（来源：中原证券研究所）

投资要点：

铜：供需矛盾显现，价格中枢上移。铜作为新时代的“黄金”，在中美贸易摩擦的背景下，其战略价值日益凸显。供应端方面，全球铜矿品位下降、资本开支长期不足带来的新增矿山项目有限以及矿端扰动加剧共同制约供应增长，导致铜精矿市场持续偏紧。需求端来看，受益于全球宽松货币周期与绿色转型趋势，电力投资、新能源汽车及数据中心建设等领域对铜的需求形成有力支撑。在铜精矿供应紧张与绿色需求爆发的背景下，铜价中枢有望保持上行态势。基于资源稀缺性与产业链地位，建议重点关注资源储量丰富、产能规划明确的头部企业紫金矿业（601899）与洛阳钼业（603993）。

铝：电解铝供需偏紧，行业维持高景气度。在供给端，国内产能受限于4500万吨的“天花板”约束，运行产能已处于高位，新增产能极为有限；海外产能虽有一定规划，但投产进度普遍缓慢。需求端则展现出结构性韧性。在供应刚性、库存低位以及成本支撑的共同作用下，电解铝价格预计易涨难跌，行业有望延续较高景气度。我们预计2026年电解铝平均价格水平在2.2万元/吨左右。同时随着电解铝企业盈利能力不断增强，公司纷纷提高分红比例，股息率在不断提升，板块具有红利属性。建议持续关注绿电铝龙头企业云铝股份（000807）、铝加工龙头企业明泰铝业（601677）、河南省电解铝龙头及产业链一体化典范企业神火股份（000933）。

贵金属：黄金配置价值凸显，白银价格弹性突出。在美联储货币政策转向、美元信用体系承压及全球宏观不确定性持续的背景下，黄金配置价值凸显。白银作为兼具工业属性与货币属性的贵金属，在流动性宽松周期中展现出更强的价格弹性。截至2025年11月，金银比已从2025年5月份的100附近回落至80左右，但相较于长期平均水平来看，仍存在向下修复的空间。建议重点关注以下龙头企业投资机遇：国内金属矿产资源控制量领先的有色金属行业龙头紫金矿业（601899）、黄金板块核心标的山东黄金（600547）、国内央企控股的黄金矿业上市公司中金黄金（600489），以及白银储量和采选能力领先的盛达资源（000603）。

超硬材料：传统领域需求收缩，功能性金刚石方兴未艾。传统超硬制品需求承压，行业进入下行周期。然而，功能性金刚石技术上的持续突破为行业打开了新的增长空间。特别是面向高端芯片散热的金刚石/铜复合材料，被普遍认为是短期内的重点发展方向和潜在的行业增长点。建议关注在功能性金刚石领域积累较深且已实现金刚石散热片小批量销售的国机精工（002046）和布局较早并拥有大规模CVD金刚石产线的四方达（300179）。

投资建议：截至11月20日，有色板块PE（整体法，TTM，剔除负值，下同）为22.62倍，贵金属板块PE为27.85倍，工业金属板块PE为18.42倍，稀有金属板块PE为40.40倍。受到美联储进入降息周期、国内一系列利好政策施放显效、经济保持向好态势，海内外对有色金属需求增加，我们维持有色金属及新材料行业评级为“强于大市”，建议关注铜、铝、黄金和超硬材料板块。

风险提示：（1）美联储加息超预期导致金属价格回落；（2）全球经济衰退超预期导致下游需求不足；（3）矿山产量供给超预期冲击金属价格；（4）功能性金刚石研发进展不及预期；（5）原材料价格大幅波动；（6）地缘政治冲突因素影响；（7）铜、铝等矿石需求不及预期；（8）制造业增速不及预期。

1. 业绩与行情回顾

1.1. 价格及库存情况回顾

2025年基本金属价格多数上行，黄金价格延续上行态势。2025年1-3月，全球制造业景气度边际改善，标普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上，同时国内“以旧换新”和国家补贴政策刺激家电、汽车消费，为基本金属需求奠定基础，受宏观经济回暖的影响，基本金属价格普遍上涨。4-5月受地缘政治冲突、对等关税、主要经济体PMI回落至收缩区间等因素影响，全球贸易政策不确定性增加，基本金属价格普遍下降。9-11月在美联储降息和供给扰动下，基本金属价格呈现“铜铝领涨、锌铅承压、锡坚挺、镍偏弱”；黄金价格受到美联储降息、美元信用问题、各国央行持续购金、地缘政治冲突等因素影响，创历史最高价后回落并维持高位震荡。截至11月20日，基本金属价格年内多数上涨，LME锡价格上涨29.81%，LME铜价格上涨22.74%， LME铝价格上涨11.29%，LME铅价格上涨4.19%，LME锌上涨2.26%，LME镍价格下跌2.66%；贵金属价格普遍收涨，COMEX黄金价格年初以来涨幅达54.19%，COMEX白银价格涨幅达72.10%。

LME铅、镍和SHFE铜、锌、镍库存较年初上涨。截至11月20日，LME铅库存较年初以来上涨11.15%；LME镍库存年初以来上涨54.96%； SHFE铜库存较年初以来上涨31.54%；SHFE锌库存年初以来上涨321.93%； SHFE镍库存年初以来上涨16.99%。

小金属价格普遍上涨，锂价格有所下滑。截至2025年11月20日，金属锂（锂≥ 99%）价格年初以来下降15.33%，但碳酸锂价格上涨21.76%；钨精矿与仲钨酸铵价格分别较年初上涨130.07%和128.98%；钼精矿和钼铁价格较年初以来分别上涨2.22%和4.73%。钴、海绵钛价格较年初以来分别上涨134.20%和2.04%。

稀土氧化物价格普遍较年初有所上涨。受稀土出口管控影响，稀土价格普遍上涨。截至2025年11月20日，氧化镧、氧化铈、氧化镨、氧化钕、氧化铽、氧化镝、氧化钇、氧化镨钕较年初以来涨幅分别为7.50%、43.75%、38.22%、40.74%、17.47%、-6.21%、9.52%、39.45%。

1.2. 有色板块行情回顾

截至2025年11月20日，年初以来，沪深300上涨16.01%，有色板块上涨77.88%，在30个行业中排名第1，表现较好。有色子行业中，小金属领涨，子行业涨跌幅排名为：镍钴锡锑（106.62%）、锂（102.88%）、钨（97.82%）、铜（85.68%）、铅锌（79.64%）、稀土及磁性材料（79.44%）、黄金（71.35%）、铝（55.07%）、其他稀有金属（42.62%）。有色个股方面，120家上涨，5家下跌，1家收平。

1.3. 板块业绩回顾

1.3.1. 受经济复苏预期增强，有色金属行业上中下游营收利润同比双增

2025年1-9月，有色金属行业盈利水平较去年增强。在全球货币政策转向宽松、国内经济复苏预期增强、有色金属价格高位运行、扩内需政策效果持续显现、企业生产成本管控有效等多重因素推动下，叠加新能源、动力及储能电池、电动汽车等产业保持高速增长态势，对有色金属产品的市场需求持续扩大。有色金属行业生产活动保持稳健增长，主要产品产量、投资同比增长，实现利润保持增长。

行业上游营收实现增长，营业利润同比显著提升。2025年1-9月，有色金属矿采选业实现营业收入达3069.70亿元，同比增长14.20%，营业利润达932.80亿元，同比增长33.30%。 

