（来源：老司机驾新车）

从CPI结构看消费品量价趋势

跟大家分享一下CPI的趋势以及对未来影响的一些探讨。我这边先说一下，因为10月份的CPI有些人也比较关心，而且觉得相对来说比较超预期，所以我们现在把CPI详细做了一个拆解和研究。整体来讲，CPI的构成是以消费支出为权重来做的计算，所以整体来讲，基础的一些消费品，包括居住类，可能影响相对来说还是比较大的。

我们看了过去一二十年的整个CPI的趋势，包括一些结构的变化，包括最近的一些新的变化。我们看到服务业的CPI在2012年之后，长期强于食品类的CPI，这明显体现出整个消费结构的一个转型，即从产品消费进入到服务消费。因为商品的供给日益充足以后，整个供给端不稀缺，出现了供给过剩的现象，所以CPI偏弱一些。而服务业这块逐渐开始崛起，需求端相对较强，供给端的话，大家也知道服务业的供给约束比商品类的供给约束要强一些，因为它没办法工业化大生产。

所以整个服务业这块CPI相对来说还是比较强的。包括这次10月份也体现出一样的特征，服务业的CPI明显强于商品类的CPI，而且服务业的CPI相对来说比较稳定，因为它不像商品类的CPI受供需错位影响那么重，服务业这块相对平稳一些，商品类的CPI波动相对比较大，主要就是受供需关系的影响。服务业CPI我们看到有企稳回升的迹象，本身比较平稳，而且目前看有这个企稳回升的迹象。

商品类的CPI我们看到仍然是负值，但是负的幅度略微有些减小，所以服务业这一块相对来说要强于商品类的CPI。第二个就是非食品类的CPI相对稳定，食品类的CPI波动比较大。食品类的CPI主要受到猪肉价格、粮食等价格相对较弱的影响，所以目前看还是有一定（更多实时纪要加微信：aileesir）的压力，可能在CPI细分项里面压力最大的一项就是食品类的CPI，目前看相对来说出现偏弱的迹象。

第三个就是从历史来看，PPI上行期和CPI的相关度极强，一般来讲PPI上行都会带来CPI的上行，这就是我们所谓的成本推动型CPI的回升。所以一般来讲PPI上行都会驱动CPI上行。但是如果说PPI下行，CPI会不会下行？CPI有时候会下行，但绝大部分时候它下行的幅度都比PPI要小，甚至有些时候没有下行。也就是说CPI跟PPI在上行期比较相关，在下行期基本上没什么相关性。

所以，尤其是在PPI下行、CPI还比较稳定的时候，对企业来讲可能反而更好一些。所以如果说2026年PPI如果能上行的话，相对来说CPI上行的概率是比较大的，当然它取决于整个PPI能不能上行。这是我们跟大家讲的几点，从这几点大家也能看到，目前从价格的角度来讲，服务业要强于商品类的CPI，商品那边的话，非食品的又要强于食品类的CPI，这是大概整体从价格趋势来讲出现的一个变化。

从这样的角度来讲，今年2025年受到禁酒令对商务性消费的冲击以及家电补贴退坡的影响，对整体消费量的冲击我们觉得已经到一定阶段了，所以它可能再进一步下行的概率相对来说还是比较小。整体来讲，从2025年下半年到2026年，我们判断整个消费的量价基本上会呈现比较平稳的趋势，进一步下行的概率相对来说还是比较小。食品饮料这一块的话，因为它大部分都是基础类的食品消费，所以它对CPI这一块还是略微偏弱的。

但我们看到大众消费品这一块，它的量价过去几年一直比较弱，从2024年下半年到现在基本上已经出现底部企稳的趋势，量价都出现了，尤其是量这一块基本上出现了企稳的趋势。整个基本面和股价都已经调整相对比较充分，所以我们觉得整个大众品这一块处在一个出清的状态。白酒这一块，我们看到从今年三季度开始加速下行，单季度收入、行业收入下降18%，这个下降幅度已经创历史最大跌幅，几乎是过去从2000年以来创历史最大跌幅的一个季度，所以也开始进行加速出清的过程。

