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（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

2025年券商和炒股软件股价复盘：2025年券商股和炒股软件板块呈现震荡→上行→震荡的走势，其中低估值下港股券商板块和A股炒股软件表现更优；流动性持续宽松下2025年资本市场风险偏好继续上行，成交持续活跃，券商和炒股软件板块作为业务模式与市场活跃度高度相关的公司，业绩大幅改善，估值也持续修复。2025年前10个月具备超额收益的个股具有业绩高弹性+低估值的共同特征，预计2026年业绩表现仍是关系个股涨跌的核心因素。

展望2026年，我们认为证券行业发展趋势将表现为以下四个方面。第一，增量资金持续入市下预计券商财富管理维持高景气。监管积极推动以保险资金为代表的中长期资金持续流入资本市场，赚钱效应下主动权益基金和居民资金净流入或继续扩张，2026年A股市场的成交中枢或将继续维持高位。成交继续活跃下券商经纪和两融均将明显受益，赚钱效应加强或将推动资管业务景气回升。第二，指数向上突破下预计券商权益自营重要性继续提升。2025年股牛债熊下券商自营表现持续优异，但不同券商呈现明显分化；虽然目前券商方向性权益配置比例不高，但主动投资+量化做市+衍生品+私募另类相关的泛权益资产仍明显受益于权益市场的改善。我们认为2026年行业对权益投资的重视程度或将继续增加，投资收入仍是影响业绩的关键因素。第三，互联互通加深驱动券商投行修复+国际业务快速发展。2025年内地和中国香港市场的互联互通持续加深，资产资金南下趋势明确。截至2025年9月末，港股市场的南向资金占比提升至25%；2025年前三季度港股市场IPO规模为1883亿港元，其中A股上市公司赴港上市规模占比高达71%。在两地资本市场互联互通进一步深化下，一方面中资券商在港股排队项目丰富，“十五五”建议稿鼓励积极发展直接融资，预计2026年上市券商投行净收入将进一步修复；另一方面国际业务已经成为头部券商发展的重要引擎之一，重视程度不断提升。第四，行业供给侧改革或将延续，行业集中度继续提升。虽然2025年新增并购节奏减缓，但监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势延续，行业并购重组或会继续发生。

投资观点：中性假设下，预计2026年行业净利润同比+23.5%。我们认为经济定调积极下资本市场上升趋势仍在，券商板块仍是年内不可多得的相对低估+业绩同比高增的细分资产。在自营相对难以预测、叠加增量资金持续入市带动ADT中枢高企下，我们认为当前经纪主线是不错的选择，推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、国信证券、广发证券，建议关注方正证券；此外，推荐受益于权益市场活跃的九方智投控股、有望通过换股吸收大智慧实现增长的湘财股份、持续受益于港股IPO回暖的中金公司。

风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。     

01

2025年回顾：资本市场稳定向上下券商和炒股软件板块均取得良好表现

2025年券商股和炒股软件板块呈现震荡→上行→震荡的走势，其中低估值下港股券商板块和A股炒股软件表现更优；2024年924时经济和资本市场政策发生超预期变化，市场情绪及流动性随之改善，流动性持续宽松下2025年资本市场风险偏好继续上行，成交持续活跃，券商和炒股软件板块作为业务模式与市场活跃度高度相关的公司，业绩大幅改善，估值也持续修复。总结券商股2025年前10个月具备超额收益的个股，我们发现具有业绩高弹性+低估值的共同特征，预计2026年业绩表现仍是关系个股涨跌的核心因素。

1.1

股价：港股券商和炒股软件板块超额收益明显

2025年1-10月的券商股走势可以分为三个阶段，其中市场风险偏好和交易因素成为核心矛盾。2024年924后，“1+N”政策陆续出台，中长期资金接续入市，资本市场进入触底反弹的新阶段，在2025年10月29日重新站上4000点；但中美关系、宏观环境在2025年也发生一定波动，市场风险偏好随着变化。第一阶段在前期资金获利了结和对中美关系的担忧下券商和炒股软件板块整体震荡，第二阶段券商和炒股软件板块跟随市场成交和风险偏好一路走高，第三阶段在交易因素影响下券商股进入震荡阶段。

阶段一（1/1-4/7）：不确定性下的获利了结。年初市场对于可能发生的中美关税谈判便有担忧，不确定性扰动下市场整体呈现震荡态势；此阶段A股市场ADT均值为1.5万亿元，较24Q4的1.8万亿元有所下降。另外2024年924后券商和炒股软件应声大涨，获利兑现压力较大，因此在此阶段跑输大盘，A股券商和炒股软件指数分别下跌16.7%、21.0%，跑输沪深300指数8.0、12.3pct，H股券商累计下跌21.0%，跑输恒生指数19.9pct。