行业中下游营收盈利双增长，盈利同比增速有所放缓。2025年1-9月，有色金属冶炼及压延加工行业营业收入达70910.80亿元，同比增长14.60%，营业利润达2387.70亿元，同比上涨14.60%。

1.3.2. 基本金属板块营收盈利普遍实现正增长

铜板块营收稳步提升，盈利同比增速实现快速增长。2025Q3铜板块营收为14438.56亿元，同比增长5.05%；归母净利润为699.06亿元，同比增长44.60%。

铝板块营收和盈利保持稳步提升。2025Q3铝板块营收为5074.67亿元，同比增长7.05%；归母净利润为375.57亿元，同比增长10.93%。

铅锌板块营收稳步提升，盈利同比增速实现快速增长。2025Q3铅锌板块营收为1500.05亿元，同比增长15.27%；归母净利润为78.00亿元，同比增长31.15%。

1.3.3. 黄金板块营收增速维持高位运行，归母净利润增速有所加快

贵金属板块2025Q3归母净利增速有所加快。受央行持续增持黄金储备、国际局势复杂多变、地缘政治风险持、全球贸易环境不确定性等多重因素综合影响，2025年前三季度黄金板块营收增速维持高位运行，归母净利润增速呈现加速态势。2025Q3黄金板块营收为2911.71亿元，同比增长34.35%；归母净利润为144.85亿元，同比增长63.03%。

1.3.4. 稀有金属板块盈利能力显著提升

稀土板块营收同比增速涨幅扩大，盈利增速显著提升。2025Q3稀土及磁性材料板块营收为799.34亿元，同比增长12.47%；归母净利润为49.98亿元，同比增长200.11%。其中，镍钴锡锑板块营收同比增速由负转正，盈利改善明显。2025Q3镍钴锡锑板块营收为1308.70亿元，同比增长23.79%；归母净利润为93.06亿元，同比增长25.45%；钨板块营收同比增速由负转正，三季度盈利增速显著增强。2025Q3钨板块营收为502.50亿元，同比增长20.38%；归母净利润为28.70亿元，同比增长28.58%；锂板块营收同比增速降幅收窄，盈利同比增速大幅提升。2025Q3锂板块营收为420.38亿元，同比增长-3.62%；归母净利润为6.67亿元，同比增长113.47%；其他稀有金属板块营收同比增速稳步增长，盈利能力下降。2025Q3其他稀有金属板块营收为866.79亿元，同比增长14.91%；归母净利润为43.19亿元，同比下滑6.47%。

2. 工业金属

2.1. 铜：扰动不断，长期供需格局偏紧

2025年1-10月，国内铜价呈现“阶梯式上涨、阶段性回调”的震荡上行格局，价格中枢持续上移。一季度受美联储降息预期与国内政策宽松信号提振，叠加春节后复工复产带动需求回暖，铜价稳步上行。沪铜均价达7.7万元/吨，同比上涨11.5%、环比上涨2.7%；同期LME现货铜价连续三个月走强；二季度，4月初中美贸易政策博弈升温引发市场避险情绪，铜价快速回调，SHFE铜价于4月9日跌至7.21万元/吨。随后在“低铜价+抢出口”双重作用下，铜价稳步回升；三季度起，全球铜矿供应扰动频发，5月全球头部露天铜矿——卡莫阿-卡库拉矿区突发地震，7月全球最大地下铜矿埃尔特尼恩特因强震临时停产，9月印尼Grasberg铜矿（全球第二大铜矿）遭遇泥石流灾害，叠加部分矿区原计划增量释放不及预期，全球铜精矿供应持续偏紧；四季度，10月美联储正式开启降息周期，叠加国内“人工智能+”政策落地推动AI数据中心、新能源汽车等新兴领域用铜需求加速释放，铜价加速上行。截至11月11日，国内1#电解铜现货均价稳定在8.6-8.7万元/吨区间，较年初累计涨幅超18%，价格中枢较2024年显著上移。

铜产业链主要包括上游的铜矿石采选及废铜回收、中游的冶炼环节以及下游的加工和应用环节。上游环节为铜矿石的勘探、开采和选矿。选矿方法则分为浮选与湿法，全球80%以上的铜矿采用浮选方法。中游环节主要是将铜矿石或废铜通过电解、熔炼、精炼等步骤提炼出电解铜。下游环节主要是将电解铜通过压延、锻造等多种方式加工成各种形态的铜材，如铜管、铜棒、铜杆、铜线、铜箔等，并进一步加工成铜制品，广泛应用到电力、家电、建筑、机械、电子器件等领域。

2.1.1. 供给：矿端扰动因素不断，供给端偏紧平衡

中国是全球最大的精炼铜生产国和消费国，对海外矿产资源依赖度较高。2024年，中国精炼铜产量达到1364万吨，约占全球精炼铜总产量的49%；同期铜加工材产量2350万吨，位居世界首位，大规模的铜产品生产有力地支撑了新能源、新一代信息技术等战略性新兴产业发展。从消费端来看，受新能源基建扩张与AI技术驱动的铜需求增长拉动，2024年中国铜消费量1599万吨，占全球58.5%。然而根据地勘数据，中国铜矿资源匮乏且禀赋不足，中国探明铜矿储量仅约占全球的4%；2024年，中国铜精矿产量177.8万吨，仅占全球9.80%；同期中国进口铜精矿达2811万吨，铜精矿对外依存度高达94%。

2025年前8个月全球矿山铜产量同比提升，铜精矿缺口进一步扩大。根据ICSG数据，2025年1-8月全球矿山铜产量为1534.9万吨，同比增长3.17%。尽管产量有所提升，但仍未能完全满足精炼铜生产需求。根据测算，1-8月全球铜精矿缺口达44万吨，较2024年同期的39.9万吨扩大10.28%。随着铜精矿库存的进一步消耗，铜的供给波动性将增强。

2025Q3全球铜矿供给同环比双降，海外矿企产量明显下降，国内矿企贡献增量。根据15家主要矿企披露的2025年第三季度生产数据，样本企业当季合计铜产量为304.95万吨，同比下降4.99%，环比下降3.82%。从地域分布来看：海外铜矿企产量同比下降7.23%至246.96万吨，其中，智利国家铜业（Codelco）受旗下El Teniente矿7月发生崩塌事故影响，产量显著下滑；自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）则因其印尼Grasberg铜矿9月遭遇严重泥石流灾害并暂停运营，导致产量同比大幅减少。这两大主力矿山的突发事故，是海外供应下降的核心原因。国内矿企产量达到57.99万吨，同比增长5.86%，主要由洛阳钼业和五矿资源贡献增量。

海外铜矿扰动不断，加剧铜精矿短缺。7月31日，Codelco旗下的El Teniente矿的Andesita项目发生岩层崩塌，最终导致6名工人死亡。2024年该矿产量达35.19万吨，占Codelco总产量的比重超过25%，占智利全国总产量的6.7%。据Condelco预测，该事件或将导致Codelco2025年产量减少14.8万吨。9月8日，美国矿业企业自由港旗下位于印尼的全球第二大铜精矿Grasberg矿山发生泥石流事故，9月24日发布公告公司已启动不可抗力条款。印尼Grasberg铜2024年产量为81.65万吨，约占全球铜矿产量的3.5%。受一季度印尼铜精矿出口限制和三季度Grasberg矿山事故影响，公司2025年铜产量预计将降至160万吨左右，较2024年减少约31万吨。整体而言，海外铜矿供应端的扰动显著增多，四季度全球铜精矿供应或进一步趋紧。

