（来源：老司机驾新车）

掘金AI算力系列电话会议

首先由我汇报算力硬件板块观点更新。我们看到英伟达公布了最新财季业绩，表现超预期。八至十月营收达181亿美元，同比增长62%，环比增长22%。其中数据中心业务营收512亿美元，同比增长66%，环比增长25%。此外，公司对FY26Q4收入给出指引，约为650亿美元（正负2%），保持快速增长。公司表示，目前AI需求仍非常强劲，GB300爬坡顺利，三季度GB300营收已超过GB200，占Blackwell系列产品收入的三分之二。

预计Rubin系列产品将于2026年下半年开始量产。目前云厂商云业务需求确实强劲，公司表示已部署GPU基本满载。OpenAI宣布周活跃用户达8亿，企业客户达100万。Roblox年化收入达70亿美元。针对近期讨论较多的AI泡沫，AMD首席执行官表示，不断增长的AI是巨大机会，不担心AI泡沫，敢于大胆压注的公司正取得正回报，投资不足反而危险。11月22日，谷歌在全员大会上披露未来AI基础设施宏伟目标，计划每六个月算力翻倍，并在未来四至五年内实现千倍能力提升。

谷歌云AI基础设施负责人强调，AI基础设施是AI竞争赛道中最关键且最昂贵的部分。他表示，谷歌的任务并非比谁花钱更多，而是构建更可靠、更高效、更具扩展性的AI基础设施。谷歌表示，凭借内部长期研究能力和自研芯片，能够判断未来AI模型形态。上周推出的第七代张量处理单元，较2018年首代TPU提升30倍能力。同时强调必须在相同成本、同等能耗下交付AI算力，包括存储及网络能力。谷歌CEO表示，2026年将是紧张的一年，公司将加大投入，目前云业务增长幅度达34%。

若有更多算力，增长幅度可能更大。我们看到谷歌发布的最新模型表现亮眼，整体来看，谷歌在AI算力方面持续加大投资。其TPU明年预计达400-500万张，今年约100多万张，去年不足100万张，增长非常可观。提及ASIC，建议关注12月博通业绩会。此前博通给市场预期明年ASIC收入200多亿美元，我们了解下来远超此数，有望上修明年ASIC收入，应会带来积极提振。我们看到A股今年五、六月博通股价创新高，对ASIC展望乐观，引发A股AI板块共鸣，出现大涨。

12月博通业绩会有望上修ASIC量。明年预计有很高增长，后年可能更高。据了解，几大厂商均在加快发展自研ASIC技术，因此我们认为ASIC这两年将迎来爆发式增长。此外，从英伟达对未来展望看也非常乐观，实际拉货情况强劲。英伟达二、三季度基本消化GB200产链库存，十月份开始大批拉货，无论浮动板、PCB还是光模块，均出现显著拉货情况。我们研判这些算力硬件公司四季度仍将有环比高增长。展望明年，如前分析，英伟达及ASIC均将保持快速增长。

我们认为对算力无需过度担忧，近期大家可能担心泡沫问题。我们测算，目前每季度资本开支占营收比例约60%多，数据相（更多实时纪要加微信：aileesir）对合理。加上大模型持续演进，出现较好应用，如OpenAI营收、Anthropic营收及各大云厂商云服务收入快速增长，处于较健康状态。此外，我们感觉局部可能有过热情况，但AI本身是快速发展产业，为未来多备算力也较合理。

毕竟后续可能出现更强模型及应用爆发。因此我们坚定看好AI算力硬件，重点公司包括中际旭创、生益科技、中软国际、沪电股份、深南电路、维信诺等，具体可参考周报。

下面由我汇报液冷板块观点更新。今日汇报题目为：若AI情绪回暖，如何看待液冷标的机会。在此之前，先回顾近期产业链交流较多的话题。其一，从产业链交流了解，Rubin第一代仍以单向冷板技术路线为主。此前讨论较多的微通道盖板技术，虽在英伟达内部呼声较高，但考虑技术成熟度及盖板直接做微通道可能存在漏液等风险问题，预计仍需两至三年发展才能应用于量产。从供应商看，目前以台系四家厂商为主：酷冷至尊、AVC、双鸿和台达。