阶段二（4/8-8/27）：政策维稳、流动性宽松下风险偏好不断提升。4/7“对等关税”政策出台，沪深300当天下跌7%，然而监管坚定维护资本市场稳定，中央汇金称将发挥类“平准基金”作用，并再次增持ETF；中国诚通、中国国新等也纷纷宣布增持，多家上市公司宣布开展回购，政策支持下资本市场企稳向上；另外2025年5月降息降准落地，流动性持续处于宽松状态，叠加7月份以来的居民资金入市，市场风险偏好持续提升，市场两融余额于8/5超过2万亿元，A股日成交额于8/13超过2万亿元，万得全A换手率在8/27达到阶段性高点2.82%。在此阶段券商和炒股软件板块均表现亮眼，其中A股券商和炒股软件指数分别上涨32.3%、87.2%，跑赢沪深300指数10.1、65.0pct，H股券商累计上涨89.6%，跑赢恒生指数62.5pct。期间证券Ⅱ（申万）指数估值最高修复至1.59xPB，处于2016年以来57.2%分位数；中资券商指数估值最高修复至1.03xPB，处于2016年以来77.8%分位数。

阶段三（8/28-10/31）：交易因素影响下进入震荡阶段。在此阶段，制约券商板块投资的核心问题由基本面层面逐步过渡到交易层面，与此同时指数在科技行情推动下不断攀升；在此阶段A股券商和炒股软件分别下跌3.7%和8.2%，分别跑输沪深300指数9.5、14.0pct，H股券商累计下跌4.7%，跑输恒生指数7.5pct。截至2025年10月末，证券Ⅱ（申万）指数估值为1.43xPB，处于2016年以来40%分位数；中资券商指数估值为0.87xPB，处于2016年以来69%分位数。

2025年券商个股涨跌表现和业绩表现高度相关。2025年以来H股券商整体表现较佳，A股券商和炒股软件标的内部分化较大，总结2025年1-10月具有超额收益的A/H股券商标的，主要共同点为业绩高弹性+低估值，其中业绩高弹性一方面来源于经纪收入占比高或基础较好，另一方面来源于权益自营占比相对较高或去年低基数，在A股市场成交活跃+权益市场走牛下，此部分券商表现出较高业绩弹性从而推动估值扩张。1）经纪收入占比高或基础好的券商：头部券商中广发证券、国信证券、华泰证券、中国银河均为经纪基础稳固的券商；另外长江证券、华西证券等A股中小券商经纪收入占比也较高；2）权益自营高弹性：截至2025年三季度末华泰证券、广发证券、中金公司、东吴证券等券商自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例位于行业前列，在市场表现较好下呈现高业绩弹性。 经济定调积极下我们认为资本市场趋势仍然向上，经纪和自营仍是主要受益业务条线，我们认为未来经纪基础稳固及自营弹性优越的券商仍然会跑出超额收益。

炒股软件相关标的方面，九方智投控股、湘财股份+大智慧、指南针表现出明显的超额收益，市场高度活跃下九方智投控股、指南针在2025年表现出较高业绩弹性，2025上半年归母净利润同比分别+597%、扭亏；而湘财股份+大智慧组合作为2025年至今唯一的新增证券行业并购标的，其未来“证券+流量”商业模式带来的成长性预期也使得其跑出明显的超额收益。

1.2

盈利：2025年前三季度券商业绩同比高增，ROE提升较快

前三季度券商业绩同比高增，经纪两融和自营为主要贡献。2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为4,195.6和1690.5亿元，同比分别+42.6%和+62.4%（扣除国泰海通非经常性损益后归母净利润为1632.8亿元，同比+56.8%）；其中单三季度实现营业收入和归母净利润1676.9、650.3亿元，环比+33.2%、+25.5%。分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入分别为1117.8、251.5、332.5、1952.5和339.1亿元，同比分别+74.6%、+23.5%、+2.4%、+43.3%、+54.5%，2025年前三季度市场成交大幅增长，大盘指数不断突破，因此行业经纪两融和自营投资收入同比高增；从结构来看，剔除其他业务成本后，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和利息净收入占比分别为26.6%、6.0%、7.9%、46.5%、和8.1%，同比分别+4.9、-0.9、-3.1、+0.2、+0.6pcts，经纪自营业务收入占比继续提升。

上市券商ROE和归母净利润快速提升，盈利能力明显加强。2025年前三季度42家上市券商中除了天风证券归母净利润扭亏为盈外，其余上市券商归母净利润均实现快速增长，部分券商低基数下实现业绩同比高增，比如申万宏源、中金公司、长江证券前三季度归母净利润分别同比+108.2%、+129.8%和+135.2%。证券行业归母净利率由24前三季度的35.4%提升至40.3%；前三季度42家上市券商ROE均值提升至6.13%，同比+1.76pct。

02

增量资金持续入市下预计券商财富管理维持高景气

2.1

预计各类资金将接续入市，2026年市场成交中枢仍维持高位

2024年924以来，监管推出各项政策鼓励各类资金入市，尤其是积极推动中长期资金入市。2025年7月，中央政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，肯定了924以来资本市场的稳定上涨趋势；预计未来以保险资金为代表的中长期资金会持续流入资本市场，赚钱效应下主动权益基金资金净流入或继续扩张，居民资金也会以个人投资的方式持续流入股票市场，我们预计随着增量资金的继续入市，2026年A股市场的成交中枢将继续维持高位。