目前来看，我们觉得大众品的成长股最近反而调整得比较厉害，甚至包括化妆品里面的成长股，其他消费品公司的头部成长股最近出现了一个加速调整的趋势。我觉得这基本上是整个消费见底的一个迹象，就是最优质的公司开始调整了。第二个就是我们讲的基本面这一块，今年下半年到明年上半年大概率是一个趋稳的趋势。这样看的话，展望2026年，大部分消费行业可能2026年都会有绝对收益。

食品饮料这一块的话，大众品的一些龙头在这波出清完之后，我们觉得是非常好的配置机会，包括像燕京啤酒、东鹏饮料、百龙创园这种明年可能还有30%附近增长的公司，如果最近加速下跌，那我们觉得就是非常好的配置机会。以及包括一些相对稳定的公司可能出现业绩反转，像千禾味业、海天味业这种稳定的公司，我们觉得可能后面陆续也值得配置，甚至包括涪陵榨菜这些，也值得配置。白酒这一块的话，我们觉得在明年上半年，即2026年上半年基本上要出清得差不多了，这一轮主要就是报表和库存的出清，尤其是报表端的出清大家比较关注。

所以这一块的话，我们觉得到明年上半年基本见底，见底以后我们觉得重点配置的是一些相对来说有品牌力、有一定品牌力、管理能力比较强的，可能是首选，像汾酒、古井贡酒等等，这些可能是最好的。其次就是像茅台、五粮液、老窖等等这些公司，那也是值得重点配置的。第二个美妆这一块，美妆今年应该是美妆大年，表现还是非常优异的，绝大部分公司股价都还不错。从目前来看的话，下半年也陆续板块开始出现分化，一些优秀的公司还不错，甚至还能扛得住。

但是一些阶段性好转的公司目前股价基本上都已经跌下去了。所以2026年的话，我们觉得这些基本面比较硬的公司相对来说还是有机会的，包括像若羽臣、毛戈平、上美股份，这些是确定性相对来说比较高的几个公司。其他一些我们觉得跌得多的可能后面也会有些机会，包括像登康口腔、润本股份、甚至像上海家化、水羊股份等等这些公司，我觉得也可以关注。

好的，从CPI角度看我们支付板块的一个情况。首先从CPI的表现上来看的话，其实10月份的超预期主要体现两块，一块是我们这边的黄金珠宝或黄金，黄金的价格按照CPI的口径，受国际金价影响上涨了10.2%。然后第二个就是服务价格，同比大概上涨了0.8%，这里头旅游出行尤其亮眼，其中宾馆住宿涨了8.6%，飞机票涨了4.5%，旅游价格涨了2.5%。这个其实也是我们在年度策略报告里面反复跟大家强调的我们现在推荐的方向，第一个是服务消费，第二个是黄金珠宝为代表的新消费。我先讲一下服务消费，我们在2026年的投资策略展望时是重点推荐服务消费，这跟我们2025年的推荐方向有点不一样。在推荐服务消费中间，我们其实跟大家提到过服务消费价格的问题，一方面从成本端角度上来说，服务消费不太容易进行规模化生产。

所以它的价格能一直跑赢CPI，这在美国跟日本的历史中表现得非常明显。第二个，从中长期需求角度上来看，服务消费往往带有比较强的体验消费、满足情绪消费的特点，所以它本身需求量上来说也很难看到见顶的状况。比如像美国跟日本，包括欧洲，不管经济好还是不好的时候，我们看到服务消费的消费需求量的角度上来说也一直都是比较理想的，所以从需求端角度上来看，

中长期我们是非常乐观的。然后2026年的服务消费会有特殊情况，第一个是从国家层面上来说，开始比较重视服务消费在整个居民消费端的重要作用，所以未来可能会有一些政策支持。2026年这边现在可能呼声比较高的是中小学生春秋假，在今年9月份商务部是重点提出来的，10月中旬已经有多个双位数的省市开始发文响应，11月中旬浙江省和四川省也在全省

进行了一个试点推动。从推动效果上来看非常理想，像浙江周边的一些景区都已经出现了爆满的状况。我们相信2026年会是一个超级旅游大年，这还是值得关注的。在这中间，整个旅游产业链都比较受益，一个是OTA，第二个是酒店，第三个是景区。这里头OTA的话，