全球铜矿品位呈下降趋势，推动铜矿现金成本不断升高。由于大型优质铜矿新发现稀缺、新投产矿山原生品位普遍偏低、存量矿山老龄化加剧等问题，铜矿开采品位下滑明显。根据Bloomberg，全球铜矿平均品位已由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%。在矿石处理技术未取得突破性进展的背景下，矿石品位下降直接导致单位矿石处理量增加、选矿难度加大，进而推高开采环节的现金成本，叠加通胀等因素带来的人工、能源、耗材等成本上升，以及环保合规要求趋严带来的额外支出，全球铜矿综合生产成本持续上行。根据安泰科数据，2021年，铜精矿90%分位现金成本提升至5718美元/吨。铜矿现金成本的持续上行将支撑铜价中枢上移。

中游铜冶炼环节整体承压，利润向矿端转移。铜冶炼厂利润主要来源于铜矿加工费（TC/RC）和硫酸、金、银等副产品收益。中国现货粗炼费TC自2月跌破零之后，持续下跌，从1月的3.65美元/干吨跌至-41.81美元/干吨。一方面由于全球铜精矿供应偏紧，市场竞争加剧，矿企在定价过程中主动权增加，另一方面，随着近年来冶炼厂产能增速快于矿端产能增速，冶炼厂议价权逐渐减弱。因此，加工费持续下降，冶炼厂维持在低利润或亏损状态，利润向矿端转移。我们认为在低利润的情况下，铜冶炼厂可能减产，开工率将进一步降低。

全球铜库存累库明显。截至2025年11月14日，COMEX+LME+上期所全球显性库存合计约53.79万吨，整体库存水平持续攀升。一方面由于下游需求进入淡季，表现持续偏弱，另一方面在美国依据“232条款”调查可能对进口铜加征关税的预期下，国际贸易商持续将货源转往美国，叠加COMEX铜库存的显性化，COMEX铜库存持续向上，从1月的约8.9万吨升至11月中的34.59万吨。

2.1.2. 需求：受能源电网投资拉动，铜需求将持续增长

电力领域是铜下游应用最大需求来源。铜的高导电性、耐用性和成本效益使其广泛用于电力网基础设施。同时，在能源转型趋势下，铜也成为电动汽车、太阳能光伏板和风力发电机组中的关键材料。2024年国内铜的下游消费主要集中在电力、家电和交通三大领域，其需求占比分别为44%、20%和9%，凸显了电力领域在铜消费中的核心地位。

受数据中心、新能源汽车快速发展等领域拉动，铜需求将持续增长。根据Woodmac预测，世界铜需求量到2035年增长至4270万吨，较2025年增长24%。从需求结构来看，电动汽车和数据中心是推动铜需求增长的关键领域，其远期年需求量预计分别达到430万吨和110万吨。

铜与全球用电总量成正相关关系。铜作为当前技术条件下最主要的导电材料，其消费量与全球用电总量呈现出紧密的正相关关系。随着全球电气化进程的持续推进，这一趋势愈发显著。自1980年以来，全球铜消费量的增长速度基本与电力消费增速保持一致，凸显了铜在支撑能源转型和电力基础设施扩张中的不可替代性。

汽车用铜量持续增加。9月，汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%。汽车产销历史同期首次超过300万辆，月度同比增速已连续5个月保持10%以上。卓创资讯评估全国汽车总用铜量在106187吨，其中乘用车用铜量在86443吨，商用车用铜量在19744吨。

房地产行业用铜量同比下降。1-9月份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%；其中，住宅投资52046亿元，下降12.9%。根据监测的数据显示，2025年1-9月房地产行业用铜量约为105.55万吨，同比下降2.86%。

2.2. 铝：供需偏紧平衡，电解铝板块具有红利属性

2025年1-10月，国内铝价呈现震荡上行格局。1-2月在宏观政策利好支撑下，铝价维持高位震荡态势；3月份起，受中美对等关税政策冲击，商品市场整体走弱，叠加氧化铝成本下降因素，铝价开始回落；随后在中美贸易关系缓和、地缘政治紧张局势缓解的背景下，市场情绪逐步修复，铝价逐步修复。10月美联储降息25bp并停止缩表，中美元首会晤释放积极信号，贸易紧张缓和，以及采暖季西北铝锭外运受限、“十五五”规划中新能源、特高压等领域投资预期，推动电力用铝需求增长沪铝“偏强运行、重心上移”。截至10月31日，SHFE电解铝期货收盘价为21300元/吨，LME电解铝期货收盘价为2880美元/吨，国内电解铝现货报价为21290元/吨。

2.2.1. 供给：国内产能接近天花板，绿电铝比例考核在即

进口铝土矿价格下降，几内亚发运量同比显著提升。

国内铝土矿以进口为主。中国是世界上最大的铝生产国，对铝土矿的需求巨大且持续增长，因此大量进口铝土矿以满足国内生产需求。几内亚和澳大利亚是中国铝土矿进口的主要来源地。海关总署数据显示，2024年中国铝土矿进口量为15866.74万吨，同比增加12.34%，其中自几内亚进口总量11011.33万吨，占总进口量的69.40%；第二名是澳大利亚，进口总量3988.46万吨，占总进口量的25.14%，几内亚与澳大利亚占比高达94.54%，是我国目前主要的两大铝土矿进口国。

增储上产，鼓励使用境外资源。《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确要加快推动国内铝土矿资源增储上产，推进新一轮找矿突破战略行动，鼓励开展低品位铝土矿、高硫铝土矿开发利用技术攻关方面，要求到2027年力争国内铝土矿资源量增长3%-5%；《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》提及，加强资源勘查与利用，支持有色金属企业与国外矿企、运输企业签订长期采购协议。

进口铝土矿价格下降，几内亚铝土矿发运量同比显著提升。根据海关总署数据，2025年1-9月国内自几内亚进口铝土矿1.18亿吨，同比增加28.72%。根据iFinD，截至11月17日，几内亚铝土矿单价为71.5美元/干吨，月环比下降1.38%；河南铝土矿（55%-60%）价格为590元/吨，与10月价格一致。

几内亚收紧铝土矿出口，铝土矿供给存在一定扰动。根据有色金属工业协会数据，我国铝土矿进口依存度逐年提高，2024年或在70%以上。而作为最大进口来源国，几内亚政局常年不稳，对我国进口铝土矿供应扰动较大。几内亚铝土矿产业发展迅猛，铝土矿产量在全球占比逐渐攀升至20%以上。2025年，海外铝土矿增量主要在几内亚，预计2850万湿吨，海外总增量或在3100万吨左右。5月15日，几内亚政府收回了51个矿业许可证，其中包括铝土矿、黄金、钻石、铁矿等多种矿种开采权。5月16日上午，几内亚矿业局对Axis矿区下达停工指令，据统计，该矿区2024年铝土矿产量2300万吨。受雨季暴雨影响，2025年三季度月度发货量平均为1314万吨，较上半年下降将近19%。考虑到我国铝土矿进口依赖度较高，后续需持续关注矿端扰动对铝土矿发运量的影响。

氧化铝供应过剩格局延续，产能利用率提升。

氧化铝供应过剩格局延续，价格较年初大幅下降。2025年是国内氧化铝产能投产的“大年”，国内新增产能持续增加。根据有色金属工业协会统计，我国氧化铝新增产能1140万吨，海外新增产能460万吨（主要集中在印度、印尼两国）。同时伴随原料端铝土矿供应趋于宽松，价格同步下行；叠加印尼等海外新项目稳定产出，海外市场供应增加，氧化铝价格下跌。截至10月31日，根据卓创资讯，氧化铝价格为2905.89元/吨，较年初下降50.60%。从利润来看10月氧化铝理论利润为68.61元/吨，行业呈现微利状态。

