（来源：业谈债市）

今年信用跟随利率走势，波动较大但票息依然较低。今年无论是信用债估值还是利差，均跟随利率债走势，呈现利率化的特征。年初跟随利率调整，信用利差和估值均有所上升，2季度债市修复带动信用迎来走强行情。而后3季度在股市上涨和反内卷等政策影响之下，信用随整体债市调整，但这一阶段信用相对更为强韧。而后四季度前半段信用再度小幅修复。总体来看，信用估值和利差均有明显波动，但总体水平处于低位。

科创债以及科创ETF是今年信用市场的一大亮点。截止2025年11月25日，已累计发行科创债1.99万亿元，远超过2024年发行额1.22万亿元。同时，科创ETF密集发行，年内两批合计发行24只，发行规模超700亿元，与科创债形成正向联动。科创ETF的密集发行增加了信用债的配置力量，也一定程度上稳定了3季度的信用市场，使得信用债有更强的韧性。后续来看，伴随着政策着力发展新质生产力，科创债或将成为越来越重要的品种，对应产品的发展也将形成持续的投资机会。

展望明年，信用债依然将呈现低估值环境下的利率化走势。这一方面是由于信用供给尚未放量，反而由于债务置换、银行资本金压力缓解以及贷款利率下降等因素，城投、二永和产业债供给可能相对于今年减少；而另一方面，地方债置换隐债之后，机构信用资产减少将产生更强的配置需求，如果信贷和非标没有足够的增量供给，这种配置需求会更强。信用配置依然将呈现利率化的趋势。无风险利率下行阶段，信用市场往往会拉长久期配置。而利率调整来临之后，交易型机构的赎回压力可能导致长久期信用债出现更大幅度的调整。

城投方面，明年化债接近尾声，市场关注点在于城投能否迎来转变之年。根据当前政策要求，各地融资平台须于2027年6月底前完成退出，在此背景下，2026年将成为承前启后的关键一年。重债区域和城投主体可能集中退名单。从结构来看，大部分低层级城投已在2024至2025年间集中完成退出，而2026年的重点将转向高层级发债主体的有序退出与市场化转型推进。城投退出后投融资行为是市场关注重点，目前来看，退平台城投无论是在投资行为还是融资需求方面都相对克制。而政策依然对新增隐债保持高压态势。明年城投能否成为实质性转变之年，需要重点关注。

二永方面，明年二永净融资或维持低位，资产荒格局加剧，但波动可能较大。截至11月24日，今年二永净融资3809亿元，较去年净融资5490亿元继续减少。今年TLAC债券净融资2900亿元，较去年2100亿元有所提升。展望明年，考虑到特别国债对大行资本的补充、信贷需求偏弱，预计明年二永批复额度平稳偏低，结合目前剩余额度、2024-2025年批复，预计明年二永净融资规模在2000-4000亿元，维持低位。TLAC债目前剩余可用额度为2900亿元，结合TLAC监管指标情况、第二阶段监管时点，预计明年TLAC债供给相对平稳，可能在3000亿元左右。明年供需格局下二永债收益率或仍将继续下行，交易盘关注二永的波动交易机会，配置盘逢调整参与。

违约风险方面，万科展期之后，信用风险边界继续拓展，发展有待进一步观察。年末万科债券展期是问题长期积累的结果。但由于地产市场在持续恶化，因而万科展期并不能说是风险出清，市场对后续风险边界的发展依然存在担忧。地产的央国企风险能否稳定？如果风险边界拓展至弱资质的国有地产，那么其余弱资质的产业债以及城投债是否同样会受到波及？将是未来影响信用市场的核心因素。目前来看万科展期对整体央国企以及弱资质区域城投估值的影响有限，这与永煤事件之后的利差走势存在不同。我们也认为城投与房企的信用逻辑、属性依然存在显著差异，城投信用支撑更多在于化债之后的政策导向。