除了政策推动之外，还有一个可能潜在的利好，因为今年竞争格局变化带来的不确定性因素在消除，并且我们预计未来可能会有更多资金能够流入到OTA的投资中。

我们觉得这是一个边际上对股价来说也比较利好的现状，所以OTA我们建议大家可以重点关注。然后第二个，酒店，酒店其实在今年Q4的超预期数据中还没有体现出来旅游对整个旅游行业的拉动，我们觉得更多的其实还是商旅的拉动，这是一个比较超预期的短期现象。2026年的超预期我们觉得是非常确定性的。酒店这边优秀公司也非常多，包括像

亚朵、华住，然后A股的锦江和首旅，我们觉得也都是非常不错的配置时点。

景区这边的话，更多的是波段性机会为主。这是我们看好的第一个方向，然后第二个方向就是黄金珠宝。黄金珠宝这个方向，首先我们能看到金价对销量的负面影响现在已经基本消除（更多实时纪要加微信：aileesir）了，所以我们现在能看到的反而是消费者已经形成了金价持续上涨的共识，所以实际上对整个量端的影响都是非常有利的。第二个我们看到竞争结构上出现了很多可喜的变化，头部公司的竞争结构在显著优化，这里边一个是像老铺黄金这样有资深品牌的公司，今年看来它的品牌势能在持续向上。

然后第二个是有一批转型比较快的、做一口价的黄金珠宝公司连续取得了非常高的业绩增速，我们觉得这也是值得继续看好、继续持有的方向。除了这两个方向之外，我们2026年也建议大家去关注AI可能会放量的几个方向，包括智能眼镜、AI教育等等。

跟大家汇报一下最近的一些观点。应该说最近的整个股价表现比较分化，我们看到之前大家比较有讨论热度的成长品类遇到了比较大的调整和下滑，当中一方面是因为国补退坡所带来的增长基数高基数问题导致的一些表象上的增速下降。包括双十一最终我们上周给大家梳理过，双十一今年发战报的公司并不多，我们都知道现在如果卖得不是很好或者数据一般，大家都会选择沉默不再发战报。

所以从战报角度来看应该也能猜得出来，大部分公司表现并不是特别强。所以对于成长性的、偏消费电子类的产品，一旦遇到这个问题，对股价的影响还是有。另外一方面，我们看到出海的确是我们比较重视的一个板块方向，大家非常积极地去做很多出海品牌的表现，但也一样遇到问题，比如上周开始出现了关于割草机器人的欧洲反倾销调查事情。我们也请了行业专家出来跟大家做交流。

基本上结论也很清晰，为什么会出现这样子的反倾销调查，就是因为割草机这种产品在欧洲还是有本土厂商的，如果你大量跑到欧洲去卖这类货，就会引起这些local玩家的阻碍，竞争上的阻碍，最容易做的事情就是告反倾销。并且我们认为这样子反倾销事情出来以后，给的警醒不光只是割草机这个品类，其他品类可能也会多多少少遇上类似问题。

主要是一些品类存在对当地local玩家产能的取代，其实你都会遇到出海当中的困境。所以在这个情况之下，我们并不会对一些以中国模式去做海外扩张的方式认为是直接简单有效就能获得成功的。我们当中其实会对很多公司要重新思考布局，到底出海的策略应该怎么去做？这其实是一种方式方法上的思想纠正，这也会给一些成长品类带来更多思考维度的事。

再往后的话，我们看到最近这两周因为市场回调，所以我们会看到白电的大龙头相对来说回调幅度比较少，表现还是比较稳健。所以这类公司也是我们一直说的他们是压箱石资产，在可能市场特别好的时候不愿意买，但我觉得回调到一定位置的话，其实多多少少都应该可以增加一些配置。因为的确是展望看明年，性价比还是整体的估值在十二三倍，对应明年还是有高单位数的增长，我们预计可能预期是在5%~8%，但最终可能落地出来的业绩兑现可能在8%~10%这么一个区间。