其中AVC和酷冷至尊占据主要市场地位，酷冷至尊预计获一半以上份额。整体来看，Rubin第一代机柜市场格局相对稳定。其二，市场持续讨论英伟达后续将负责一到十级机柜集成，再发往ODM、OEM厂商做成机柜。这意味着液冷零部件将由英伟达直接采购。英伟达这一转变主要原因，我们推测一方面是芯片功耗提升后，芯片与冷板匹配程度要求提高；另一方面说明整机柜液冷覆盖比例提升。目前除算力芯片外，交换机、内存、电源等环节也逐步采用液冷技术。

整体液冷架构对整机柜集成复杂程度有所提高。其三，此前英伟达发布多项液冷零部件相关标准。在此标品化、产品指标严苛化导向下，英伟达做出转变，并提升自身对整机柜定价权趋势。这些变化下，我们认为对于全球液冷企业，后续能提供更多环节零部件或更完整整体解决方案的企业将具备更强竞争优势。另一方面，能与英伟达或其液冷唯一合作伙伴酷冷至尊密切配合的企业，无论在研发端还是产业化端，均将具备较强竞争优势。从近期市场表现看，四季度以来GB300陆续进入出货阶段。

包括前段时间市场已提及头部企业进行产品交付，无论十二月底前还是明年一季度前，对零部件或ETH整机柜环节均有一定量交付指标要求。从业绩兑现角度，三季报后大家可能意识到此前对液冷预期过高，业绩兑现需向更远期如2027、2028年展望。但随着头部企业开始产品交付，GB300开始出货，意味着现阶段可对今年年内甚至2026年业绩做出展望。基于当前产业化格局相对稳定，直供企业难度较大，这将利好国内企业通过代工获得业绩，并积累量产交付经验及数据。

此逻辑有所强化。我们预计未来一至两年，以台系散热厂商为主导的全球液冷市场格局将保持相对稳定。带来两方面投资机会：一是有机会突围的国内企业，将获得市场对其液冷份额提升及业绩高增长的强预期；二是若能较早率先进入台系散热厂商供应链，有望在明年获得可观份额并率先实现业绩兑现。此前交流中提及，海外三大电力龙头均通过收购完善液冷业务布局。预计未来数据中心，从Rubin代开始，液冷技术不仅服务于AI芯片或交换机芯片，也将成为存储环节。

及后续变压器、储能等供配电设施稳定运行的必要保障。从整个数据中心投资看，散热系统价值量占比预计呈上升趋势。此前国内科技板块情绪受海外影响较大，但从AI板块各环节回调后位置看，液冷标的较历史最高股价普遍调整30%-50%。当前股价水平较其他环节回调幅度更大，尤其是板块内泵、管路等核心零部件环节，当前股价对应2026年已知预期PE约15-16倍，在整个AI链中处于较低位置。

在行业趋势明确、空间巨大的背景下，随着头部企业年底陆续发货，GB300机柜四季度进入批量交付阶段，国内液冷标的业绩正逐步从预期走向落地。参考PCB、光模块头部企业基于海外业务的业绩起量普遍有翻倍以上表现，我们认为随着市场对AI板块情绪回暖，液冷有望成为关注度及资金回流的主要环节。特别是上周前几天及今日已有所表现，市场情绪重新持续关注液冷，并在头部企业进展催化下，部分标的展现重新启动趋势。

虽国内科技链整体仍持续受AI情绪影响，但交流发现市场对液冷板块期待及参与积极性非常高。因此我们对板块持续推荐，建议底部布局。

目前我们推荐，首先建议关注头部企业，无论产业端进展还是对国内其他标的催化，均建议持续关注，主要是英维克。其次，在代工企业方面，国内尤其在冷板环节提及代工逻辑的企业较多，其中我们主要推荐科创新源和奕东电子，我们认为其在冷板代工逻辑上仍有持续展望空间，或有其他业务支撑。第三，建议近期关注核心零部件环节，因整体跌至较低位置，如飞龙股份、川环科技，建议持续关注。

向各位领导更新通信板块观点。首先复盘上周板块情况。上周通信海外算力链回调幅度较大，尤其周五大跌，很大程度上因外围美股大跌，而美股大跌又与宏观因素有关，包括美国9月非农数据未为12月FOMC指明方向，整体降息概率仅提升至35%左右，叠加比特币崩盘、CTA抛压等，因此上周五外围美股大跌带来算力板块回调。但从基本面看，上周无论是英伟达还是谷歌，表现均超市场预期。从英伟达看，无论是业绩还是指引均超预期。