低利率环境下，信用资产管理依然需要寻找突围方向。在信用利差未有明显抬升，票息贡献有限环境下，信用可能更多在产品端和投资范围上寻找突围方向。首先，可以努力向外突围拓宽投资方向，例如通过南向通等渠道加大对外投资，南向通今年拓围提供了更多的投资机会；其次，通过发展另类投资提升产品多样性，例如加大Reits等产品发展力度，公募REITs市场规模2025年持续扩容，首发与扩募双轮驱动，规模突破2000亿元大关；再次，通过发展工具性产品提升产品竞争力，例如加大债券ETF等产品发展。通过多种方式，提升主动管理产品的竞争力。

风险提示：财政政策超预期；城投融资政策超预期；信用黑天鹅事件；统计及测算可能产生的风险。

1、2025年信用债市场回顾

1.1 2025年信用债走势复盘

2025年，信用债整体跟随利率节奏变化，信用利率化持续。大致可以划分为几个阶段：

第一阶段(1月1日至3月17日)：资金面偏紧叠加存款流失，利率上行。1月10日，央行宣布暂停国债买入。在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧。由于政府债发行前置、信贷投放开门红、同业存款自律新规背景下非银存款流失，银行在负债端压力下不得不抛券，对债市形成压制。同时，年后股市持续回暖，“股债跷跷板”效应压制债市情绪，一季度债市走熊，信用债跟随上行，长端信用债利差明显走阔。

第二阶段（3月18日至7月8日）：特朗普关税扰动市场情绪，信用开始修复。4月2日，特朗普关税发布，大幅超出预期，债市明显下行。4月9日特朗普宣布对大多数国家暂停征收关税90天，债市情绪缓和，开始在低位震荡。5月7日降准降息落地，6月5日央行宣布展开10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，释放出国家层面“反内卷”政策信号，引起市场对于后续“反内卷”政策增量的预期。在此期间，整体在低位震荡。信用债也在市场修复中利差压缩，各期限信用利差均收窄。

第三阶段（7月9日至9月24日）：叠加ETF大幅放量，信用在下跌市场中表现出更强的韧性。7月19日雅鲁藏布江水利工程开幕式落地，9月5日中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，利率整体上行，9月信用利差大幅上行。

第四阶段（9月25日至今）央行重启买债，利率震荡。10月9日中方以稀土管制等反制，特朗普威胁对华加征100%关税，风险偏好骤降。10月27日央行行长潘功胜称将恢复国债买卖，稳定债市预期。利率下行后维持震荡，信用利差也随之压缩。

1.2 债市违约分析

2025年首次违约数量进一步下降，且无国央企发生首次违约。境内信用债市首次违约企业仅8家，较2024年19家大幅下降。其中民营企业5家，公众企业及其他3家。

行业分布来看，近些年地产、工业是违约“重灾区”，2025年的违约主要分布在金融（3家）、地产（2家），整体相较之前年度各行业违约规模均处于较低水平。

2、2025化债之后，城投是否能够迎来转变之年

自本轮“一揽子化债方案”实施以来，地方政府隐性债务化解工作取得显著进展。截至2025年11月20日，全国已累计发行特殊再融资债券21,217亿元，为债务置换提供了有力资金支持。在此推动下，多地隐性债务“清零”进程明显提速。据我们不完全统计，全国已有72个地区公开宣布实现隐性债务清零，其中包括13个地市级单位和59个区县级单位。随着债务置换的深入推进，城投平台存量隐性债务的清理节奏显著加快。对于已完成隐债清零的平台，普遍启动“退名单”程序，向市场化经营主体转型。

2.1 下一阶段“退名单”的主战场，或集中在层级更高的发债主体

从2022年以来官方披露的信息看，退名单城投以区县级为主，且非发债主体数量占比高达94%。这类主体一般债权债务关系相对简单，并且具有业务单一、资产规模较小的特点，与政府信用的关联更容易切割，退出平台名单阻力较小，是本轮退名单的主要群体。若进一步向上穿透，有38%的主体第一大股东或集团公司为发债主体。根据央行行长潘功胜在国务院关于金融工作情况的报告提到，截至2025年9月末，全国融资平台数量较2023年3月末下降超七成。推算部分省份的区县级城投的隐性债务或已被化解大半，下一阶段“退名单”的主战场，或集中在层级更高的发债主体。