再加上你还有不错的分红比例，股息率也有4个多点能算得过来，甚至有些个别公司跌多了之前帮增到5个点。所以说从这些性价比来看都是投资上不错的选择，这就是综合再看。你的主业是比较稳定的，因为从现在看明年，主业真正能保持很稳定的公司其实并不多，所以这类公司我们觉得它的估值会有一个持续性的溢价，直到经济要么走出来大家可能看到更高增速的东西会有切换，要么我们看到出海的方向走出来。其实在这角度，我们这边板块所契合的红利资产，比如美的、海尔，

也是类似，也有类似这样子优势在里面。所以综合在一起，我觉得这些公司都是不错的选择。最后的话，我们还是会积极去看一些有成长和主业拓展空间的，比如像安孚科技，底层资产的南孚电池更加稳健，然后它向上去做的第二曲线成长规划方向也比较清晰，其实也有能很强的落地，可以跟背后的大股东做好协同效应的配合。所以我们觉得现在最近成长股跌的时候，又有一些下调，我觉得已经接近到可以增持的位置，尤其是91市值是一个它不破的底线，所以说我觉得往下去看非常有下限，现在这个价格来来回回就是一个很好的重新再买入的

机会。以上是家电这边的一些主要观点分享，首推的还是安孚科技，其次的话就是注意大家可以看一下稳健的白电，美的和海尔，然后再往后的话就是黑电的像海信视像这一类的公司。其他的偏成长的话，我们觉得从中期维度已经到了差不多位置，只不过是短期可能略显缺一些催化剂，可能要等待一下催化剂的表现，但是整体的估值已经到了非常合适的价格，比如像科沃斯和石头科技，我觉得差不多能够进入到一个可以买的区间。

我们还是比较看好中国制造，行业上来看之前其实也一直在跟大家强调，首先第一个展望明年的量价来看，我们觉得量维度其实是可以作为一个看涨期权，边际上很多其实再往进一步往下的深度下跌的概率相对来说是比较小了。但是坦白讲，如果从静态的经营动销数据来看，其实现在也很难特别明确看到量维度的

比较明确的反转，所以在这样一个基础之下，我们其实是比较重视细分品类，中游其实有一个价格比较明确拐点出来的一些细分赛道。底层逻辑就是第一，上游很多其实涨了比较多，所以对于中游价格的传导是有一定的拉动作用。另外一个，就是从中游制造过去一两年时间的背景之下，它其实是行业层面很多处于两头受挤的，上游原材料价格有压力，同时下游的供需相对来说又偏松。

所以两头其实都是对中游有一定的压力，但从边际角度上来看，我们觉得第一，从下游的供需角度来看，边际上看到了一些赛道其实是有供给的边际上的缓解、改善，或者说包括像协同性。另外一个，包括像反内卷，我们一直觉得从中期维度来看，它其实是一个非常重要的主线。所以在这样一个背景之下，我们一直比较看好中游制造的像，以轻工那边以造纸为代表的造纸行业，包括像两片罐金属包装。

我们觉得其实也是可以去重点关注和布局的。造纸这里边，头部公司我们一直在重点推的，就是像太阳纸业、A股的博汇纸业，还有港股的九龙纸业，然后两片罐就是行业龙头，就是奥瑞金和宝钢包装，还有升兴股份。此外，剩下我们就是觉得像出口链其实大家也可以去重点关注和布局，因为首先第一个，我们最近跟踪下来，从8月七八月份开始吧，三季度开始，整个订单其实是有一个比较快速的回补。

但是这个不完全是由下游需求驱动，有一定程度上是因为二季度当时美国全球的对等关税导致有一定的订单延后性。另外一个，就是说看明年，如果像美国地产链这种来看，我们觉得可以做一个看涨期权，因为历史经验来看，美国利率如果下行的话，其实对宠物销售是有一定的拉动和推动作用。以及包括其实我们看下游美国渠道商，像家得宝、包括劳氏，其实对明年的展望也都是谨慎乐观的判断。