三季度氧化铝产能利用率高位运行，氧化铝供应充足。根据卓创资讯，2025年1-9月氧化铝产量累计6856万吨，同比增加8.40%。10月我国氧化铝建成产能最新合计11465万吨，运行产能均值为9775万吨，产能运行率85.50%，较9月有所回落当仍处于高位，氧化铝整体供应充足。

国内电解铝产能增量空间有限，海外建设进度缓慢。

中国是世界最大的电解铝生产国。电解铝是指通过电解熔融氧化铝而得到的金属铝，也被称作原铝。电解铝产品广泛应用于建筑、交运、电力、家电、包装等传统领域。由于电解铝生产需要消耗大量的电能，我国电解铝产能主要集中在西北、西南和山东等地区。2024年全球电解铝产量为7181.62万吨，国家统计局数据显示，中国电解铝产量为4338.5万吨，是世界最大的电解铝生产国。

国内电解铝建成产能逼近政策天花板。国内电解铝行业宏观调控、环保政策持续收紧及供给侧结构性改革深化等综合因素影响，行业产能扩张受到严格限制。2017年国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，我国电解铝行业产能的天花板被划定为4543万吨。2018年，工信部颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》以及多项产能限制政策的推进下，全国电解铝产量同比增速显著放缓，行业正式进入“总量锁定、存量优化”的高质量发展阶段，4500万吨产能天花板逐步确立。

政策坚持电解铝产能总量约束，严格控制新增产能。近年来，国务院、工信部等有关部门发布的涉及电解铝产能相关政策文件，表述均为坚持供给侧约束。电解铝行业作为供给侧结构性改革的成功案例，已步入以高质量供给驱动行业发展的阶段。我们认为产能总量管控政策将保持高度的连续性和稳定性，国内电解铝产能上限放开的几率较低。

截至2025年10月，全国电解铝建成产能与运行产能分别为4523.2/4443.4万吨，其中建成产能触顶4500万吨天花板，产能利用率同步提升至98.7%，为历史相对高点。从产量表现看，随着建成产能与运行产能规模的增加，国内电解铝产量持续提升，2025年1-10月国内电解铝产量3775万吨，同比增加2.0%。

海外电解铝产量相对稳定，中西欧停产贡献减量。国内电解铝产量占全球比重逐年提升，2024年中国电解铝产量占全球产量59%。近年来海外电解铝产量相对稳定，2024年海外产量占全球比重约41%。受2021年以来能源价格大幅上涨影响，欧美地区较多铝厂因成本压力被迫减产或关停，尽管2024年部分产能有所复产，但当前产能规模较2021年仍存在较大幅度的收缩。

海外电解铝增量主要来自于印尼等亚洲国家，但建设进度缓慢竞争力弱。2024年海外电解铝产量2961.3万吨，同比增长1.94%。从区域产量结构看，亚洲贡献主要增量，2024年除中国外其他亚洲国家产量增加13.9万吨，同比增长2.97%。亚洲新增产能集中在印度尼西亚、印度等东南亚和南亚地区。其中，印尼依托其丰富的铝土矿资源储备以及邻近主要铝消费市场的区位优势，吸引全球氧化铝、电解铝产业投资。然而，受限于海外电解铝项目建设周期普遍较长、部分区域基础电网等配套设施尚不完善，叠加电解铝生产对能源供应稳定性与成本控制极为苛刻的行业特性，实际投产进度整体偏缓。此外，即使海外电解铝项目在氧化铝等原料成本上获得了一定程度的优势，通常也被较高的电力成本所抵消，再加上海运费等其他成本，多数情况下海外电解铝的进口成本明显高于国内。

电解铝绿电比例考核在即，绿电铝电力消费指标不断提高

2025年起绿电铝消费比例纳入考核。电解铝既是重要的基础原材料产业，也是能耗与排放大户，占我国工业用电的9.46%并被欧盟碳边境税（CBAM）列为重点管控产品。推动电解铝用能绿色转型是国家能源战略目标需要，也是应对贸易壁垒的现实举措。从近几年政策来看，我国为电解铝绿色化转型分阶段制定了目标。2024年首次设立电解铝行业绿电消费比例目标并先行开展监测统计，但对该比例进行监测但不考核；2025年7月，国家发改委、国家能源局进一步发布通知，明确自2025年起按地区对电解铝行业实施绿色电力消费比例考核，标志着绿电消纳要求从引导性监测转向强制性考核。此外，2025年3月，工信部等十部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，指出到2027年力争电解铝行业清洁能源使用比例30%以上。

绿电铝电力消费指标不断提高，2025年要求绿电铝占比不低于25.2%。根据中国有色金属工业协会统计，我国电解铝企业绿电使用比例已从2015年的13.4%已提升到2024年的25.2%，绿电铝年产量超过1100万吨。国家能源局指出2025年全国电解铝行业绿色电力消费比例至少应达25.2%，且对重点区域实施差异化要求：四川、青海、云南的电解铝行业绿色电力消费比例至少应达70%。根据我们测算，国家发改委、能源局给出的2025年电解铝行业绿色电力消费比例目标较2024年提高0.82%。

电解铝绿电核算以绿电为主，非绿电铝未来成本或提高。不同于省级行政区域绿电消费以实际消纳物理电量为主以购买省外绿证为辅，电解铝等重点用能行业绿电消费情况以绿证核算。因此，电解铝企业可通过购买电力绿证，以完成绿电消费比例的要求。每个绿证对应1000千瓦时（1兆瓦时）的可再生能源上网电量，其本质是将可再生能源发电的“环境价值”从电力商品本身分离出来，形成可独立交易的资产。《中国绿色电力证书发展报告（2024）》数据显示2024年全国绿证单独交易月度均价位于3-24元/个区间，全年均价约为5.59元/个。根据安泰科测算，随绿证需求不同，2025年全行业平均绿证成本位于19.2-31.9元/吨铝区间。随着绿电核算逐渐推行，考虑到绿证成本，绿电铝将具有成本优势。

2.2.2. 需求：汽车、电网等新兴领域需求不断增长

铝用途广泛，建筑和交通运输占比较高。铝具有便携性、导电性、导热性、可塑性、耐腐蚀性，铝合金相较于其他金属材料，具有绿色、环保、高效、高精度和可循环使用等综合优势，已成为除钢铁外世界上应用最广的金属。通过将铝锭通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等多种工艺和流程，生产出铝板、带、箔、管、棒、型铝等多种产品，主要应用于房屋建筑、交通运输、电力、包装、电子电器等领域，其中建筑及交通运输用铝占比达到近50%。

铝材加工开工情况分化较为明显。从需求端来看，受下游领域景气程度影响，铝材开工情况分化较为明显。受益于新能源及家电领域的需求，铝板带、铝箔等呈现较高景气度；电力投资保持高增速，进一步拉动输变电设备用铝需求。但由于建筑行业景气度较弱，对铝型材开工率有所压制。整体来看，2025年电解铝实际消费量或将继续增长，但增幅可能放缓。