2.2 退名单后的投融资有何变化？

以2025年中期财务数据来看，资产端：全市场总量变化不大，结构分化明显。存货规模较去年同期仅微增1.5%，而退名单主体甚至下降了8.2%。城投企业的存货科目往往包含土地和在建项目等。推测一揽子化债下，城投企业新增项目投资由过去粗放型转为更加审慎。固定资产同比大幅增长近30%，大概率对应着地方政府将水务、物业、文旅、停车场等能够产生稳定现金流的经营性资产注入，旨在直接增强平台的造血能力，为其后续进一步市场化转型奠定基础。负债端：退名单主体短期借款同比大幅增长40.6%，远高于全市场城投19.6%的增幅。但长期借款增长整体乏力，出现了1%的微降。对于城建类主体来说，长期借款所形成的长期债务往往对应着项目建设投入。一方面在“防风险、保兑付”的化债基调下，新增项目投资明显审慎；另一方面，区县级平台融资功能上收也加剧这一趋势，更多新建项目由市级主体统筹实施，一定程度上削弱了区县级平台长期融资需求。加上“开正门、堵偏门”的政策导向下，更多重大项目转而通过专项债渠道融资，在一定程度上替代了银行中长期贷款。

2.3 2025年城投债发行——总量收缩与层级上移

2025年1-10月，城投债累计发行4.7万亿元，总发行规模较去年同期下降7%；除2月和9月外，其余月份均为负增长。城投债发行层级中枢逐渐上移，区县级城投在总发行量中的占比显著下降。即化债与“退名单”的压力最先作用于低层级城投，退出名单后可能不再承担发债职能。而省级和市级城投占比震荡上行，特别是今年下半年以来更加明显。一方面是更多地方的城投发债权限被逐步上收，另一方面在信用分化加剧的环境下，投资者的风险偏好更趋谨慎，资金进一步向高层级、高资质主体集中，通过信用资质“下沉”博取收益的策略性价比已显著降低。

2.4 城投债供给不会出现新一轮整体性扩张，但会迎来结构性重塑

总量上看，城投债首发主体数量已连续三年下滑，尤其是过往作为新增基石的区县城投缩量最为明显，地市级供给保持稳定或小幅下降，省级主体在今年开始出现首发。在“退名单”和隐债清零的政策下，不具备发债资格的区县及弱资质平台或将陆续退出市场，发债融资权限呈现上收趋势，2026年总供给恐难以形成明显反弹。区域层面，新增供给将愈发集中于浙江、江苏、广东、山东等东部沿海省份，以及安徽、江西等部分中部优势省份。

2.5 2026年，城投债市场在分化与重构中承上启下

根据当前政策要求，各地融资平台须于2027年6月底前完成退出，在此背景下，2026年将成为承前启后的关键一年。从退出节奏来看，大部分低层级城投已在2024至2025年间集中完成退出，而2026年的重点将转向高层级发债主体的有序退出与市场化转型推进。随着平台退出进程向纵深发展，城投债供给结构也将随之调整，具备清晰职能定位和稳定现金流的省市级头部主体，有望成为下一阶段市场供给的主要力量。

从市场影响来看，高收益区县级城投债供给收缩与持续旺盛的市场需求之间形成鲜明对比，预计将进一步压低高层级主体的发行利率，推动信用利差体系持续重构。与此同时，融资工具也将呈现多元化趋势。在资源向上集中的背景下，融资方式将不再局限于传统信用债，而是横向拓展至与特定项目挂钩的专项债券、REITs、ABS等与资产运营和盘活密切相关的创新产品。

3、二永债策略

3.1 2025年行情回顾

今年以来，二永债跟随利率债走势，年内波动较大。年初做多情绪延续，部分踏空资金入场，10年期国债利率一度突破1.60%，1月10日，央行公告暂停国债买入，长端利率开始调整。春节后，资金面并未如期宽松，股市“春季躁动”行情启动，3月市场对全面降息的预期有所回落，10年国债上至3月17日的季度高点1.90%，该阶段二永债跟随利率债走势波动上行，利差也随着走阔。3月中下旬，税期央行加码流动性投放，叠加权益市场降温，债券利率逐步修复，二季度央行呵护资金面，二永估值从3月中旬的高点回落后，二季度利率窄幅震荡。三季度，“反内卷交易”助推权益和商品行情，看股做债成为交易主线，部分债券恢复征收增值税，叠加公募基金费率新规公布，二永债受到较大冲击，3季度估值持续上行。9月底以后，在基本面和资金面支撑下，并且股债跷跷板效应减弱，市场情绪修复，二永估值明显下行，利差也大幅压缩。