其提到BLACKWELL和RUBIN收入可见度，2026年已达50亿美元，较年初增加20多亿美元。由此折射出，谷歌发布的GEMINI 3 PRO等一系列模型表现仍超市场预期。另一从谷歌侧看，一是谷歌将AGENT内嵌至具体超预期点，从而实现长时间思考。大模型训练过程中进行对抗博弈，实现长时间思考，并能自主处理复杂问题。在答案输出过程中，可见输出token消耗量更多，较之前约五倍以上。第二超预期点是谷歌大模型原生多模态能力，如Gemini Nano Pro，无论在图像生成内容质量还是清晰度上均有大幅提高。整体从谷歌侧看，Scaling Law依然成立，预训练及后训练天花板不断拉高，大模型迭代升级持续。谷歌优势除数据端外，很大程度上我们认为来自算力侧，即TPU叠加OCS，共同构建全站AI基础设施，保证谷歌大模型吞吐及架构互联速度不断更新迭代，保持市场领先地位。因此我们继续推荐看好谷歌链。谷歌链方面，光模块主要推荐中际旭创及长光华芯（博创）等。中际旭创在谷歌链内占50%以上份额，同时有硅光和1.6T领先布局，我们持续看好。

博创方面，有AOC等有源产品，也有进入谷歌链预期。第二在无源器件MPO方面，除博创MPO外，建议关注汇聚科技、特发信息（维权）等，特别是汇聚科技，其面向数据中心的电信电线组件业务主要供应谷歌MPO，另小部分供应国内客户。该业务今年上半年体量约9.4亿港币，折算后与国内博创体量接近。我们看好谷歌放量在2026年为汇聚科技带来较大业绩向上弹性。第三在OCS方面，整体OCS产业链进展超预期，无论是Lumentum还是Coherent，在业绩会上交流口径均非常乐观。

Lumentum方面，因此我们认为明年也是谷歌OCS交换机放量元年，看好国内光迅科技、光库科技等相关厂商机会。其中光迅科技是OCS重要供应商，无论MEMS方案还是硅基液晶方案均有参与。远期看，2030年假设有30万台OCS，单价5万美元，公司供应产品价值量10%，份额30%，净利率30%，远期可看到十亿元净利润弹性。除光迅科技外，光库科技子公司武汉锐科也是谷歌OCS重要代工厂，同时光库科技收购安捷讯，安捷讯是中际旭创FAU重要供应商，2026年业绩弹性非常大。我们持续看好此块放量。

好的，利用时间汇报过去一周AI应用侧及基模侧的重大变化。上周从国内到北美，均发生大厂AI层面重大发布及迭代。国内方面，APP相继发布C端入口布局。首先上周一千问APP发布，整合过去阿里系入口，将阿里夸克AI及此前千问CHATBOT升级整合，正式象征阿里入局C端入口争夺。从国内大厂生态看，阿里做事从布局完善度及覆盖度讲最全，从本地生活闪购（由饿了么改款升级而来），到出行地图高德，再到电商支付或货架电商淘宝淘系，均有全面入局。

且我们看到阿里此前广泛投资各类垂类应用。因此在千问入口整合后，传播及叙事层面将其意义及影响定位为直接对标ChatGPT 4.0。从目前看，该产品全面接入阿里最新千问3MAX模型。从整个发布影响看，我们认为一方面其快速全面整合阿里系生态C端入口，目前能较（更多实时纪要加微信：aileesir）丝滑通过图片分析调取淘宝商家图。从晚点报道看，后续将逐步加入高德、淘宝、支付宝和闪购等应用接口，完成更大生态整合。第二点，我们认为阿里并非首次尝试做C端入口。

今年上半年曾想将夸克打造成AI时代超级框，以Chatbot形式在国内形成影响力。但此次千问发布，我们认为阿里想明白一事：若以极简超级框的Chatbot形态，本质仍由用户发起需求，超级框被动接收需求交互。此种被动接收问题、发问、需求回应的模式，未必适合广泛DAU，每日提出问题人群相对有限，且受教育程度及职业属性较特殊。因此从用户发起需求的超级框对话入口，转为产品引导需求、已定义好需求的AI应用C端APP，受众群体分母端理论上进一步扩大。

