视涯科技：累积亏损20亿+、盈利希望寄托在客户三身上、第一大客户是股东、客户三指定核心供应商、技术与索尼有差距，现有产能够用

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2025年7月，一家名为视涯科技的公司提交了上市申请，随之而来的是上海证券交易所的一纸问询函。国泰海通证券作为保荐机构，会同各方，于近期递交了一份长达数百页的回复。

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打开这份358页的文件，一家号称全球领先的硅基OLED微显示方案提供商跃然纸上。然而，在打破垄断、进口替代、全球第二等光环之下，其招股书与问询回复中暴露的诸多情节，却像一场编排精巧却又疑点重重的演出。

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01 持续亏损20亿以上，盈利希望寄托在只交了保证金未形成具体订单的客户三身上？

视涯科技的报告期成绩单，首先给人当头一棒：持续且巨额的亏损。

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根据回复文件披露，2022年至2024年，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 -2.79亿元、-3.64亿元和-3.08亿元（第57页）。截至2024年末，公司未分配利润的窟窿已经高达 -10.39亿元（第58页）。简单来说，公司自成立以来，不仅没赚到钱，还累计亏掉了超过10个亿。

对于亏损原因，公司解释为高强度的研发投入、产线建设带来的大额折旧摊销以及股份支付费用。这听起来合情合理，毕竟科技行业前期投入大是常态。但妙就妙在，公司随即笔锋一转，给出了一个令人瞠目的未来预测：预计2025年至2027年，营业收入将飙升至 4.69亿元、22.60亿元和37.34亿元，并自信满满地宣告将于 2026年度实现扭亏为盈（第74页）。

这个预测有多大胆？意味着公司收入要在三年内增长近8倍，并从年亏数亿瞬间转为盈利。支撑这一宏伟蓝图的核心，在于一份与某战略客户（文件中代称“客户三”）签订的协议。公司预测，仅向该客户销售硅基OLED显示屏，就能在2026年和2027年分别带来数十亿元的收入（第92页）。

问题是，这份协议的约束力究竟有多强？回复中坦承，客户三支付的是用于锁定产能的“预付款”或“保证金”，尚未形成具体订单（第99页）。公司将未来绝大部分营收增长，押注在一份尚未转化为具约束力采购订单的意向协议上，这无异于将大厦建于流沙之上。若客户三的产品市场遇冷或技术路线变更，这张诱人的“大饼”恐将瞬间化为乌有。

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02 第一大客户是股东，只支付了保证金的客户三却指定核心原料供应商，这说明视涯科技拓展客户非纯市场行为与不具备自主抉择能力。

如果说依赖单一客户是场豪赌，那么视涯科技的客户图谱则更显扑朔迷离。

报告期内，公司向前五大客户的销售收入占比均超过70%，集中度极高（第115页）。其中，“客户一” 常年占据第一大客户宝座，各期收入占比高达30%-40%。而一个耐人寻味的细节是：客户一的关联方于2021年，即双方开始合作的同年，入股了视涯科技（第116页）。

客户与股东身份重叠，这是否构成了《科创板股票上市规则》中需重点关注的关联交易情形？尽管回复中强调交易价格公允，但这种“你中有我，我中有你”的亲密关系，难免让外界对业务的独立性、公允性打上问号。是否存在通过关联交易“做高”收入，为上市铺路的可能性？这需要更透明的信息披露来释疑。

再看那个被寄予厚望的“客户三”。为了保障供应，客户三不仅向视涯科技支付保证金，还指定了一家名为奕瑞科技的上市公司作为核心原材料“晶圆背板”的供应商（第109页）。而奕瑞科技，恰恰是视涯科技的关联方（第99页）。

于是，一幕奇特的“三角戏”上演了：终端客户付款给视涯，视涯再付款给关联方奕瑞锁定产能。客户三为何不直接对接奕瑞？公司解释为视涯是最终产品的责任方（第109页）。但此举无疑使得未来的关联交易金额将随着对客户三销售的暴涨而急剧攀升（第111页），关联交易的公允性与必要性，将成为监管与投资者持续关注的焦点。

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03 技术与索尼相比还是有一定的差距。

视涯科技在申报材料中，将自己塑造成一个打破海外垄断的英雄角色，声称其产品“打破了索尼等境外厂商在热成像、夜视仪等传统市场的垄断，实现了进口替代”（第43页）。

然而，细看技术指标对比，故事却有另一番讲述。在至关重要的产品性能指标上，公司的部分产品似乎并未占到便宜。例如，其主打的0.49英寸产品，在典型亮度与对比度上，均落后于索尼2024年发布的0.44英寸竞品（第53-54页表格）。公司对此的解释是“产品发布时间较早”。这虽是一个理由，但也从侧面印证了，在顶尖性能的竞技场上，后来者索尼依然保持着强大的迭代能力。

公司引以为傲的“强微腔技术”等核心技术，确实构成了技术壁垒。但回复中也透露，行业内不具备该技术的厂商，通过大幅提高电流强度也能达到类似亮度，只是会牺牲功耗和寿命（第51页）。这是否意味着，公司的技术优势更多体现在能效与产品寿命上，而非绝对的性能碾压？在商业竞争中，尤其是消费电子领域，成本与性能的平衡往往比单项技术指标更为关键。

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04现有产能利用率尚未饱和，募产消化存疑

公司的雄心建立在产能大规模扩张的蓝图之上。但其目前的产能利用率，揭示出现实与理想间的巨大沟壑。

报告期内，公司以晶圆背板口径计算的产能利用率，在2022年和2023年仅为 70.28%和73.70%，2024年提升至92.03%（第21页）。这意味着，在筹划巨幅扩产之前，现有产能尚未被完全吃透。公司预测未来销量将暴增数倍，其依据是与客户三的协议。然而，供应链的稳定、自身产能爬坡的良率与速度、下游市场需求是否真能如预测般爆发，每一个环节都充满变数。

行业报告（弗若斯特沙利文）确实给出了乐观预期：全球硅基OLED显示屏销售额将从2024年的12.7亿元暴增到2030年的679.3亿元（第27页脚注）。市场广阔不假，但竞争也必然加剧。目前索尼占据半壁江山，京东方等巨头也已入局。视涯科技能否在巨头环伺中守住并扩大份额，将其技术优势转化为持续的市场胜势，仍需时间检验。

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05 总结：光环与暗影交织的闯关之路

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视涯科技亮点明显。能在高壁垒的硅基OLED微显示领域做到全球出货量第二（仅次于索尼），并打入多家头部科技公司的供应链，足以证明其拥有扎实的技术底蕴和工程化能力（第45页）。公司在回复中展现的对工艺细节的理解、对产业链的布局，也体现了一家硬科技公司的基本素养。

其存在的意义，在于真正推动了硅基OLED技术在XR（VR/AR）领域的规模化应用，填补了国内在该领域的空白（第45页）。从这一角度看，它符合科创板服务“硬科技”企业的定位。

然而，上市意味着公众化，意味着要接受最严苛的目光审视。当前，围绕视涯科技的诸多疑问，如同其显示屏上未能完全驱散的像素暗影：其盈利预测是否过于乐观而缺乏扎实的订单支撑？高度集中的客户结构与关联交易是否潜藏风险？在关键性能指标上的相对劣势如何应对未来竞争？

这些疑点，并非要否定一家科技公司的奋斗与价值，而是提醒市场和投资者，在追逐“国产替代”、“技术领先”的光环时，更需冷静审视其商业逻辑的严谨性、业绩成长的确定性与公司治理的透明度。

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