相较于同期限信用债来说，二永债仍然是弹性最大的券种。以今年以来至11月21日收益率变动幅度（最大值与最小值之差）来看，3年国债、国开债、AAA城投债、AAA中票、AAA-二级资本债、银行永续债收益率变动幅度分别为0.57%、0.42%、0.47%、0.52%、0.54%、0.57%；5年国债、国开债、AAA城投债、AAA中票、AAA-二级资本债、银行永续债收益率变动幅度分别为0.40%、0.43%、0.43%、0.49%、0.56%、0.60%。

3.2 供给压力和配置力量分析

今年二永债净供给下降，TLAC债券发行规模提升。以截至11月24日的数据来看，今年二级资本债净融资2024亿元，银行永续债净融资1785亿元，二永净融资3809亿元，较去年净融资5490亿元继续下降。今年TLAC债券净融资2900亿元，较去年2100亿元有所提升。三类债券合计净融资6709亿元，相较去年净融资7590亿元减少了881亿元。如果考虑到12月份的新增融资，今年全年二永债和TLAC债券净融资可能和去年基本持平。而二永债净融资小于去年供给。今年二永债供给下降，一方面发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，国有大行通过发行二永补充资本需求减少，另一方面由于信贷需求不足缺资产，银行发行二永的动力也边际减弱。

今年二永批复额度继续下滑，预计明年二永净融资维持低位，资产荒压力将持续。二永债发行额来自于往年批复剩余额度+当年新批复额度使用部分，二永获得批复后通常需要在2年内完成发行，2024年和2025年二永批复额度，目前剩余未使用额度为6993亿元，假设全部在2026年发行完毕。考虑到特别国债对大行资本的补充、信贷需求偏弱，预计明年二永批复额度将平稳偏低，假设2026年批复规模有三种情况，与2024年一致、与2025年一致、为2024年和2025年的平均值，获批后当年发行50%。明年二永净融资到期11246亿元，则三种情景分别对应净融资为1273亿元、2885亿元、2079亿元。二永净融资将进一步下降，资产荒压力将加剧。由于中小银行资本补充渠道较为单一，且资本充足率相对较低，可能存在一定补充资本的增量需求，结合过去两年城农商批复的变化，假设这部分增量在1000亿元，预计明年二永净融资规模在2000-4000亿元，二永净融资或维持低位。

预计明年TLAC债发行规模在3000亿元左右，对二永净融资形成一定补充。2024年国有大行TLAC债批复已全部发行完毕或失效，截至11月24日，2025年TLAC债剩余可用额度为2900亿元。2024年、2025年（截至11月24日）发行TLAC债券分别为2100亿元、2900亿元，结合TLAC监管指标情况、第二阶段监管时点，预计明年TLAC债供给相对平稳，可能在3000亿元左右。

今年存款类金融机构是金融债最主要的需求力量，非法人类产品增持规模较去年明显下滑。理财规模和产品结构影响理财配债规模和配债券种偏好，负债端偏短决定了理财偏好配置短债。基金等非法人类产品今年前十月增持5910亿元，相较去年全年11825亿元的增量（上清所+中债登）明显下滑，年内基金负债端承压，为稳净值与应对赎回，机构更偏好利率债、存单等高流动性资产，降低对商业银行债等金融债的配置需求。而存款类金融机构今年前十月净增持9455亿元金融债，相较去年6350亿元明显增加，在信贷弱的环境下，银行仍有较高的配债诉求，今年政府债供给规模大，面对利率风险、流动性风险等监管约束，利用金融债票息略优、流动性尚可的特点，银行在资产组合中多配金融债。