2025年房地产市场同比表现继续降温，铝型材需求减弱。铝合金被广泛应用于门窗框架、幕墙、屋顶以及隔墙等建筑结构和装饰设计中，特别是在房屋竣工阶段对铝的使用量最为密集。1-9月份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%，房屋竣工面积31129万平方米，下降15.3%。根据富宝资讯数据，2025年1-9月房地产市场用铝量为706.73万吨，同比去年减少4.03%。房地产市场延续收缩状态，特别是竣工面积同比下滑对铝行业需求形成了拖累。受地产投资与竣工持续走弱影响，建筑用铝尤其是铝型材的短期需求仍将承压。

交通运输是铝的第二大应用领域，车用铝合金是其最大细分领域。车用铝合金主要包括轧制材、挤压材、锻造材以及铸造铝合金。其中铝合金铸件（如发动机缸体、车轮）占比约80%，变形铝合金（如铝板、铝型材）用于车身覆盖件及结构件，占比约20%。根据富宝资讯，2020年我国传统乘用车的耗铝量为138.6kg/辆。根据2020中国汽车工程学会所编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025及2030年我国乘用车单车用铝量将分别达到250和350kg。在燃油车轻量化以及新能源车高速发展情况下，交通用铝需求将持续增长。

新能源汽车高景气拉动车用铝合金需求。根据汽车工业协会的数据，2025年1-9月，国内汽车产量为2433.3万辆，同比增长13.3%。其中新能源汽车产量为1124.3万辆，同比增长35.2%。新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。2025年9月份，国内汽车市场用铝量为52.43万吨，环比上涨16.38%，同比提升35.84%。我们认为汽车行业消费平稳增长，特别是新能源车产销维持高景气度，对铝需求形成有效补充。

电力是铝的第三大应用领域，“以铝代铜”成为趋势。一方面，随着全球铜矿山品位下滑，我国铜矿资源紧缺，以铝代铜在一定程度上可降低铜资源对外依存度。另一方面，当前铜铝比价长期维持在3以上，2025年来比价中枢进一步上移，出于降本考虑，铜铝替代效应加速发生。2025年3月，工业和信息化部等十部门联合印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，明确将“以铝节铜”列为扩大铝消费的重点方向。其中包括民用建筑铝合金电缆，光伏、风电电站铝导体电缆等。在电力领域，铝及其合金除结构强度高、重量轻外，还具备导电性好、延展性高、无磁性等特性，主要应用于输配电网中的电线电缆等。

电网投资维持高位，但增速有所回落。2025年国家电网继续加大投资，截至2025年9月，电网投资额累计达到4378亿元，同比增长9.9%。与2024年相比，电网投资增速有所回落，但仍维持高位。国家电网2025年全年投资规模预计将突破6500亿元，南方电网也安排了1750亿元固定资产投资，共同推动基建领域用铝需求稳定增长。此外随着7月雅江水电站项目正式宣布，基建投资增速有望维持平稳，从而推动基建领域用铝需求稳定增长。

铝材出口好于预期。2025年1-10月份，未锻轧铝及铝材出口量502万吨，同比下降8.39%，降幅小于预期。尽管受去年11月铝材出口退税政策取消等因素影响，出口总量出现回落，但实际降幅低于预期，我国铝外贸在外部环境变化下仍具备一定韧性。

电解铝板块红利属性凸显。一方面，在电解铝行业盈利持续向好的背景下，企业现金流保持充裕，为提升分红能力奠定了坚实基础。另一方面，国内对电解铝新增产能实施严格管控，推动行业进入去杠杆周期，企业债务结构不断优化，分红意愿显著增强。铝板块股息率从2021年初的0.58%逐步升至2025年11月的2.15%，红利属性凸显。

2.3. 小结

铜供需矛盾显现，价格中枢上移。铜作为新时代的“黄金”，在中美贸易摩擦的背景下，其战略价值日益凸显。供应端方面，全球铜矿品位下降、资本开支长期不足带来的新增矿山项目有限以及矿端扰动加剧共同制约供应增长，导致铜精矿市场持续偏紧。需求端来看，受益于全球宽松货币周期与绿色转型趋势，电力投资、新能源汽车及数据中心建设等领域对铜的需求形成有力支撑。在铜精矿供应紧张与绿色需求爆发的背景下，铜价中枢有望保持上行态势。基于资源稀缺性与产业链地位，建议重点关注资源储量丰富、产能规划明确的头部企业紫金矿业（601899）与洛阳钼业（603993）。

电解铝行业供需格局正逐步趋向紧平衡或轻微过剩，行业维持高景气度。在供给端，国内产能受限于4500万吨的“天花板”约束，运行产能已处于高位，新增产能极为有限；海外产能虽有一定规划，但受电力基础设施、资源配套等因素制约，投产进度普遍缓慢。需求端则展现出结构性韧性。宏观层面，中美关税缓和、国内经济表现强于预期，对用铝需求有带动作用。分领域来看，传统建筑领域用铝下滑幅度收窄，而新能源汽车、特高压电网等新兴领域持续形成有效对冲。在供应刚性、库存低位以及成本支撑的共同作用下，电解铝价格预计易涨难跌，行业有望延续较高景气度。我们预计2026年电解铝价格平均水平在2.2万元/吨左右。随着电解铝企业盈利能力不断增强，公司纷纷提高分红比例，股息率在不断提升，板块具有红利属性。建议持续关注绿电铝龙头企业云铝股份（000807）、铝加工龙头企业明泰铝业（601677）、河南省电解铝龙头及产业链一体化典范企业神火股份（000933）。

3. 贵金属

3.1. 黄金：黄金延续向上态势

多重因素推动下，黄金价格呈现震荡上行格局。2023年7月开始美国停止加息，2024年9月开启降息周期，截至2025年11月15日已累计降息125个基点。其中2025年9月和10月各降息25bp。根据美联储点阵图显示，年内或仍有1次降息，高利率环境对黄金价格的压制效应正逐步减弱。与此同时，全球主要央行货币政策也逐步转向宽松，进一步强化了黄金的配置价值。年初以来，在美联储降息预期持续发酵、通胀预期加大、地缘政治风险延续、全球央行加速增持黄金储备、投资者避险因素增加等多重因素推动下，国际黄金价格（以COMEX黄金期货收盘价计）从年初的2644.20美元/盎司上涨至11月18日4063.40美元/盎司，年内累计涨幅达53.67%。

3.1.1. 供给：2025年前三季度全球黄金供应量同比提升

全球黄金供应量同比攀升。2025年三季度，世界矿山产金为977吨，同比增长2%；回收金保持高位且稳定，达344吨，同比增长6%，环比下滑1%。在矿山产金量增长的带动下，三季度黄金总供应量为1313吨，同比增长3%，为季度历史高点。前三季度黄金总供应量为3717吨，同比增长1.2%。

2025年前三季度，我国黄金产量稳步提升。据中国黄金协会最新统计数据显示：2025年前三季度，国内原料产金271.782吨，比2024年同期增加3.714吨，同比增长1.39%。另有进口原料产金121.149吨，同比增长8.94%。国内原料和进口原料共计生产黄金392.931吨，同比增长3.60%。中国黄金产量增长主要系，国内企业进一步降低入选品位，最大限度利用金矿资源所致。同时我国大型黄金集团积极推进“走出去”发展战略，加快黄金并购步伐。2025年前三季度，我国大型黄金集团境外矿山实现矿产金产量61.439吨，同比增长18.39%。此外，辽宁省大东沟金矿初步评审金资源量近1500吨，有望成为继山东胶东金矿之后我国又一个世界级金矿。

