（来源：F金融）

在并购交易中，有一些特殊条款可起到比较重要的作用，本文将并购协议中一些比较特殊的条款予以专门阐述，以促进我们对并购协议条款形成全局观。

一、董事和管理层相关条款

董事和管理层相关条款涉及董事会、高级管理人员和有影响力的中层管理人员，涵盖的方面较广，直接影响到交易成功完成的可能性。董事和管理层相关条款包括以下内容，如表：

在并购谈判初期的非正式协商阶段，双方CEO会就新公司的最高层管理架构达成共识，包括董事会主席、CEO、CFO、COO等；中层人员的指派通常留到并购后整合时决定。

在恶意收购的情况下，董事和管理层人员可能面临“换血”的可能性，在卖方业绩不佳的情况下，管理层被调整的概率也较高。

新公司的名称也应重点考虑。常见的有保留买方名称、合并名称、采用全新名称等。

戴姆勒与克莱斯勒在跨国对等合并时，交易结构中包含了大量的董事和管理层相关条款。

总体上，虽然在整个交易合同中，对董事和管理层相关条款描述得不会太多，但由于其直接涉及董事会和高管层的切身利益问题，一定要在并购交易结构设计和并购谈判中给以足够的重视。

二、优先购买权和选择抛售权条款

优先购买权是买方条款，即优先于其他人购买的权利。而选择抛售权是卖方条款，对应的是购买选择权，即卖方有权在特定时间以特定价格出售一定数量的股份。

这两个条款在KKR抄底华谊嘉信的案例中得到了运用。

KKR联合另外四家公司，共同成立一家数字营销公司——开域集团。华谊嘉信成为KKR眼中借壳的绝佳标的。

经过并购谈判，KKR领衔的开域集团仅以1.2亿元的对价，就拿下了市值近24亿元的上市公司华谊嘉信。成本如此低的借壳上市，KKR是如何做到的呢？答案藏在交易结构中的条款内。

首先是“分期支付+表决权委托”，对价1.2亿元对应的是5%的股权，华谊嘉信大股东手里还有25.31%的股份，这部分股票的表决权委托给了开域集团，所以开域集团以30.31%的表决权实际控制了华谊嘉信。同时，1.2亿元开域集团将分为三期支付。第一期：正式股份购买合同签署后；第二期：公司董事会改组完成，获得公司控制权后；第三期：标的股份交割完成后。支付比例分别为40%、40%和20%。

其次是“优先购买权和选择抛售权”的运用，前者维护买方权益，后者保障卖方权益。在优先购买权条款中，如果大股东希望出售其部分或全部的股份给第三方，开域集团享有同等条件下或市价9折优先购买此股份的权利。在选择抛售权条款中，在第三期款支付完成后的12-36个月内，原大股东有权以整体估值30亿元的价格，向开域集团出售不超过3%的华谊嘉信股份。在第三期款支付完成后的24-36个月内，原大股东有权以整体估值36亿元的价格，向开域集团出售不超过1%的华谊嘉信股份。

与选择抛售权对应，买方开域集团享有购买选择权，即在首批5%股份交割完成3年内，开域集团有权以华谊嘉信估值30亿元的价格，分批购买原大股东所持4%股份。

优先购买权、抛售选择权的设计，相当于看涨期权，让卖方大股东享有手中25.31%股份上涨的潜在收益，让买方不错过未来业绩改善带来的股东价值增长。在这样的条款下，即使当下“分期支付+表决权委托”的条款较为严苛，卖方仍有动力去达成并购交易。

三、分手费与反向分手费条款

买方终止协议向卖方支付费用，叫作反向分手费；而卖方终止协议向买方支付费用，则叫作分手费。

买方支付反向分手费，常见以下几种情况：买方违约、买方未能获得并购融资、未能通过买方股东大会审批、因政府审批或反垄断审批未通过。卖方支付分手费，常见以下几种情况：卖方违约、未能通过卖方股东大会批准、选择第三方更高报价。

四、股权调整条款

（一）基本内容：

股权调整条款是涉及VC和PE交易的并购协议必备条款之一。本条款的基本内容是：收购方（即VC和PE的投资者，下称“收购方或“投资者”）在以某一对价认购目标公司的增资（包括增发的新股）时，约定增资的对价系依据目标公司和目标公司原始股东向收购方承诺达到的某一业绩目标作出的。如果目标公司届时未能实现该业绩目标，则收购方的股权比例应当进行相应调整（通常增加一定的股权比例），并对调整方法或计算公式作出约定。股权调整条款是收购方与目标公司的原始股东就目标公司的业绩目标作出的对赌或博弈结果的调整，将在很大程度上，能够保护收购方的利益。