明年预计基金为主的非法人产品仍将是二永主要的需求力量，但增量有限。预计明年二永净融资会进一步下降，整体资产荒压力明显。这种情况下二永债收益率可能进一步下行，从配置价值来看对保险的吸引力可能继续减弱。在低利率缓解下，二永债票息保护低、波动相对较大，预计基金等非法人产品仍是重要的交易力量，但考虑到公募基金费率改革的影响，以及二永的净融资或减少，明年基金对二永的增持规模或有限。

3.3 二永债配置策略

明年供需格局下，预计二永债收益率将继续下行，交易盘关注二永的波动交易机会，配置盘逢调整参与。明年信贷需求偏弱趋势或延续，发行特别国债后国有行资本充足率较高，参考二永债剩余批复额度和明年到期规模，预计明年二永债净融资或将维持低位。虽然今年公募基金费率改革、增值税费率调整对二永债估值造成阶段性影响，但考虑到明年供需格局，二永收益率或将继续下行，低利率环境下，以基金为主的非法人主体将是二永债的主要需求力量，票息有限，波段交易为主，而保险、银行等配置盘的需求或有限，更多关注市场调整后的配置机会。

随着年末交易盘入场，长债收益率有机会向下突破，长端信用利差仍有收窄空间。当前长债利率窄幅震荡，债市缺乏交易主线，信用利差10月以来持续收窄，近期也开始震荡。往后看，年末政府债供给较少、基本面数据偏弱、资金面持续宽松，多重因素对债市形成支撑，而年末随着银行、保险等配置力量进场，长债收益率可能向下突破，信用债也将补涨。但当前中短端信用利差处于历史低位，进一步收窄的空间有限，长端二永信用利差仍有补涨空间。

4、产业债分析

4.1 产业债持续向央国企集中，今年供给有所放量

产业债自2024年以来净融资表现突出，是信用债市场的主要增量。2023年下半年净融资仅为164.13亿元，2024年起净融资增加，半年的净融资维持在万亿左右。

2025年1-10月净融资在行业、企业属性和剩余期限上分化明显。整体来看，地方国企净融资规模占比较大，而民企为净融资负增长；分行业看，城投、建筑装饰、公用事业等行业净融资表现亮眼，纺织服饰、汽车等行业则净融资为负；剩余期限上，3-5Y区间的净融资规模相对突出，达到3565亿元。这种分化体现了不同行业、企业属性的融资能力和市场偏好差异。

其中，从首次发债来看，2025年首次发债的主体涉及房地产、非银金融、建筑装饰、商贸零售、社会服务等多个领域，其中非银金融（63家）、建筑装饰（63家）、社会服务（52家）、房地产（42家）等行业的发债规模相对突出；从企业属性看，以地方国企为主，同时涵盖央企、民企等，例如房地产领域以地方国企为主，非银金融、建筑装饰等行业也以地方国企为主要发债主体；从剩余期限角度，目前首次发债的存量债券多为1-3年期，占比高达55.32%。

4.2 科创债供需分析

2021年科创公司债开始试点后，发行规模持续增长。截至2025年11月25日，科创公司债和科创票据历史累计发行额达到4.25万亿元，其中2025年已累计发行1.99万亿元，远超过2024年发行额1.22万亿元。

2025年是科创债发展的“关键跃升年”。4月25日，中央政治局会议明确提出“创新推出债券市场的‘科技板’”；5月，央行与证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告，交易所、交易商协会同步出台配套政策，从拓宽发行主体范围、优化发行机制等多维度为市场“松绑”。政策红利快速传导至市场端，推动前三季度科创债发行规模达到约1.4万亿元，创下同期历史新高。

另外2025年科创债ETF市场实现突破性扩容，成为驱动科创债需求增长的关键力量。一方面，其产品数量已领跑债券ETF细分品类：年内两批合计发行24只，发行节奏与科创债供给形成正向联动；另一方面，规模快速攀升且资金集聚效应凸显，年内两批24只科创债ETF发行规模合计超700亿元，两批科创债ETF先后在2025年7月7日和9月12日均实现一日结募，为科创债市场注入稳定机构资金。