3.1.2. 需求：全球黄金总需求量小幅增加，投资类黄金需求同比增长

全球黄金总需求量同比增加，投资类黄金需求占主导地位。2025年前三季度，2025年前三季度，全球黄金需求总量同比增长1%，达到3717吨；以价值计，需求总额同比大幅增长41%至3840亿美元，反映出金价持续走强背景下的“量稳价升”格局。从细分领域来看，投资类需求占据主导地位。三季度，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，同时金条与金币需求连续第四个季度保持在300吨以上（本季度为316吨），两者共同推动投资需求占比提升。此外，全球央行购金规模仍处于高位，三季度净购入220吨，环比增长28%，但较去年同期的724吨有所放缓；在金价高企的背景下，金饰消费呈现“量减价增”的结构性特征：三季度消费量同比下降19%至371吨，为连续第六个季度下滑；然而消费金额却逆势增长13%，达到410亿美元；科技用金需求方面，尽管人工智能等新兴领域对电子用金有所拉动，但在全球关税政策调整与金价上涨的双重制约下，整体需求较2024年同期略有回落。

我国黄金消费呈现“首饰承压、投资走强”的结构性分化特征。2025年前三季度，我国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%。从细分领域看：黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%；金条及金币352.116吨，同比增长24.55%；工业及其他用金60.578吨，同比增长2.72%。不同品类黄金产品的表现差异明显。轻克重、附加值高的首饰产品仍保持较强市场吸引力，销售情况较好。金条需求仍然旺盛，地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显。电子、新能源等产业的快速发展使得工业用金需求稳步回升。

2025年前三季度，我国黄金市场成交量、成交额、ETF增仓量呈现大幅增长趋势。2025年前三季度，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量单边2.38万吨（双边4.76万吨），同比上升2.45%；累计成交额单边17.68万亿元（双边35.35万亿元），同比上升41.55%。上海期货交易所全部黄金期货期权累计成交量单边10.36万吨（双边20.72万吨），同比上升59.98%；累计成交额单边61.08万亿元（双边122.15万亿元），同比上升112.60%。2025年前三季度，国内黄金ETF增仓量为79.015吨，较2024年前三季度增仓量29.927吨，同比增长164.03%。至9月底，国内黄金ETF持仓量为193.749吨。

美国债务上限上调，财政赤字进一步扩张。7月4日，特朗普正式签署《大美丽法案》，法案将提将联邦债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元，并推升未来财政赤字水平。法案主要内容包括多项税收减免措施，同时削减社会福利支出并压缩清洁能源补贴，此外还扩大边境安全和国防支出。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，2025财年美国联邦预算赤字约为1.8万亿美元，而《大美丽法案》将在2025至2034年间使联邦赤字总额增加约3.4万亿美元。

债务上限提升与赤字扩大，加剧对美国国债信用担忧。随着美国政府负债规模快速增加，直接导致利息支出也相应增多。美国财政部数据显示，2024年联邦政府债务利息支出约1.1万亿美元，利息支出首次超过1万亿美元，较2023年增长29%。在债务上限提高后后，财政赤字扩张与不断积累的国债规模进一步加重了偿债压力，引发偿还担忧。截至2025上半年，美国外债占GDP比重达到93.83%。因此，美元信用体系正面临结构性压力，为降低对单一货币的依赖，黄金作为储备资产的重要性逐步显现。

利率降低对黄金起支撑作用。在高债务、高利率影响下，美国政府偿还利息压力较大，同时经济衰退风险提高。在此背景下，降息空间逐渐打开。2025年9月、10月美联储各降息25个基点，根据美联储点阵图显示，2026年仍有降息两次共50个基点的空间。随着降息通道开启，黄金作为避险资产和无利率商品的吸引力相对上升。此外随着美国通胀的“拐头向上”，对黄金等抗通胀商品产生利好。

投资者配置黄金ETF的意愿显著增强。黄金ETF持仓量与美债10年期实际利率呈现负相关关系。2025年以来，随着美联储降息预期不断强化，实际利率逐步回落，同时叠加通胀对冲与地缘政治避险等多重需求，世界黄金协会数据显示，2025年第三季度全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，同比增幅达134%，单季度资金流入规模约260亿美元。

全球央行持续购金。根据世界黄金协会数据，2025年前三季度全球央行购金达634吨，同比下降13%，但购金量仍高于2021年，整体势头不减。其中，波兰是最大官方黄金净买家（67吨），其次是哈萨克斯坦（40吨）和阿塞拜疆（38吨）。

中国央行连续12个月恢复购金，提振金价上涨信心。2024年4月后中国人民银行停止增持黄金，自2024年11月起恢复黄金增持操作，目前已连续12个月增加黄金储备。2025年我国黄金储备规模实现稳步增长，截至10月末我国黄金储备总量达到2303.5吨，占外汇储备总额的比例提升至8.02%。央行连续增持黄金，有利于缓解市场对金价过高导致央行停止购金的担忧，提振上涨信心。

我国黄金储备占比相较国际主要经济体仍存在显著提升空间。横向对比来看，截至2025年三季度，全球黄金储备占外汇储备的平均比重为22.4%，而同期中国黄金储备占比仅为8.02%。与发达经济体相比，这一比例明显偏低，美国黄金储备占比达78.73%，德国为78.63%，法国为75.86%。考虑到黄金储备作为国家储备资产多元化配置和保障资产安全的重要工具，其战略意义持续凸显，当前较低的占比水平意味着我国黄金储备规模存在较大的增长潜力。我们认为人民银行增持黄金或将成为长期趋势，为黄金价格中枢的进一步抬升提供支撑。

3.2. 白银：兼具工业和货币属性，价格弹性更大

3.2.1. 供应：全球白银主要来源伴生矿，供给增长缓慢

全球白银供给有限，供给增速较低。白银的全球供给主要由矿产银和回收银组成。从历史趋势看，2016-2020年白银产量逐渐下滑，2021年后整体供应格局转为呈小幅波动。根据世界白银协会预测，2025年全球白银供给量约32056吨，同比小幅增长1.5%。从地区来看，银矿产量主要集中在美洲地区，2024年，全球白银矿产排名前三的国家为墨西哥、中国、秘鲁，产量占全球产量比重分别为22.65%、13.43%和13.18%。

银矿资源主要以伴生矿形式存在。 矿产银可分为独立银矿产银和与铅、锌、铜、金等有色金属矿床共生的伴生矿产银，其中伴生银产量约占矿产银总供给的72.25%。从具体结构来看，铅锌伴生占比达29.44%，铜伴生达26.77%，金矿伴生达15.51%。由于白银供应主要依赖其他主金属品种开采，近年来供给增长较为缓慢。

3.2.2. 需求：工业用银需求拉动下，白银存在供需缺口

工业用银是白银最大的需求领域。作为导电性最佳的金属，白银用途广泛，被广泛应用于工业制造、珠宝首饰和实物投资等领域。据世界白银协会数据，工业需求占主导地位，比例为58.46%，其次为珠宝首饰（17.93%）和实物投资（16.40%）。在工业应用中，光伏行业是白银需求增长的核心驱动力之一。白银主要用于光伏电池生产环节，作为银浆是电池片导电电路的关键材料。随着全球光伏装机容量持续高速增长，光伏用银需求显著上升，2024年全球光伏用银量达到6146吨，在白银总需求中占比达16.98%，较2016年增长8.77个百分点。

2021年以来白银处于供不应求状态。根据世界白银协会数据，2016-2020年白银整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负，缺口达到2468吨。此后一直存在缺口，2024年白银供需缺口达到4632吨，预计2025年缺口将维持在3659吨的高位。考虑到白银供给缺乏弹性，同时需求侧受光伏用银需求和银价上涨后实物投资需求拉动，白银未来供需缺口或将持续。

