（来源：建元信托）

海上明月共潮生

12月资产配置月报

核心观点

11月，上半月美国政府停摆持续，致美元流动性紧张加剧，同时，市场对科技AI泡沫担忧兴起，叠加美联储官员频现鹰派发言致降息预期大幅减弱，中日关系趋紧，美国与委内瑞拉摩擦不断，导致全球风险偏好下降，带动风险资产普跌；后半月，美国政府停摆结束缓解了流动性担忧，美国部分经济数据走弱带动降息预期迅速回升，而中美元首通话后特朗普致电高市早苗，俄乌新一轮和平协定谈判持续有进展，使全球风险偏好出现回升，风险资产多数再由跌转涨。黄金在美联储降息预期反复、地缘政治局势不断变化中呈现区间偏强震荡。美元在流动性紧张环境下延续反弹，后随着降息预期升温而有所回落，美债收益率也呈震荡下行走势。国内经济数据持续磨底，股市先行下跌，后随着全球风险偏好的好转与国内宽信用政策预期走强而逐步修复，但债市情绪依然偏弱，随着风险资产情绪回暖，债市在月底出现一波下跌行情。

中美元首通话与俄乌和平谈判的进一步推进，在验证了大国格局变化方向的同时，也体现出国际局势暂以缓和为主，尽管中日关系仍有紧张。中国始终保持战略定力，人民币资产有望保持强吸引力。同时，12月美联储正式停止缩表，且降息预期可能继续增强，有助于改善市场对美元流动性紧张的担忧。而12月即将迎来中国中央经济工作会议，政策预期或逐步走强，带动权益资产上涨，以上因素反映在债市上，则出现更多阶段性与结构性的交易机会。

境内市场方面，股市预计震荡上涨，债市交易与配置机会并存。指数预计震荡上行，科技创新方向将重回主线，半导体、通信及新能源等方向龙头公司值得重点关注。货币市场流动性在年底波动或加剧，但整体维持均衡；利率债收益率仍以区间震荡为主，但波动加剧下结构性与阶段性交易机会增加，信用债建议维持防御性策略，控制组合久期，在稳健前提下关注高票息资产的结构性机会。

海外市场方面，港股11月跟随全球主要股指探底成功，12月有望开启反弹，而美股随着科技泡沫担忧缓和，预计延续修复行情。美元指数或震荡回落，美债收益率在降息预期持续下或进一步下行，但长债仍建议以波段交易思路对待。黄金在交易美联储降息预期的主线中，仍有望震荡走强。有色也受益于年底海内外宏观预期向好，或延续上涨走势。而原油短期内受到OPEC+增产计划暂停的影响出现反弹，但供需格局偏弱之下预计反弹幅度有限。

一

11月宏观回顾

国内基本面进一步探底，宏观政策加力蓄势待发。11月，部分基本面数据延续下滑，再创年内新低。其中，10月固定资产投资增速下滑至-1.7%，创近5年以来的新低；社会消费品零售总额与工业增加值同比增速也呈现下滑，分别降至2.9%与4.9%，皆为年内最低；社融与M2增速分别下滑至8.5%与8.2%，为近半年来低点。经济数据走弱之下，宏观政策在月底渐现加力迹象，六部门联合出台关于提振消费的重磅方案，发改委发声支持科技、反内卷等政策进一步推进，带动市场政策预期走强。

海外不确定性走强，地缘政治局势呈现分化。11月上半月，市场对科技AI泡沫担忧兴起、美国政府延续停摆、美联储降息预期大幅压降，叠加美元流动性紧张，致全球风险偏好呈现明显走弱。同时，局部地区国际局势呈现紧张，受高市早苗部分言论的影响，中日关系出现紧张，而美国与委内瑞拉摩擦持续，中东局部纷争依然不断。至下半月，美国政府正式结束停摆，俄乌和平协定得到进一步推进，中美元首通话释放积极信号，特朗普随后致电高市早苗，加强中日关系缓和预期。至月底，美国部分经济数据再现走弱，美联储官员对降息的态度出现松动，美联储12月降息预期迅速回升，带动风险偏好整体走强。

二

11月市场回顾

货币市场。11月短期资金价格整体均衡，中期资金价格延续横盘。尽管央行重启国债买卖，但暂未开始大量买债，全月资金呈净回笼；而大行虽在月初买入短债量增加，后逐渐减少，且银行融出水平整体下滑，因此短期资金价格波动中枢较10月略有上移，尤其在税期与跨月时出现明显波动，但整体依然维持均衡。中期资金价格则维持平稳运行，11月新增社会融资规模与信贷规模均显著低于去年同期，显示出实体货币需求偏弱，中期资金价格在月初小幅下行后呈现横盘震荡走势。