监管导向与市场共识均指向科创债未来将持续深化发展，在政策赋能、主体扩容、产品创新与市场生态完善等方面实现多维突破。监管层面，随着前期支持科创债发行的“组合拳”政策红利持续释放，后续有望进一步优化审核机制、完善风险分担与增信工具，引导资金向“投早、投小、投硬科技”倾斜，推动更多专精特新“小巨人”与初创期硬科技企业纳入融资阵营。市场层面，科创债将在产品创新上向人工智能、半导体、生物医药、高端制造等前沿领域延伸；同时伴随科创债ETF规模持续扩容、做市商机制完善及长期资金入场，二级市场流动性将实现量级提升，反哺一级市场发行效率，更精准地衔接战略性新兴产业需求，助力科技创新与实体经济深度融合。

4.3 房企经营状况依然在恶化，货币资金持续消耗

2025年全国房地产销售整体仍处于调整周期，2025年1-10月全国新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；销售额69017亿元，同比下降9.6%，仍处下滑区间。一线城市和部分核心二线城市凭借其在人口、经济、产业等方面的优势，继续引领房地产市场的发展。

通过观察尚未违约的235家发债房地产开发企业的主要财务数据，整体反映出上半年房地产企业经营压力进一步加剧、现金流与盈利状况恶化的情况。2025年上半年行业实现收入平均值为112.31亿元，同比下滑8.56%；债务压力上升，资产负债率同比上升1.65个百分点；现金流与资金链趋紧，货币资金同比减少0.11%，环比减少0.02%。

信用事件方面，11月26日晚，万科企业股份有限公司在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项，引发市场广泛关注。从市场表现看，短期影响已出现：11月27日万科多只债券因跌幅超30%触发临停，部分民营地产也受到影响，部分央国企房企债券估值亦上行，但整体影响有限。民企“22龙湖02”下跌1.95%报98.051元，金地“21金地04”亦走弱，收盘YTM9.84%，报98元。国央企房企中保利发展控股集团股份有限公司、珠海华发保障房建设控股有限公司、厦门国贸地产集团有限公司当日收益率调整幅度分别为2.72bp、1.81bp、1.45bp。

展望后市，我们认为万科债券商议展期对央国企地产利差或有扰动，但“真国企”违约风险有限，主要关注其估值波动风险。而民企和混合所有制企业债券或受影响较大，需关注万科后续展期方案及政策变化，谨慎评估其信用风险。地产债投资仍需谨慎，仍需观察政策变化、行业风险状况变化以及风险事件因素的影响。

5、信用突围的方向

5.1 寻求对外的突围：南向通等

2025年债券南向通在参与主体、业务规则等多个关键领域实现重大突破，提升了境内外债券市场的互联互通水平，为境内投资机构投资香港市场进一步提供了便利，也为香港债券市场注入了动能。2025年7月8日，在“债券通周年论坛2025”上，中国人民银行和中国香港金管局宣布了多项债券通优化扩容的措施，包括将扩大“南向通”参与机构范围，加入券商、理财、基金、保险等四类非银机构；将拓宽离岸回购应用场景，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港元等多币种；优化互换通运行机制，进一步满足投资者的利率风险管理需求等。

更多非银机构正加速筹备债券“南向通”，2026年大概率实现非银机构大规模参与南向通的落地。7月8日中国人民银行和中国香港金管局宣布扩大“南向通”参与机构范围将保险等纳入试点后，多家大型保险积极布局，完善系统建设，以借助该业务新增中国香港债市投资渠道，优化资产配置、提升投资表现。例如今年5月，中国人寿发布公告，公司第八届董事会第十五次会议通过多项议案，其中包括《关于开展“南向通”债券及中国香港互认基金投资的议案》。

其中对于境内投资者而言，投资中国香港债券市场较为偏好的为中资美元债和点心债品种，债券南向通扩容等优化措施的落地，有望继续给中资美元债和点心债均带来需求、流动性等多方面的积极影响，可关注其投资机会。由于投资非中资品种需投入大量资源进行信用研究、市场跟踪，而境内机构在中国香港的研究团队和资源相对有限，因此当前阶段，境内机构投资中国香港债券市场主要以中资美元债和点心债为主。