所以我们觉得从需求角度来看，明年可能边际上来看可能会比今年更好。同时，其实我们看现在渠道商和批发商、零售商整体的库销比其实都还是不算太高的位置。所以这里边我们觉得有一些出口的个股其实还是可以去重点关注和推荐的，像我们一直在重点推的就是共创草坪，包括像众鑫股份等等。然后消费这边，我们其实一直还是比较看好一些新消费的个股，像我们这边为代表的依依股份，还有偏传统、困境反转那种高红利分红的，有港股的恒安国际。

好的，分享一下目前服装主要几个赛道的一些变化。可以从国内和海外来看，其实国内的话，今年我们一方面看到，如果从整体的服装CPI数据来说，其实是比较稳定的。但是分赛道我们其实看到了一些不一样的变化，首先就是今年的三季报，我们其实就看到整个家纺板块的盈利表现还是非常之前的，尤其是比较头部的公司，像罗莱、包括水星，整体利润的增速单季度都是在40%以上。我们觉得背后一部分原因其实就是可以看到电商上面的家纺产品对应整体的价格结构是在改善的，包括整体的我们觉得从公司自身的折扣策略来说，其实也是进一步完善。

所以这个本身，在整个家纺赛道我们可以看到盈利水平的修复。另外的话，也是因为本身部分头部公司经历了两年以上的清库之后，目前也是属于比较轻装上阵的状态。其次我们可以看到，（更多实时纪要加微信：aileesir）在其他赛道的话，整体价格处于比较稳定状态。但是在高端细分领域运动的话，在高价位的情况下，其实面对目前的零售环境，仍然是显示出来了比较高警惕度的成长性。不论国内还是海外，目前定位于户外或细分领域赛道的运动品牌，其实从2022年至今的话，整体板块的复合增速也都是在至少高两位数。

那部分的品牌的话，其实近三年的复合增速也就是在至少在30%~40%左右的区间。在海外其实我们今年看到两个趋势，大背景环境就是在关税之后，不同品牌在7~9月份尤其是针对美国市场，其实都会有不同程度的提价。目前从最新的，尤其是部分海外品牌刚刚在10~11月份公布了最新一期财报，业绩会当中其实也都有交流到对于部分产品提升价格后看到的一些消费者反馈。这个当中包括像On、包括像亚玛芬体育，其实对于提价后的消费者反馈上都是持比较偏乐观的态度，基本上没有看到负面影响。

这背后也是看到，在高端户外赛道，整体海外的警惕度也是非常高，尤其是有比较强能力可以去抢占消费者心智的品牌，相对表现得更加突出。另外一个赛道，其实就是我们本身在今年上半年之后就明确提出的看好了轻奢赛道，也就是在一线品牌以下，二线或二线以下定位的一部分中高端奢侈品牌其实显示出来了比较逆势增长的状态。除了背后的消费客群变化，包括像入门级消费者从高奢品牌的占比

下降以及分流，以及整体本身的消费降级的零售大环境以外，我们觉得和这些二线以下品牌在价格带上有所下探也有一定原因。这个的话，我们觉得也是在海外的一些核心服装赛道中看到的变化。以上是我们现在对于整体价格端，国内海外的一些核心观察。然后再说一下我们目前的投资观点，其实这和我们在过去几周汇报的投资方向上都是非常一致的。首先我们从服装的两个大赛道，上游的制造和下游的品牌来说，仍然是优先

推荐上游制造，核心原因其实我们无论是在年度策略，还是在近几周的电话会当中，也都说得非常明确，就是因为我们看好明年制造的业绩修复抓手，清晰度是更强的。在这当中的话，我们建议重点关注的就是申洲国际、华利集团、裕元集团以及超盈国际。在下游的品牌赛道当中的话，我们从赛道角度，我们看好的就是家纺、轻奢以及部分优质的低估值、高股息标的。这个当中的话，在轻奢当中建议重点关注的就是新秀丽和Prada。在家纺当中的话，建议重点关注罗莱、水星以及富安娜。最后在低估值的的高股息标的，也就是部分优质企业当中，建议关注波司登、特步、江南布衣等。

好的，那么我们从生猪和CPI关系来说，其实目前来说是比较明确的，因为从食品CPI结构里面，生猪或猪肉的影响幅度是很大的，因为它第一个就是有周期，第二个就是它的占比比例比较高，所以在今年五六月份到现在，整个生猪板块的交易其实都是围绕着我们的产能去化来进行整体交易的。在今年三季度，其实交易的主要逻辑是关于政策对产能去化的影响。