A股市场。指数快速回调后企稳回升，以红利为代表的防御性方向表现强于大市。11月上证指数多次冲击4000点未果后开启回调，期间受中日关系紧张、美联储降息预期走弱及美股大幅波动等因素影响，科技创新方向一度大跌并带动指数持续走低；11月下旬，在中美领导人通话、美联储降息预期回温、美股科技股走强等因素刺激下，市场企稳回升，上证指数在3817点附近探明阶段底部。本月市场资金避险情绪升温，以科技创新为代表的成长方向延续调整，计算机及电子等板块跌幅居前，通信及传媒板块因谷歌产业链炒作表现较强；以银行为代表的红利方向涨幅居前，以社会服务及食品饮料为代表的低位大消费方向超跌反弹。

11月短期资金价格整体均衡，中期资金价格延续横盘。尽管央行重启国债买卖，但暂未开始大量买债，全月资金呈净回笼；而大行虽在月初买入短债量增加，后逐渐减少，且银行融出水平整体下滑，因此短期资金价格波动中枢较10月略有上移，尤其在税期与跨月时出现明显波动，但整体依然维持均衡。中期资金价格则维持平稳运行，11月新增社会融资规模与信贷规模均显著低于去年同期，显示出实体货币需求偏弱，中期资金价格在月初小幅下行后呈现横盘震荡走势。

债券市场。11月，利率债收益率呈区间震荡上行，信用债收益率震荡上行。尽管11月在美国AI泡沫风险加剧、美联储降息预期收缩、中日关系趋紧、国内基本面数据创新低等因素影响下，市场风险偏好有所降温，国内权益资产呈现调整，但债市情绪并未走强，反而持续呈现窄幅震荡，交易盘与配置盘均缺乏积极买入的意愿。至月末，随着国内政策预期逐步增强，海外风险事件缓和，风险偏好出现好转，而债市情绪进一步走弱，交易资金作为主要卖出力量推动债市收益率上行，但收益率至区间顶部时资金出现补入意愿，收益率转回落。机构在基金赎回费新规扰动平复后于 11 月逐步回补仓位，增配力量推动各期限信用利差压缩至历史低位。进入 11 月下旬，受利率债调整及万科债券展期磋商等因素影响，10 年及以内各等级信用债收益率普遍上行 3–6bp，信用利差随之走扩。

境外市场。美股快速回调后V型反弹，英伟达市值回踩4万亿美元附近，谷歌市值冲击4万亿美元，大型科技股表现分化。11月港股互联网巨头延续回调，带动恒生科技指数回调，跌幅高于恒生指数；港股中线底部已于11月21日初步探明，且恒生科技指数回调至年线附近后进一步下跌空间有限。11月上半月，尽管部分美国经济数据偏弱，但美联储官员频现鹰派发言，叠加美元流动性依然紧张，致美元指数呈偏强震荡；到下半月，随着美国政府停摆结束，美元流动性有转松迹象，同时美联储降息预期逐步回升，美元指数又转下行。同时，上半月美债收益率在流动性紧张与美联储降息预期压缩下呈区间顶部震荡，至月末随着降息预期回升而下行。黄金则在美联储降息预期反复、俄乌和平协定新进展、美国政府停摆结束等多空因素共振下呈现震荡上涨走势。

基金市场。权益型基金中，主观多头平均回报-2.43%，指数型基金平均回报-2.85%，其中绩优产品普遍重仓银行、消费、化工等行业；价值风格基金整体优于成长风格基金，市值维度，微盘基金显著占优，大盘风格基金优于中小盘风格基金。QDII权益基金中，美股指数及科技主题基金净值走势呈现深“V”型，但生物科技主题基金表现强劲，以月度回报8.76%领先。固收类基金中，以美元债及美债配置为主的海外债券型基金表现最好，月度回报0.12%；其次是货币型基金，月度回报0.09%；纯债基金平均回报-0.01%，短债基金优于长债基金，信用债基优于利率债基；受权益市场调整影响，含权债基整体负回报。

三

12月市场展望

货币市场

短期资金价格波动或加剧，中期资金价格预计平稳运行。央行呵护流动性的整体基调不变，在资金波动加剧时或加大投放力度，且央行国债买卖仍可期待，若12月政府债发行量依然温和，则短期资金价格预计整体能够维持均衡。但年底银行融出水平或有季节性回落，而跨年资金需求量增加，资金缺口扩大或致短期资金价格在税期与跨年时出现更剧烈的波动。而实体货币需求预计难有大幅增长，中期资金价格预计维持平稳。

