（来源：东海研究）

证券分析师：

王鸿行，执业证书编号：S0630522050001

联系人:

邓尧天 ，邮箱：dytian@longone.com.cn

// 重点推荐 //

▌1.布局围绕AI基建相关设备领域成长机遇——机械设备2026年投资策略

证券分析师：商俭，执业证书编号：S0630525060002，shangjian@longone.com.cn

生成式AI革命性发展，全球总投资规模高增。全球生成式AI快速迭代进步，已能深度融入协助办公、内容创作、智能交互、生活服务等场景，实用价值持续攀升。全球生成式AI平台网络访问量同比大增76%，移动端应用下载量实现319%爆发式增长，反映用户正逐渐形成依赖。随着技术进一步成熟，AI将融入人类生活，相关领域迎来长期增长机遇。根据IDC数据显示，2024年全球人工智能总投资规模为3,159亿美元，并有望在2029年增长至12,619亿美元，五年复合增长率高达31.9%。

互联网巨头资本开支猛增，布局AI基建相关设备增长机遇。北美互联网巨头顺应技术浪潮，大幅增加资本开支。2024年谷歌、亚马逊、微软、脸书和甲骨文的资本开支共计高达2585.6亿美元，同比增长58.05%，加速AI基础建设进程。AI基础设施是资本开支投入前期主攻方向，在AI产业链中，服务器机柜、PCB、散热设备、发电设备、备用电源等相关设备将迎来发展机遇。

算力建设推动PCB销量，厂商扩产设备需求旺盛。受益于算力基础建设，服务器PCB销量增长。厂商开始扩产，并向高端产能转型。PCB设备是承接下游需求核心环节，直接受益扩产。建议关注：大族数控、芯碁微装、东威科技、鼎泰高科、凯格精机。

AI服务器功耗密度攀升，液冷散热迎来机遇。液冷技术具有高效散热、低能耗、低噪声、占地小等优势，成为智算中心散热系统首选。国内外数据中心液冷市场正处于高速扩容期。建议关注：英维克、高澜股份、申菱环境、冰轮环境。

北美数据中心电力消耗加剧，燃气轮机组订单高增。由于北美电力需求增长，天然气成为新增电力供应最大来源。燃气轮机组可实现高效发电，而且建设周期短，全球订单快速增长。建议关注：杰瑞股份、应流股份、豪迈科技、联德股份、万泽股份。

数据中心的平稳运行，柴发电机组必不可少。电力供应的可靠性对于数据中心至关重要，根据数据中心设计规范定义，柴油发电机是不可或缺的备用电源配置。柴发市场受益AI基建潮实现销量增长。建议关注：潍柴重机、科泰电源、泰豪科技、苏美达。

风险提示：AI算力建设进程不及预期风险；技术迭代升级风险；行业竞争加剧风险；国际贸易风险。

▌2.内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台——国内观察：2025年11月经济数据

证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn

投资要点

事件：12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月社零总额当月同比1.3%，前值2.9%；固投累计同比-2.6%，前值-1.7%；规上工业增加值同比4.8%，前值4.9%。

核心观点：11月工业生产偏稳定，环比略强于季节性。固投累计同比降幅仍在扩大，但当月同比降幅小幅收窄，基建、制造业有贡献，但仍负增长，政策性金融工具或受施工的季节性影响，存在时滞；房地产投资拖累仍然明显。社零面临的基数压力不小，但剔除以旧换新来看，也有所走弱，服务业表现相对更好。中央经济工作对明年重点工作任务做出部署，坚持内需主导，重要性进一步提升。方向上，会议也指出要推动投资止跌回稳、着力稳定房地产市场、增加居民收入的同时扩大优质消费供给。关注后续各类政策工具的落实，包括“两新”“两重”的优化，增加中央预算内投资规模，优化专项债用途管理，以及政策性金融工具的推动落实。

生产相对偏稳定。11月规模以上工业增加值季调环比0.44%，略高于近5年同期均值的0.38%，同比小幅回落0.1百分点至4.8%。从出口交货值来看，降幅较上月收窄，去年同期的高基数有影响（特朗普胜选后关税政策预期下的抢出口），两年复合来看较前值有一定上升。分行业来看，上游煤炭、有色、油气开采增速回升；中游除了设备相关依然保持稳定外，非金属矿物制品虽然降幅收窄，但仍处低位，或反映基建相关实物工作量形成仍偏慢；下游汽车、食品表现较好，其余多数行业增速较低。