因此我们看到千问界面中，与豆包类似，在超级框上方包括智能写作、文档阅读、打电话、音视频速记及AI修图能力等约二三十个子模块功能点，基本给全，无需用户过多思考。界面划过来还有此前开发好的AIGC模板及智能体可开箱即用调取。因此从单纯极简风超级框转向产品已定义好功能的引导式方式，对用户群体扩张有更好增广作用。以上为阿里首款产品，上周一发布。上周二11月18日，蚂蚁旗下发布灵光APP。灵光APP发布之初传播影响很大。

因其交互形态上，无论提问或给需求，回应形式偏图文并茂，UI风格俏皮讨喜。我们看到灵光上线四天后全球下载量超100万，冲上苹果APP STORE中国区免费榜第六名，同时为全球首款百万下载量突破速度，超过CHATGPT、SOUL 2及DeepSeek第四款全球主流AI产品。因此我们认为阿里系动作上周非常密集，影响力突出。可见当中国大厂真正从基模侧及其他主业竞争转向应用层时，其做应用能力及功底非常扎实，传播极快。以上为阿里基本更新。第二块为大家关注度更高的上周Google Gemini 3 Pro第三代旗舰版模型发布。

且在Gemini 3发布第二天，NANO Banana 2及NANO Banana Pro版发布。因此Google在北美引发新一代基模能力迭代及旗下多模态应用发布。此事传播讨论度很高。一方面，模型信息如101百万token上下文、64k输出与上代旗舰2.5 Pro一致。原生多模态架构保持上代模式，但从一些基准测评集如MMLU得分，尤其在SCREEN SPOT屏幕操控理解上，较上代2.5 PRO及友商GPT-4o均有大幅显著提升。

这也部分解释基于新一代基模衍生的NANO BANANA PRO版有更好多模态生图及理解效果。第三点，从架构看的确采用稀疏MOE架构，但完全基于TPU训练。目前整个模型架构保持线性发展，未见底层架构升级。另一方面，在现有架构下，利用RL、更大数据集、更原生训练方式，仍能看到模型侧到多模态能力的明确跃迁提升，尚未撞墙。Gemini 3最大提升虽在二十多项测试中均较友商最先进模型如Sonnet 4.5、GPT-4.1有明显提升。

但尤其在多模态理解相关及屏幕交互相关维度提升更明显。因此我们看到上周五Nano Gemini Pro版发布后，大家玩法更流畅，包括生PPT、生海报图，在复杂中文生成上稳定性不断提升。以上为编辑所见。上周从国内阿里应用端布局到北美Google相关基模迭代及多模态产品发布，此类变化下如何看待应用？一方面过去大家担心北美应用端发展节奏较国内快两至三季。但事实在基模能力达一定水平后，历史上国内做应用落地更快，国内工程师做落地及与用户反馈周期更短。

在应用端叙事及产品定义、交互上更快。因此当国内大厂真正聚焦应用端后，我们看到千问发布及灵光下载量提升，完全不逊于海外近年北美AI创企及大厂爆款产品增速。因此我们认为一方面可部分打消大家觉得过去半年北美应用端无大变化，则国内至少半年内无任何变化的观点。随着阿里入局，大家开始卷事情，大厂不断变化，国内应用端将现水花及新形态增长。此点非常明确。第二点，从入口争夺看，已到偏白热化阶段，各家均在争夺下一代能定义超级C端入口的产品。

从当前生态卡位及基模能力看，阿里能力及生态更完善。但并非阿里或Google抢占入口后就不存在第三方应用空间。我们认为仍存在持续繁荣可能性，因若从OS操作系统角度理解，应用入口层无非赚取过去Google Play、App Store、安卓所赚抽成逻辑（15%-20%点）。只要AI能力靠谱，功能点仍需调用第三方APP界面或API集成至画布做流量分发，此种分成逻辑不会有颠覆性变化。

在此背景下，我们强调关注真正具高壁垒的C端工具软件。一方面功能点需足够厚；第二产品认知、国民级认知用户群体需足够广。此块在A股我们目前较看好合合信息。合合信息一方面环比增速亮眼，目前12月可能摸到30%左右收入增速逐季环比上行。另外在明年港股IPO预期下，仍有持续新产品及边际利好值得期待。因此我们认为合合信息等垂直产品，其算法目前未明显受AI吞噬论影响，用户群体扎实，海外仍有很大渗透率提升空间。