A股市场

指数预计震荡上行，科技创新方向将重回主线。指数已回调至安全区域并企稳回升，随着市场对于宏观扰动的担忧逐步缓解，资金做多情绪有望回升；本轮牛市主线科技创新方向的龙头个股经过两个月左右的震荡调整，估值已调整至合理水平，且股价阶段底部已现，后市有望重新进入震荡反弹期并带动指数回升。另外，资金预计逐渐布局春季躁动行情，绩优科技龙头预计再度收到关注，半导体、通信及新能源等方向龙头公司值得重点关注。

港股市场

指数预计开启反弹，恒生科技指数可能强于恒生指数。港股估值仍低，据Wind数据，恒生指数的市盈率约11.8倍，市净率约1.2倍，恒生科技指数的市盈率约22.3倍，市净率约3.1倍，在中美股市指数中估值较低，且当前估值水平仍处于其历史低位，具有较高的性价比和较大的修复空间。从技术面来看，恒生指数与恒生科技指数月线仍处于上涨趋势之中，未来在政策支持、资金流入和产业趋势的推动下，估值有望进一步提升。港股11月跟随全球主要股指探底成功，12月有望开启反弹。

债券市场

利率债预计波动加剧中现交易机会，信用债以防御性配置策略为主。在11月末债市收益率打到区间内高点之后，伴随着依然偏弱的基本面数据公布，且央行年底大概率继续呵护流动性，叠加资金在收益率高位仍有抄底意愿，收益率冲破区间上沿的概率有限。同时，年底若混合型基金的申购增加，不排除出现股债双涨的现象。但债市情绪整体依然谨慎，尤其是市场或开始逐步定价12月中央经济工作会议与政治局会议，而跨年资金面扰动或加剧，均可能导致债市收益率随时出现反弹，带来多次入场机会，因此利率债仍建议以波段交易为主。临近年末，尽管机构存在提前布局明年资产的需求，但 12 月市场仍将面临多重扰动，叠加信用利差整体处于历史低位，配置安全边际有限，机构情绪预计仍以谨慎为主。策略上建议维持防御思路，控制组合久期，以 3 年期以内城投债为主要配置方向，并在稳健前提下关注高票息资产的结构性机会。从利差性价比看，3 年期 AA+、AA 等级城投债的估值优势相对更为突出，可予重点跟踪。

美元指数

美元指数或震荡下行，人民币汇率走势延续区间震荡。12月，新公布的美国就业等一系列经济数据或依然呈现出偏弱的态势，而下一任美联储主席的人选也基本得到确定之下，降息预期或得到延续，且12月美联储大概率仍将进行一次降息，有助于推动美元指数下行。同时，日本在12月或迎来一次加息，日元升值或进一步推动美元指数下行。此外，12月1日美联储正式停止缩表，尽管目前美国TGA账户余额仍未出现明显的下降，但缩表暂停也有助于美元流动性紧张的局面得到一定程度缓解，美元指数或仍会受到流动性扰动出现局部反弹，但进一步大幅上行概率有限。在年底人民币结汇增加、国内宽信用政策预期再起等多空因素共振下，人民币汇率大概率维持区间震荡走势。

美债市场

美债收益率预计继续震荡下行，长债仍以波段交易思路对待。美债预计仍以美联储降息预期变化为交易主线，而年底降息预期在短期基本面数据走弱担忧、新任美联储主席偏鸽派等因素影响下，有望维持强劲。尤其是当前美债收益率并未完全定价12月降息幅度，而美联储若在12月进一步降息，联邦基金目标利率上限将降至3.75%，有望推动美债收益率波动中枢下移。此外，美元流动性紧张或仍会对美债收益率走势形成阶段性扰动，但流动性转松趋势或逐渐显现，从而最终仍会带动美债收益率下行。因此，美债长债或仍以交易思路对待，收益率逢上行补入，而下行止盈。

商品市场

大宗商品走势或整体偏强。黄金在交易降息预期的主线中，仍有望震荡走强，但俄乌等地缘政治局势的缓和、年底资金止盈等因素或制约其上行幅度，需关注当前区间顶部突破有效性。目前市场对明年宏观环境仍较乐观，而美联储降息有望持续，铜铝等供需基本面较好的有色品种或在年底迎来进一步上涨；而随着年底国内政策预期走强，或同步惠及部分化工商品。原油价格在OPEC+增产计划继续停滞之下，短期或有反弹行情，但原油供需格局整体偏弱之下或涨幅有限，整体仍在下行趋势中。

基金市场

基金方面，建议积极关注CTA策略。长期来看，商品市场与股债市场呈现低相关性，具备危机阿尔法特征；海外降息周期叠加国内反内卷政策预期，对商品价格和波动率带来积极信号，目前大部分商品价格及波动率仍处于历史低分位，商品类策略存在较大的趋势性机会。

注意事项

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