业细分龙头企业。2）预加工食品板块。供需矛盾趋缓下价格战趋于弱，建议关注经营改善的趋势或超市场预期的龙头企业。3）保健品。行业需求稳步扩容，渠道、产品迭代较快，建议关注有望受益于下游碎片化带来的中游代工率提升趋势，且经过调整后自身经营周期开始改善的代工龙头企业。4）软饮料。软饮料行业的基本面相对较好，现金流等财务指标优异，建议优先关注高景气度龙头。5）零食。休闲零食行业受经济周期波动相对较小，“东方不亮西方亮”，我们认为行业内始终存在具备较高景气度的品类和渠道，应重视观察企业经营策略以及品类和渠道的边际变化。

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宏观经济增长不及预期；居民消费意愿持续下降；食品安全问题；行业政策风险等。

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