除了以旧换新的高基数影响外，社零本身动能也有所减弱。11月社零季调环比-0.42%，低于近5年同期均值的0.27%，同比1.3%，也延续回落的趋势，为年内新低。1.拆分来看，餐饮增速尚可，商品零售拖累。餐饮增速3.2%，虽然同样有所回落，但基本持平于年内中枢水平；商品零售增速回落至1.0%，是主要的拖累原因。2.去年即开始补贴的以旧换新相关品类基数抬升影响明显，家电、建筑装潢、汽车降幅分别扩大至-19.4%、-17.0%、-8.3%，家具由正转负至-3.8%。而今年才开始补贴的品类如通讯器材、办公用品，仍然分别维持在20.6%、11.70%的偏高水平。3.剔除以旧换新品类的社零增速由3.9%回落至2.8%，同样为年内偏低的水平，故以旧换新品类的高基数虽有影响，但无法完全解释社零增速的回落。4.必选消费中，除药品小幅回升外，其余多数回落；金银珠宝单月波动较大，10-11月合并来看，增速仍有24%。4.服务消费依然整体稳定。服务零售额累计同比5.4%，前值5.3%，比同期商品零售高1.3个百分点。

固定投资当月同比降幅小幅收窄，关注投资止跌回稳进程。11月固投累计同比-2.6%，连续8个月回落，但隐含的当月同比降幅较上月小幅收窄0.2个百分点。中央经济工作会议指出，要推动投资止跌回稳，关注财政方面增量政策的可能性，以及政策性金融工具对实物工作量的拉动。

水利拖累基建，整体降幅收窄。11月当月，广义基建增速降幅收窄至-11.9%，狭义基建增速降幅扩大至-9.7%。拖累依然主要来自于水利、环境和公共设施管理业，隐含的当月同比降幅扩大至-20%以上，虽然去年同期较高基数有影响，但从投资规模来看当月创2016年以来新低；交运仓储和邮政业（-2.0%）、公用事业（-4.0%）当月降幅均较上月有所收窄。

制造业投资降幅同样收窄。制造业投资当月同比降幅收窄至-4.5%，基数压力略有缓解，后续同样关注政策性工具对制造业的拉动，尤其是高端制造方面。从行业上来看，年内增速较高的行业包括运输设备、汽车，1-11月累计同比分别为22.4%和15.3%，维持两位数以上增长；农副食品、通用设备、纺织、食品制造、金属制品增速高于整体制造业；有色金属加工、电子设备、专用设备、化学原料、电机、医药增速低于整体制造业。

地产后续的三个关注点。11月新建商品房销售月同比分别为-17.30%，降幅收窄；投资降幅扩大，基数抬升的压力依然存在。中央经济工作会议指出着力稳定房地产市场，一是关注库存进一步去化的进程，二是关注公积金政策改革对需求端的支撑，三是关注“好房子”概念带动的置换需求提升。

风险提示：政策落地不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治局势风险。

▌3.企业短期贷款与债券融资较好，存款季节性回表——银行业“量价质”跟踪（二十一）

证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001，whxing@longone.com.cn

投资要点：

事件：中国人民银行公布11月金融数据。11月末，社会融资规模存量同比增长8.5%（前值8.50%），社融口径人民币贷款同比增长6.3%（前值6.3%），金融机构口径人民币贷款同比增长6.4%（前值6.5%）。M2与M1分别同比增长8.0%与4.9%（前值为8.2%与6.2%）。

企业短期贷款与债券融资表现较好，居民信贷受需求影响仍偏弱，政府融资加速落地。11月社融口径人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，金融机构人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元。社融口径人民币贷款自7月后连续少增，主要反映企业投资、地产及消费需求偏弱。企业信贷方面，企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，反映投资需求偏弱与化债力度边际回升之影响；企业短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿元；票据贴现增加3342亿元，同比多增2119亿元。企业短期贷款与票据贴现同步多增，反映银行对中小企业流动性支持力度较大，可缓冲企业中长期贷款及零售贷款缺口。受益于11月债市利率明显下行，以及政策对绿色债和科创债的支持，企业债券发行需求改善明显，单月新增4169亿元，同比多增1788亿元。居民融资方面，中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元，与11月房地产市场下行趋势相符；短期贷款减少2158亿元，同比少增1788亿元，一方面或是信用卡消费需求较弱，另一方面或是年末临近，经营贷净偿还较多。政府融资方面，今年财政靠前发力，10月以来政府债券发行力度放缓，当月新增12041亿元，同比少增1048亿元。政府融资环比则明显改善，主要是11月作为财政年度收官的关键节点，国债与地方政府债密集发行以保障政府加快资金落地。