同时正布局新AI技术及产品。在此背景下，我们认为其为A股应用板块中极少仍存景气投资可能性的标的。第二，如港股我们较看好C端工具软件如美图，一方面功能点厚，修图本身具工作流；其次审美场景对提效要求不高，用户群体扎实，产品定价较贴近消费水平。因此我们认为一方面基本盘业务不会丢；其二在AI加持下，与阿里紧密合作，做电商、工作室、影楼等B端API及APP服务，拓展第二增长曲线。出海方面，除东北亚、日韩、东南亚外，其他国家和地区本地化不断推进。

如闪光灯换装功能有持续爆款效果。因此我们认为美图等C端工具软件有非常好发展前景，AI对其赋能多于吞噬。以上为C端。第三块为B端，B端方面我们仍坚定认为，从历史发展及当前边际变化看，B端SaaS很难被C端入口吞噬，也很难被基模厂商直接做掉。B端SaaS厂商仍具入口及数据端优势，无非当前经济环境从中国到美国均存在压力，客户IT预算相对平稳，同时偏硬件采购及AI原生采购侵蚀其他本地化传统IT预算，因此可能出现边际业绩波动。

很难快速提升。但我们看到很多SaaS厂商正集成外部模型，做自有入口，如SALESFORCE 10月集成AGENT FORCE及内部集成。国内前两周金蝶发布小K，集成几十款AGENT作入口。因此我们认为B端SaaS后期看点非常多，仅当前受业绩表现限制难有较大弹性。但此类企业及软件从吞噬论角度，安全边际及长期存在感非常强，能见度更高。以上为B端，持续看好像金蝶国际、刚上市但估值具性价比的聚水潭等企业。

向各位领导更新燃气轮机观点。上周四晚，西门子能源在资本市场日活动中提及远期扩产目标：2024年西门子燃机产能17吉瓦。原表述为去年11月提出计划，未来两年（约2026年11月）将重型燃气轮机产能提升30%。目前更新两块内容：第一，西门子将表述改为2025-2027年（约2026年）将燃机产能从17吉瓦提至22吉瓦，时间变化不大，扩产幅度变化不大，但扩产对象从原重燃改为整体燃机产能，此为上调。另外西门子首次提出2028-2030年（约2029年）将产能提至30吉瓦以上。

相当于远期规划较2024年17吉瓦几乎上调一倍，此点超预期。我们认为西门子此举一方面反映燃气轮机需求端超预期，实际需求超西门子此前判断；另一方面，主机厂扩产目标完成十分依赖涡轮叶片等上游核心零部件扩产。西门子能源此次敢大幅扩产，也因过去一年积极拥抱中国燃气轮机产业链公司，如今年多次到访中国，从年初以来先后调研应流股份、派克新材、上海电气、万泽股份及最近三角防务等公司。目前不单西门子，整个主机厂均处自身想扩产状态（需求需进一步大幅上调产能目标）。

但担心因叶片买不到无法实现扩产目标，故一直不敢公开做出大幅上调扩产目标表述。西门子此次上调后，为GE和三菱做出表率，即积极拥抱中国产业链公司能更好缓解当前涡轮叶片供应缺口。因此我们相信2026年明年三菱及GE对中国燃气产业链公司态度可能更开放。国内可能有更多产业链公司受益行业景气度上升。从本次西门子扩产看，我们首推涡轮叶片环节应流股份。应流股份自2018年拿到西门子重型燃气轮机4000F重燃一级动叶片订单，合作六七年。今年又拿到400F重燃四个新品种及90HL三个三级动研发订单，并在今年7月西门子高层访问应流，现场表示应流是其燃气轮机热端部件。

涡轮叶片国内唯一供应商，未来希望应流在西门子主力机型上承担更多责任，提供更广泛产品。西门子将派更（更多实时纪要加微信：aileesir）多专家常驻应流提供技术支持。双方合作在今年7月进一步加深。未来应流对西门子叶片订单预计持续保持高增长。另外万泽股份今年拿到西门子燃烧室结构件订单，且万泽在其他客户如国内东方电气曾交付燃气轮机热端涡轮叶片。我们认为未来随技术不断成熟，其有望对西门子交付产品从燃烧室结构件逐步拓展至叶片领域。因此目前西门子产业链主要看好此两家，首推应流股份，另建议关注西门子叶片潜在供应商万泽股份。