白银兼具金融属性和工业属性。作为贵金属的一种，白银与黄金类似，具有一定的货币属性。然而，由于白银的工业需求占比超过50%，其工业属性相较黄金更强，金融属性则弱于黄金。黄金上涨后，白银通常存在补涨需求。在不同经济周期中，白银的价格表现和金银比呈现如下特征：经济上行期，工业需求扩张，由于白银工业应用占比较高，需求边际上升更为明显，白银的价格涨幅更大，金银比下降；经济下行期，工业需求萎缩，或地缘政治不确定性风险加剧时，工业需求占比较高的白银表现承压，黄金表现更好，金银比上升。

目前金银比仍存在修复空间。金银比，即黄金与白银的价格比值，反映了市场对金融避险需求与实体工业需求的预期变化。从长期历史数据来看，金银比通常在40-80的区间内波动。当比值超过80，往往表明白银相对黄金被低估。而比值超过90时，比值修复的可能性会相应增加。截至2025年11月，金银比已经从2025年5月份的100附近回落至80左右，未来仍有进一步向下修复的空间。

3.2.3. 小结

黄金配置价值凸显。在美联储货币政策转向、美元信用体系承压及全球宏观不确定性持续的背景下，黄金配置价值凸显。具体而言，货币政策层面来看，美联储降息周期，美元利率中枢下移，持有黄金的机会成本降低；信用体系层面来看，美国财政赤字率攀升与美元信用边际弱化，推动各国央行外汇储备多元化进程；宏观层面来看，全球通胀犹存、地缘政治风险长期化，叠加金融市场波动率抬升，显著提升黄金避险需求；供需层面来看，全球央行购金需求延续，黄金ETF持仓量持续增加。在上述因素影响下，国际金价有望维持震荡上行格局。

白银价格弹性突出。白银作为兼具工业属性与货币属性的贵金属，在流动性宽松周期中展现出更强的价格弹性。截至2025年11月，金银比已从2025年5月份的100附近回落至80左右，但相较于长期平均水平来看，仍存在向下修复的空间。

建议重点关注以下龙头企业投资机遇：国内金属矿产资源控制量领先的有色金属行业龙头紫金矿业（601899）、黄金板块核心标的山东黄金（600547）、国内央企控股的黄金矿业上市公司中金黄金（600489），以及白银储量和采选能力领先的盛达资源（000603）。 

4. 超硬材料

4.1. 超硬制品：下游传统领域需求承压

超硬制品应用广泛，建材切割、勘探采掘、精密加工、光伏是主要应用领域。超硬制品广泛应用于光伏、航空航天、电子、汽车、军工、机床工具、精密制造、石材、建材、石油与天然气钻井、地质勘探、煤炭及矿物采掘等国计民生的各个领域。其中，建筑石材陶瓷切割、超硬磨具刀具、勘探采掘工具、光伏硅片切割是超硬制品主要的下游应用领域。

石材产量下降，下游利润减少，线锯类超硬材料制品需求承压。超硬材料制品贯穿于整个石材加工产业链，从最初的石材开采到加工都需要使用大量绳锯、锯片、磨轮、排锯等超硬材料制品。同时，履带式金刚石绳锯机等新式机械装备也在石材行业不断应用。根据中国石材协会统计，2025年上半年我国石材规模以上企业板材产量4亿平方米，同比增长0.1%。其中，大理石板材产量1亿平方米，比去年同期下降9.9%；花岗石板材产量3亿平方米，比去年同期增长4%，增速较2024年同期放缓。规上企业实现营收1346.51亿元，同比下降0.6%，累计实现利润总额70.39亿元，同比下降2.03%。房地产投资下行导致装饰石材需求需求减少，国际贸易冲突摩擦，导致石材出口“量增价减”压力加大。受石材产量减少影响，线锯等超硬材料制品需求减少，同时受石材行业利润率降低，也对超硬材料制品价格产生压制作用。

瓷砖产量下降，磨削抛光超硬材料制品需求承压。超硬制品在建筑陶瓷行业，需要进行磨削、抛光及切割加工处理的陶瓷产品占80%以上，超硬材料制品作为加工处理过程中必需的消耗品具有巨大的市场需求。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2024年全国陶瓷砖产量为59.1亿平方米，同比下降12.08%。2025年1-6月，陶瓷砖出口量为2.71亿平方米，同比下降3.9%，出口额15.08亿美元，同比下降11.59%。受下游房地产领域需求不佳、产能出海及原出口产品的多个主要目标市场本地生产能力提升等多重因素影响，中国陶瓷砖产量延续下行态势。受中国乃至全球陶瓷砖产量的下降影响以及陶瓷砖价格下滑影响，传统陶瓷磨削抛光超硬材料制品需求和价格将有所承压。

4.2. 功能性金刚石：金刚石散热材料是未来潜在增长点

CVD金刚石开发潜力巨大，中美日将高端金刚石纳入出口管制名单。人造金刚石不仅可应用于工业领域，凭借其高热导率、宽禁带、高载流子迁移率、高绝缘性、光学透过性、化学稳定性与抗辐射性，还可作为高新技术材料应用于半导体、光学、量子技术等新兴领域。考虑到金刚石具有高尖端产品战略属性，中美日将高端金刚石纳入出口管制名单，也从侧面反映出功能性金刚石开发潜力巨大。

功率密度提升导致高热功耗问题凸显。随着电子元件和系统组件集成度的不断提高，伴随物理尺寸的减小以及封装结构的复杂化，将带来功率密度的急剧提升，特别以SiC、GaN等为代表的宽禁带半导体，其材料可承载更高的电流电压或开关频率，更适用于功率、射频等芯片领域。但存在高热功耗及局部热点（≥ 1kW/cm2）等问题，严重影响其组件性能及可靠性。以英伟达的AI芯片为例，算力的飞跃推动功耗快速攀升。其2025年发布的GB300芯片热设计功耗（TDP）已达1400 W，而下一代Vera Rubin架构芯片的热功耗预计将进一步跃升。高频、高功率运行下产生的热量若不能及时导出，将引发局部过热，导致性能下降、寿命缩短甚至功能失效。

金刚石/铜是下一代散热方案的备选材料体系。金刚石/铜复合散热传统的散热组件常用Cu和Al及其合金材料，其热导率不超过400W/m·K。特别是对于高“热点”问题，则难以在一定厚度内同时保证温度的均匀扩散和导出，从而带来体积和重量的增加，不利于小型化和轻量化设计。金刚石金属基复合材料兼具了金刚石的高导热性、低密度、低热膨胀系数等优异特性，且与新一代芯片具有良好的热匹配性能。其中铜基体本身热导率较高，化学稳定性好。再结合上增强体金刚石的高热导率和低热膨胀系数，金刚石/铜复合材料是高热流密度散热应用中较具可行性和发展潜力的材料体系。目前，人工智能发展带来的高散热需求而受到关注，可能推动金刚石从“可选”转变为“必选”材料。

高导热金刚石金属复合材料被纳入工信部推广产品目录。10月16日，工业和信息化部正式发布《建材工业鼓励推广应用的技术和产品目录（2025年本）》，将高导热金刚石金属复合材料纳入其中。此举彰显出国家对发展此类高性能散热材料的高度重视，对引导超硬材料产业向高端化、绿色化方向升级具有重要的指导意义。