中资美元债的基准利率是美债，2025年前三个季度，美债利率围绕特朗普执政、关税政策下的避险情绪、以及经济景气度的变化而波动，三季度受美国7月非农数据表现不佳等因素影响，在降息预期下美债利率震荡下行。

10月，美债利率先下后上。月初中美贸易博弈再起，利率下行。月中政府延续停摆，同时鲍威尔在10月议息会议后的发布会上表示，在本次会议讨论中，对于12月应如何行动，官员们存在明显分歧。12月议息会议再次降息并非板上钉钉。后续预计美债维持低位震荡，关注经济数据表现及降息路径的变化。

今年以来，投资级中资美元债随美债下行而下行，且弹性更大，利差呈收窄趋势，目前处于2024年以来的利差低位。高收益级别中资美元债收益率呈现震荡的形势，目前利差处于较高分位数。

从信用角度，永煤之后的产业债市场地方国企和央企出现违约或展期的情况明显减少，各地对于风险事件造成的负面连锁反应都更加重视，偿债意愿较强，今年国务院总理李强在政府工作报告中提出，有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线，中资美元债的投资思路仍可从境内外利差寻找央国企债券的投资机会，下表列示了部分美元债估值5%以上，且境内外利差较高的主体，投资者可根据自身的风险偏好进行配置。

点心债的基准利率是离岸人民币主权债。今年点心债的表现优于境内债，点心债与境内中短票的收益率差距缩小，境内外市场的定价逻辑趋于同步，主要与境内信用债票息较低、以及“南向通”等政策便利化、资本流动顺畅有关，截至2025/10/17，仍有50bp左右的利差。

供给端方面，由于相对美元债的融资成本优势以及政策的支持，点心债近几年呈现放量的趋势，后续产品结构会更加丰富，优质金融债、产业债、绿债在监管支持下有望扩容。需求端方面，债券南向通扩容，跨境投资渠道拓宽，境内机构出海投资需求较旺盛，参与境外市场投资，可以有效缓解境内机构“资产荒”压力，利好点心债市场的二级表现。从当前的收益率来看，部分主体点心债相较境内债仍有较高的利差，性价比较高。下表列示了部分主体境内外利差的对比：

5.2 寻求其他品种的突围：Reits等

公募REITs市场规模2025年持续扩容，首发与扩募双轮驱动，规模突破2000亿元大关。从整体规模看，截至11月26日，全市场首发上市公募REITs达77只，扩募上市6只，总市值达2207.24亿元。

2025年公募REITs政策体系进一步完善。国家发改委9月发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化申报推荐工作的通知》（发改办投资〔2025〕782号）成为核心政策指引。《通知》主要包括四个方面的内容，分别为：持续推动市场扩围扩容、积极支持通过扩募方式新购入项目、优质高效做好项目把关、切实加强组织保障。第一，持续推动市场扩围扩容。《通知》提出，要高度重视基础设施REITs申报工作，加快成熟资产类型项目常态化申报，积极推动新资产类型项目推荐发行，积极支持民间投资项目发行上市，以及加大项目培育储备工作力度。第二，积极支持通过扩募方式新购入项目。要简化新购入项目申报流程，拓宽新购入项目资产范围。第三，优质高效做好项目把关。《通知》要求坚持聚焦推荐重点，确保投资管理手续齐备，充分发挥回收资金带动作用。第四，切实加强组织保障。切实提高工作效率，提升信息化管理水平，同时完善常态化沟通机制。

公募REITs扩募业务迎来进一步规范，扩募方式进一步丰富。6月27日，上交所和深交所分别发布了公募REITs扩募相关业务指引和通知，均对相关业务流程和细则作出明确指示。上交所发布的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指南第3号——扩募业务办理》（下称《新购入基础设施项目指引》）明确，REITs扩募包括向特定对象发售、向原基础设施基金持有人配售份额和向不特定对象募集三种方式。

8月5日，中航京能光伏REIT扩募项目正式获批。在首发光伏发电项目基础上，扩募拟购入资产为水力发电项目，这意味着国内首单资产混装扩募项目成功落地。

华夏基金华润有巢租赁住房于2025年10月获批扩募，本次扩募方案为向原基金持有人配售，突破了此前多数REITs扩募常用的定向扩募模式，为行业提供了扩募发售方式的全新实践样本。