到了四季度或国庆之后，我们看到随着猪价往下走，随着传统周期对产能的影响，我们可以看到其实产能的去化是更为明确的。在上个星期五的时候，我们看到农业农村部发布的一个数据，10月末的能繁母猪存栏量环比9月末是有所下降的。在9月底的时候，国家统计局公布的全国能繁母猪是4035万头，到10月末的时候是4000万头。我们看到根据统计局数据来说，环比已经下降了0.8%~0.9%的幅度，这个幅度其实也是近3个月能繁下降以来比较大的幅度，比较明确的数字。

所以从这个角度来说，我们看到当前产能去化的推动因素有两个。第一个就是前面的政策还在发挥作用，而且它发挥作用的节点已经延续到了明年1月份，也就是说在此之前政策其实一直在促进各个大的集团厂加速去产能。第二个就是来自当前的价格还是比较差，当前行业盈利其实已经在一些集团厂中间，应该说已经把一些公司利润表的利润打没了。所以这时候我们可以看到来自于传统周期的产能去化也在进行。

在这个时候我们可以看到价格，无论是传统周期价格端，还是之前的政策端，都在推动我们在交易去产能。那么我们如何看待接下来，比如如何看待11、12月份，或者说在明年一季度里面，生猪对于CPI的贡献？如果我们通过传统周期推演，无论是前期的新生仔猪的量，还是前期在今年上半年的母猪数量，我们来推断，接下来可以说是一个供给增长的事件，也就是说在这之后，除了春节之前的备货期间需求对价格有一定推动力量，

其他时候价格仍然处在低迷情况。在这个时候如果我们看贡献度上来说，如果CPI不调整，生猪对于CPI的贡献度，或者说它的因子，那么从生猪或农业角度来说，对于CPI的贡献应该说是一个较负面的贡献。所以如果我们再回到接下来对于生猪板块如何演绎？首先刚才我们提到过，在明年一季度，这中间无论是政策端，还是来自于传统周期端，仍然是一个促进

促进去产能、促进优化的逻辑。演绎到了明年下半年，甚至是更确定在明年四季度，价格的同比增长表现应该说是比较明确的。这时候生猪对于CPI贡献应该说是比较明确的大幅正向贡献。所以说从现在到明年下半年和四季度，我们看到的是价格企稳回升，以及政策和周期端对于整个养猪板块从左侧到右侧的转换。如果从推荐标的上来说，我们看到选择的是两类公司，第一个就是成本低的公司，

这样的公司就是以牧原股份为主的成本优异型公司，牧原股份在10月成本已经降到11.3元/公斤，这个成本应该说是历史上比较好的成本了，已经到了它上市之前最优成本。年底它的成本还将降到11块钱，这是它一个比较短期的目标。我们看到如果11块钱的话，未来周期亏损是很难亏到这个价格。第二个就是像天康生物或德康农牧这样子的成长型标的，这些标的应该说是在未来能够获取诸如以价补量这样子的一些逻辑。

所以这是我们所关注的两类公司。其他公司我们看到，在此前炒通胀的时候，大家会看到上游农产品，在四季度其实也是农产品历年来炒作比较多的时间点。在四季度首先我们先看到，我们在本周里面比较着重看到的就是或今天晚上有电话会议我们来说的，种业集中度的提升，主要是荃银高科它的股东来增持荃银高科。从这个出发，我们看到中种集团对于荃银高科的把控力较为明确，以及它的把控力是提升的。

在这个时候我们可以看到未来种业之间的并购也在逐步提升过程中。同时如果从四季度再往后看的话，我们看到无论是各种会议，还是在明年年初的1号文件，都会对种业板块主要提到自（更多实时纪要加微信：aileesir）主创新，或者说粮食安全等等相应的概念和政策推动，也会对种业板块有一个四季度的年底季节性催化。所以说如果我们来看当前阶段，如果从养殖和种植来看，都是在当前大家从CPI出发比较关注的两个板块。