2024年全球金刚石复合材料市场规模约2亿元。根据QYResearch测算，2024年全球金属金刚石复合材料市场规模为199.20百万美元，预计2031年将增长至381.43百万美元，年复合增长率（CAGR）为10.24%。其中中国市场2024年市场规模为60.82百万美元，约占全球的30.53%，预计2031年将达到116.83百万美元，年复合增长率（CAGR）为10.36%。

产业化大幕正在徐徐拉开，国内外企业不断取得技术突破并尝试工业化生产。2023年11月20日，哈工大和华为联合申请的《一种基于硅和金刚石的三维集成芯片的混合键合方法》专利获得国家知识产权局发明专利授权。2024年5月18日，四方达年产70万克拉“天璇功能性金刚石超级工厂”在郑州经开综保区B区正式投产。2025年10月，化合积电呼和浩特规模化金刚石智造工厂正式投产，可实现实现高品质4英寸及以上多晶金刚石热沉片和热沉基板的研发与产业化。2025年11月，四方达在交易所互动平台表示公司已具备批量制备大尺寸（12英寸）金刚石衬底及薄膜的相关生产能力。国机精工在调研纪要中表示其金刚石功能化应用以金刚石散热片和光学窗口片为主，今年销售收入有望超过1000万元。这些产业化进展表明，功能性金刚石逐步从实验室走向市场，未来空间广阔。

低成本、规模化制备金刚石散热材料还存在诸多关键挑战。虽然金刚石在半导体领域具有诸多吸引人的潜力，但要发挥其在芯片热管理上的价值，仍然需要表面处理、加工、集成困难等问题：一是表面金属化与可靠连接难度大，金刚石具有稳定的正四面体结构，稳定性极高，不易与金属或合金形成强结合，需开发兼容芯片封装体的低温工艺下金刚石表面金属化方法和低热阻、高强度连接技术；二是金刚石-芯片异构集成技术不成熟，由于金刚石的高硬度和稳定性，存在蚀刻效率低和高深宽比过孔难制备等问题；三是由于金刚石硬度高且不导电，后续加工较困难，难以实现低成本、规模化生产。

4.3. 小结

传统领域需求收缩，功能性金刚石方兴未艾。在世界复苏乏力、外需减弱的背景下，传统超硬制品需求承压，行业进入下行周期。然而，功能性金刚石技术上的持续突破为行业打开了新的增长空间。功能性金刚石在半导体、军工、光学等高端领域逐步显露出实用化趋势，产业化序幕徐徐拉开。特别是面向高端芯片散热的金刚石/铜复合材料，被普遍认为是短期内的重点发展方向和潜在的行业增长点。基于当前的产业化进程和技术潜力，建议关注在功能性金刚石领域积累较深且已实现金刚石散热片小批量销售的国机精工（002046）和布局较早并拥有大规模CVD金刚石产线的四方达（300179）。

5. 投资建议

铜供需矛盾显现，价格中枢上移。铜作为新时代的“黄金”，在中美贸易摩擦的背景下，其战略价值日益凸显。供应端方面，全球铜矿品位下降、资本开支长期不足带来的新增矿山项目有限以及矿端扰动加剧共同制约供应增长，导致铜精矿市场持续偏紧。需求端来看，受益于全球宽松货币周期与绿色转型趋势，电力投资、新能源汽车及数据中心建设等领域对铜的需求形成有力支撑。在铜精矿供应紧张与绿色需求爆发的背景下，铜价中枢有望保持上行态势。基于资源稀缺性与产业链地位，建议重点关注资源储量丰富、产能规划明确的头部企业紫金矿业（601899）与洛阳钼业（603993）。

电解铝行业供需格局正逐步趋向紧平衡或轻微过剩，行业维持高景气度。在供给端，国内产能受限于4500万吨的“天花板”约束，运行产能已处于高位，新增产能极为有限；海外产能虽有一定规划，但受电力基础设施、资源配套等因素制约，投产进度普遍缓慢。需求端则展现出结构性韧性。宏观层面，中美关税缓和、国内经济表现强于预期，对用铝需求有带动作用。分领域来看，传统建筑领域用铝下滑幅度收窄，而新能源汽车、特高压电网等新兴领域持续形成有效对冲。在供应刚性、库存低位以及成本支撑的共同作用下，电解铝价格预计易涨难跌，行业有望延续较高景气度。我们预计2026年电解铝平均价格水平在2.2万元/吨左右。随着电解铝企业盈利能力不断增强，公司纷纷提高分红比例，股息率在不断提升，板块具有红利属性。建议持续关注绿电铝龙头企业云铝股份（000807）、铝加工龙头企业明泰铝业（601677）、河南省电解铝龙头及产业链一体化典范企业神火股份（000933）。

黄金配置价值凸显，白银价格弹性突出。在美联储货币政策转向、美元信用体系承压及全球宏观不确定性持续的背景下，黄金配置价值凸显。具体而言，货币政策层面来看，美联储降息周期，美元利率中枢下移，持有黄金的机会成本降低；信用体系层面来看，美国财政赤字率攀升与美元信用边际弱化，推动各国央行外汇储备多元化进程；宏观层面来看，全球通胀犹存、地缘政治风险长期化，叠加金融市场波动率抬升，显著提升黄金避险需求；供需层面来看，全球央行购金需求延续，黄金ETF持仓量持续增加。在上述因素影响下，国际金价有望维持震荡上行格局。白银作为兼具工业属性与货币属性的贵金属，在流动性宽松周期中展现出更强的价格弹性。截至2025年11月，金银比已从2025年5月份的100附近回落至80左右，但相较于长期平均水平来看，仍存在向下修复的空间。建议重点关注以下龙头企业投资机遇：国内金属矿产资源控制量领先的有色金属行业龙头紫金矿业（601899）、黄金板块核心标的山东黄金（600547）、国内央企控股的黄金矿业上市公司中金黄金（600489），以及白银储量和采选能力领先的盛达资源（000603）

传统领域需求收缩，功能性金刚石方兴未艾。在世界复苏乏力、外需减弱的背景下，传统超硬制品需求承压，行业进入下行周期。然而，功能性金刚石技术上的持续突破为行业打开了新的增长空间。功能性金刚石在半导体、军工、光学等高端领域逐步显露出实用化趋势，产业化序幕徐徐拉开。特别是面向高端芯片散热的金刚石/铜复合材料，被普遍认为是短期内的重点发展方向和潜在的行业增长点。基于当前的产业化进程和技术潜力，建议关注在功能性金刚石领域积累较深且已实现金刚石散热片小批量销售的国机精工（002046）和布局较早并拥有大规模CVD金刚石产线的四方达（300179）。

投资建议：截至11月20日，有色板块PE（整体法，TTM，剔除负值，下同）为22.62倍，贵金属板块PE为27.85倍，工业金属板块PE为18.42倍，稀有金属板块PE为40.40倍。受到美联储进入降息周期、国内一系列利好政策施放显效、经济保持向好态势，海内外对有色金属需求增加，我们维持有色金属及新材料行业评级为“强于大市”，建议关注铜、铝、黄金和超硬材料板块。

6. 风险提示

（1）美联储加息超预期导致金属价格回落；

（2）全球经济衰退超预期导致下游需求不足；

（3）矿山产量供给超预期冲击金属价格；

（4）功能性金刚石研发进展不及预期；

（5）原材料价格大幅波动；

（6）地缘政治冲突因素影响；

（7）铜、铝等矿石需求不及预期；

（8）制造业增速不及预期。

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