2025年公募REITs二级表现先上后下，下半年主要随着机构风险偏好的变化以及资金配置需求的变化而有所调整，展望2026年，指数基金有望推出、机构需求或将发生变化，公募REITs作为高股息含权资产的公募REITs仍具备较好的配置价值，建议根据景气度、基本面进行选择。

另外，私募REITs作为介于传统ABS和公募REITs之间的权益型融资产品，2025年也迎来了重要发展，后续在政策的支持下，有望继续扩容，凭借其灵活的审批机制、丰富的底层资产范围为固收投资人提供良好的投资工具。

5.3 寻求产品上的突围：ETF等。

2025年是中国债券ETF市场爆发式增长的一年，不仅规模接连刷新历史纪录，产品创新也呈现多点突破。2025年以来规模快速增长，上市33只产品，规模从年初的1,740亿元，快速增长至11月26日的7200亿元，规模翻3倍以上。低利率时代，主动管理能做出的差异降低，竞争转向费率竞争，债券ETF凭借低费率及赎回优势，越来越能满足投资人的需求。

在制度方面，2025年质押回购制度全面落地。3月21日，中国结算发布通知，允许信用债ETF试点开展交易所质押式回购，并明确了入库标准。有利于投资者通过质押回购提高投资信用债ETF的收益。

未来公募基金费率新规或将进一步加速ETF的发展。9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，针对不同持有期限基金赎回费率下限的设置，主动管理债券基金持有期低于6个月将面临0.5%或更高的赎回费，而债券ETF可另行约定。因而最终正式稿按此要求落地，这将进一步利好债券ETF的发展，增加其在费率和赎回上的优势。

随着债券ETF市场的发展，债券ETF本身工具性强的特点愈加被投资人所关注。其具有收益确定性较高、实时交易性且流动性好、管理费低、持仓透明、投资门槛低、可以精确配置、享受税收优惠以及可质押性等特点。

目前债券ETF产品不断丰富，可满足投资人的配置或交易需求，同时可以考虑利用债券ETF进行套利。

截至2025年9月25日，存续债券ETF合计53只，包括16只利率债ETF、35只信用债ETF和2只可转债ETF。存量债券ETF品种相对齐全、久期选择相对多样，其中利率债ETF久期在1年~22年，信用债ETF久期在0.33~4.53年，品种方面还包括城投债ETF、科创债ETF、基准做市信用债ETF等，可满足投资人的基本配置需求。

另外，由于债券ETF具有T+0交易、流动性较好的特性，债券ETF本身可以作为交易品种来把握波段趋势，债券ETF较好的流动性为把握波段趋势交易提供良好的交易环境。

债券ETF既可以一级市场申赎也可以二级市场买卖，故当一级市场申赎价格和二级市场买卖价格出现价差时，则存在套利机会。当二级市场交易价格相比ETF申赎价格（IOPV）存在折价时，投资者可以二级市场买入并进行ETF赎回。当二级市场交易价格相比ETF申赎价格（IOPV）存在溢价时，投资者可以ETF申购并在二级市场卖出。

风险提示

财政政策超预期：2026年作为“十五五”开局与化债攻坚的关键叠加年，财政政策存在超预期扩张的可能性，若2026年财政政策超预期，利率可能超预期调整。

城投融资政策超预期：若2026年城投融资政策明显放松，城投债供给放量，资产荒格局或受到调整。

信用黑天鹅事件：若出现信用黑天鹅事件，可能影响信用风险偏好，导致信用债调整。

统计及测算可能产生的风险：统计样本、模型假设有局限性，可能导致测算结果存在误差。

本文节选自国盛证券研究所于2025年12月7日发布的研报《信用如何突围？--2026年信用债年度策略》，具体内容请详见相关研报。

张明明S0680523080006

zhangmingming3653@gszq.com

许熙S0680525080001

xuxi1@gszq.com

王春呓 S0680524110001

wangchunyi@gszq.com

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