信贷更加聚焦于结构优化。三季度货币政策报告专栏《科学看待金融总量指标》指出：随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时（当前这个条件是完全满足的），贷款增速略低一些也是合理的。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。一方面，产业再贷款等结构性货币政策工具仍有额度，有望支撑相关领域信贷增长；另一方面，5000亿元新型政策工具已于10-11月全部落地，将用于支持科技创新、新质生产力、消费基础设施等领域，有望撬动银行配套中长期贷款。信贷结构方面，预计居民领域仍会向消费、经营领域倾斜，对公领域向小微、科创、资本市场、绿色等领域倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合。

货币供应量增速因基数抬升放缓，存款季节性回表。11月M2与M1均有所回落，二者剪刀差从年内高位继续收敛，这一现象主要与基数抬升有关。从季节性来看，临近年末，存款季节性回表、政府支出加快的特征均较为明显。结构上来看，新增非金融企业存款与居民存款均明显回升，新增非银存款与政府存款则明显回落。

预计贷款利率稳定，息差压力趋缓。中央经济工作会议指出要跨周期和逆周期相结合，与此前潘功胜行长在《人民日报》发表《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中的论述一致。本次会议增量在于重提“降准降息”，意味着货币政策空间依然存在。不过，会议所提“降准降息”的前提是“灵活高效运用”。考虑到年内经济目标完成，明年开门红接踵而来，稳增长压力不大，且银行一季度因重定价高峰面临息差压力，我们认为短期内降息落地可能性不大。鉴于价格指数持续偏弱，汇率压力明显减弱，不排除年内货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，存款利率将继续跟进，息差受影响中性。

投资建议：受企业短期融资支撑，社融口径人民币贷款增速下半年来首次企稳。同时，受公司债券与政府债融资边际回暖影响，社融增速也企稳。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。政策利率总体上对息差较为友好，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。现阶段银行业零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期的演进路径，预计整体资产质量依然稳定。11月下旬以来，银行板块进入调整状态，当前板块股息优势逐步扩大，对中长期配置资金仍具有吸引力。建议关注国有大型银行及头部中小银行。

风险提示：制造业贷款、经营性贷款、房地产行业贷款风险快速上升；债市大幅调整导致中小银行投资收益明显承压；贷款利率快速下行导致息差大幅收窄。

// 财经新闻 //

1.商务部：对原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品征收反倾销税

12月16日，商务部新闻发言人就对原产于欧盟的进口猪肉及猪副产品反倾销调查终裁答记者问。应中国畜牧业协会申请，2024年6月17日，商务部对原产于欧盟的进口猪肉及猪副产品发起反倾销调查。当前，国内产业经营困难，要求保护的呼声强烈。在此背景下，商务部依法依规开展调查，广泛听取各利害关系方意见，充分保障各方权利，客观、公平、公正得出调查结论。裁决报告表明，自欧盟进口的相关猪肉及猪副产品存在倾销，给中国国内产业造成了实质性损害。商务部于2025年12月16日发布终裁公告，裁定欧盟公司税率为4.9%-19.8%，并决定自12月17日起实施最终反倾销措施，实施期限5年。

（信息来源：Wind）

2.海南自贸港将于12月18日全岛封关运作

12月16日，海南省人民政府发布通告，海南自由贸易港将于2025年12月18日正式启动全岛封关运作。

（信息来源：Wind）

3.美国11月季调后非农就业人口增6.4万人，预期增5万人

当地时间12月16日，美国11月季调后非农就业人口增6.4万人，预期增5万人；失业率为4.6%，预期4.4%；就业参与率为62.5%，预期62.4%；平均每小时工资同比升3.5%，预期升3.6%；环比升0.1%，预期升0.3%。美国10月非农就业人数降10.5万人，市场预期降2.5万人。

（信息来源：Wind）