（二）实务要点提示：

在草拟股权调整条款时，建议结合尽职调查的结果和采用的交易结构，对于卖方或目标公司承诺达到的业绩目标作出明确约定，并对调整方法或计算公式作出约定。有关目标公司承诺的业绩目标，可以从销售额、税前净利润、税后净利润等方面进行确定。股权调整条款实为对赌条款性质。需要注意的是，根据最高院公布的审判案例，最高院对于对赌条款的基本态度是：对于涉及对赌的股权调整条款的效力，如果不涉及损害第三人（债权人）的利益，则对赌股权调整条款有效；如果涉及损害第三人利益，对赌股权调整条款将可能无效。

五、股权回购条款

（一）基本内容：

股权回购条款是涉及VC和PE的交易的并购协议的必备条款之一。收购方投资于目标公司的最终目的是在约定的期限内实现从目标公司顺利退出，并非与目标公司的创始人和管理团队一起长期并存。通常而言，收购方的退出渠道包括：首次公开发行；并购（M&A）；股份出售；公司清算。股权回购条款的基本内容为：在特定的条件下，收购方可以要求目标公司的原始股东在满足一定的年限之后，以约定的价格购买他们持有的公司股权。通常而言，回购的期限为收购方完成目标公司投资后的5年或更长期限之后，回购价格为投资成本加上固定年化收益率计算的金额，回购付款方式可以一次性付款，也可以分期付款。具体回购期限、回购价格以及回购付款方式等条款，取决于收购方的谈判地位。

（二）实务要点提示：

在草拟股权回购条款时，建议结合尽职调查的结果和采用的交易结构，予以设计和细化。比如，可以约定：当出现以下情况时，收购方有权要求原始股东（卖方）回购其所持有的全部公司股权：不论任何主观或客观原因，目标公司不能在约定的日期前实现首次公开发行股票并上市，该等原因包括但不限于目标公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原始股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等；或在约定的日期前的任何时间，原始股东或目标公司明示放弃上市安排或工作；或当目标公司累计新增亏损达到收购方进入时以基准日确定的目标公司当期净资产的一定百分比时。考虑到目标公司对收购方的股权回购行为受到法律的限制，原始股东应作为收购方，应以其从目标公司取得的分红或从其他合法渠道筹措的资金收购收购方所持有的公司股权。

六、反稀释条款

（一）基本内容：

在涉及VC和PE的交易中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权。因此，反稀释条款对保障投资者的股权利益及后续战略退出至关重要。反稀释条款也称为反股权摊薄条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，收购方为避免自己的股权（股份）贬值及份额被过分稀释而采取的措施。反稀释条款大致分为防止股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类，前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。通过反稀释条款，一方面能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，另一方面可避免收购方因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被挤兑出局。

（二）实务要点提示：

在草拟反稀释条款时，建议结合尽职调查的结果和采用的交易结构，予以设计和细化。为了使反稀释条款具备可执行力，建议对目标公司的章程作出相应修订，以体现收购方于目标公司增发新股时的优先购买权以及降价融资时的转换价格的调整权利。

七、优先清算条款

（一）基本内容：

优先清算条款是涉及VC和PE交易的并购协议的必备条款之一。本条款的基本内容为：约定在发生目标公司清算的情况时，偿付债务后的清算剩余财产，优先由收购方分配（投资成本加上一定的固定回报），分配后的余额由收购方和其他股东根据持股比例再次进行分配。优先清算条款在目标公司处于资不抵债而破产的情况下，将很可能落空。只有在目标公司支付完清算费用和普通债权后，如有剩余的财产可供分配，才对收购方优先分配目标公司清算后的财产，才有实际意义。

（二）实务要点提示：

在草拟优先清算条款时，建议结合尽职调查的结果以及收购方在谈判中的地位，予以设计和细化。为了使优先清算条款具备可执行力，建议对目标公司的章程作出相应修订，以体现收购方于目标公司清算时优先于其他股东获得分配的权利。

八、领售权条款

（一）基本内容：

领售权条款并非涉及VC和PE交易的并购协议的必备条款，但对于收购方也很重要。尤其是目标公司难以在预定的期限内上市，而收购方拟通过并购方式实现退出的情况下，但目标公司的创始人和管理团队可能并不同意目标公司被并购，导致并购交易难以进行，此时，收购方可能会拿出绝对杀手锏—领售权，强迫目标公司的创始人和管理团队接受交易。本条款的基本内容为：约定收购方强制目标公司原有股东参与收购方发起的目标公司出售行为的权利，收购方有权强制目标公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股权，原有股东必须依收购方与第三方达成的转让价格和条件，参与收购方与第三方的股权交易。通常，目标公司的原始股东会比较抵制领售权条款。因此，是否能够采用该条款，取决于收购方的谈判地位。

（二）实务要点提示：

在草拟领售权条款时，建议结合尽职调查的结果以及采用的交易结构，予以设计和细化。为了使领售权条款具备可执行力，建议对目标公司的章程作出相应修订，以体现收购方与第三方就目标公司的并购交易达成协议，并强迫原有股东依收购方与第三方达成的转让价格和条件，参与该交易的权利。

综合整理自公众号“公司那些事儿”（作者：贾红珏）、《公司并购重组与整合》（作者：马永斌），在此基础上对内容予以融合。