【事件描述】

12月15日，国家统计局公布2025年11月社零数据。

【事件点评】

11月国内社零同比增长1.3%，表现低于市场一致预期。2025年11月，国内实现社零总额4.39万亿元，同比增长1.3%，环比下滑1.6pct，表现低于市场一致预期（根据Wind，2025年11月社零当月同比增速预测平均值为+2.93%）。2025年1-11月，国内实现社零总额45.61万亿元，同比增长4.0%。按消费类型分，2025年11月餐饮收入、商品零售同比增速分别为3.2%、1.0%。2025年1-11月，餐饮收入、商品零售同比增速分别为3.3%、4.1%。2025年10月，我国消费者信心指数为89.4，环比下滑0.2。

分渠道来看，线上渠道表现略优于商品零售大盘，超市零售额延续中单位数增长。2025年1-11月，商品零售额整体同比增长4.1%，其中，线上渠道，实物商品网上零售额同比增长5.7%，表现好于商品零售整体；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.9%、3.5%、4.4%。线下渠道，按零售业态分，2025年1-11月，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.0%、4.7%、0.7%、3.4%、0.1%。

10月双十一电商大促透支需求，可选消费品类11月社零增速显著回落。2025年11月，限上化妆品同比增长6.1%，环比下滑3.5pct；限上金银珠宝同比增长8.5%，环比下滑29.1pct，其中上金所AU9999收盘价均价为932.75元/克，同比上涨52.5%，环比下降0.6%；限上纺织服装同比增长3.5%，环比下滑2.8pct；限上体育/娱乐用品同比增长0.4%，环比下滑9.7pct。2025年1-11月，限上化妆品、金银珠宝、纺织服装、体育/娱乐用品同比分别增长4.8%、13.5%、3.5%、16.4%。

【投资建议】

品牌服饰板块：（一）今年，各大电商平台“双十一”大促开始时间普遍提前至十一假期后开始，透支部分11月终端需求。2025年11月，纺织服装社零单月增速边际回落2.8pct，体育娱乐用品社零11月单月增速显著放缓至0.4%。继续推荐361度、波司登，基于波司登今年核心产品泡芙系列和极寒系列的持续创新，聘请重磅设计师提升品牌声量和高端产品设计能力，在去年同期的低基数，以及今年农历春节较去年春节晚近3周，我们认为波司登今年营收达成双位数增长的确定性高，后续若气温的波动加大，有望拉动自营门店销售及公司利润弹性。建议关注安踏体育、歌力思、锦泓集团。

纺织制造板块：2025年1-11月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为1300.09、1377.87亿美元，同比增长0.9%、-4.4%；越南纺织品和服装出口累计同比增长6.72%，制鞋出口累计同比增长5.54%，11月单月出口增速延续放缓。国际运动品牌陆续发布今年3季度的财报，On Running和Asics增速领先，Adidas、Deckers、Lululemon表现稳健，Puma、VF、Under Armour延续弱势表现。我们认为，站在当下时点，纺织制造企业业绩稳健性与确定性相对较强，核心客户耐克经营有望企稳，各公司的客户集中度均处于较高水平，根据各自品牌客户结构及品牌表现，继续推荐申洲国际、裕元集团、华利集团。建议关注开润股份、百隆东方、伟星股份。

黄金珠宝及零售板块：2025年11月，金银珠宝社零同比增长8.5%，11月金价整体处于高位震荡区间，环比10月小幅下滑，预计社零增长主要由价格增长所带动。建议积极关注终端表现较好、产品差异化明显的黄金珠宝公司。建议关注菜百股份、周大生、老铺黄金、潮宏基。

零售板块：继续推荐名创优品。2025Q3，公司营收增速超过此前指引区间上限，名创国内业务门店开设速度有所加快，同店销售增长提速，10月同店销售同比增长扩大至双位数，IP Land、旗舰店新店态销售及利润率表现较好。名创海外市场本季度同店销售转正，门店拓展按计划推进。公司2025Q3经调整净利润同比延续双位数增长。建议关注永辉超市，2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。

风险提示：关税风险；国内终端消费表现不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；金价大幅波动。

图1：国内社零及限额以上消费品零售情况

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图2：国内商品零售额增速及线上分品类增速（单位：%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图3：偏向必选消费品的典型限额以上品类增速

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图4：偏向必选消费品的典型限额以上品类增速

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图5：偏向可选消费品的典型限额以上品类增速

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图6：地产相关典型限额以上品类增速

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

分析师：王冯

执业登记编码：S0760522030003

分析师：孙萌

执业登记编码：S0760523050001

报告发布日期：2025年12月16日

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