2.1.1、保险资金：预计保险保费仍将稳定流入资本市场 

监管积极鼓励保险资金入市，预计保险资金仍为市场重要的增量资金来源。2025年1月国新办上证监会提出“大型国有保险公司力争每年新增保费30%用于投资股市”，监管倡导下保险资金或将稳步提升股市投资比例。2025年前三季度保险公司实现新增保费收入5.21万亿元，同比增长8.8%；当前传统险/分红险预定利率分别为2%/1.75%，较银行定存具有比价效应；且分红险“固收+”的收益特征符合居民投资需求，预计未来保费收入仍维持稳定增长。截至2025年二季度末，保险公司资金运用余额为36.2万亿元，其中投资股票规模为3.1万亿元，占比为8.5%，2024年以来险资股票配置比例持续提升。

2.1.2、公募基金：景气度自7月开始略有回升，预计后续持续修复

当前主动偏股基金规模刚刚开始扩张，股票ETF 8月开始净流入，居民资金通过公募基金入市。（1）主动权益新发：2014-2015年、2019-2021年牛市中，主动权益公募基金新发规模大幅扩张，去年10月份以来，今年7-9月公募新发行规模才小幅回暖。（2）主动权益净申购：牛熊切换时，主动权益基金的净申购很难带来增量资金，部分投资者甚至会在行情上涨后赎回前期被套基金，7-9月份主动权益基金出现净申购。（3）股票/货币ETF：去年924行情下，股票ETF和货币ETF呈现跷跷板，资金从货币ETF中流出，流入股票ETF；今年8月份股票ETF开始净流入。整体来看，公募基金景气度自7月份才有小幅回升，但仍处于较为前期的位置，随着权益市场赚钱效应逐步加强，预计公募基金吸引资金能力将进一步扩张。

2.1.3、居民资金：“存款搬家”7月或刚刚开始，未来仍有较大增量

新一轮居民“存款搬家”周期或正在启动，后续潜力巨大。7-8月居民存款同比增速低于非银存款同比增速，居民“存款搬家”现象短暂出现。2012年以来，资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间内波动，其中1.2极值点出现在2015年5月，意味着“存款搬家”到达阶段性高点。而截至2025年9月，总市值/居民存款仍处0.64低位，较15年极值点仍有较大空间，居民资产荒和股市赚钱效应下，预计未来居民“存款搬家”将持续进行。

另外，当前个人投资者新开户正在上升通道，2025年9月上交所披露A股新开户数上升至293.72万户，环比增长11%，同比增长61%，但较2024年10月684.68万户仍有较大差距。散户入市热情有所抬升，但相较去年“924”行情增长相对偏缓，预计后续居民自己会持续通过个人股票投资入市。

2.2

25年泛财富管理业务景气快速提升，预计26年将延续

2.2.1、经纪业务：预计成交高度活跃下经纪净收入延续高增

投资者入市情绪转暖，市场交投活跃有望延续。2024年924市场反转以来A股市场成交量显著放大，2025年1-10月A股ADT为16,933亿元，同比+86.6%；A股日均换手率均值为1.97%，相较于2024年日均换手率均值1.5%提升显著。我们认为目前市场换手率相较于2015年牛市换手率（2015Q2 A股日均换手率3.27%）还有一定距离，未来随着增量资金持续入市，预计市场成交中枢将维持较高水平。

市场活跃下券商客户资产环比增长，股基市占率和经纪收入占比高的券商更为受益。截至2025Q3末，我们统计范围内的42家上市券商客户资产显著增长，上市券商合计客户保证金（客户资金存款+客户备付金）达3.25万亿元，较年初增长27.4%。市场成交活跃推动券商经纪净收入高增，2025年前三季度42家上市券商合计经纪业务收入为1117.8亿元，同比+74.6%，其中方正证券、国信证券等经纪基础较好的券商经纪净收入分别同比+81.4%、+109.3%。展望2026年，我们认为各类增量资金将会持续流入资本市场，权益市场或维持稳定上行，市场成交将维持在较高中枢，为券商经纪业务开展提供支撑；股基市占率高的头部券商更为受益。此外，当下财富管理渠道端获客正转向以短视频、支付宝、社交内容平台为代表的公域流量场景，AI技术的创新也为财富管理服务方式提供了新的可能，线上获客能力较强、具备互联网基因的券商有望在新开户中抢占更多份额。

2.2.2、两融业务：成交活跃同样会带动两融余额持续增长

5月以来一直呈现融资净买入，预计两融余额将有提升空间。2023年以来，监管持续强化融券业务逆周期调节，目前规模已基本压降至低点；而融资规模的变化与市场风险偏好直接相关。2025年成交活跃、指数上行推动融资业务大幅改善，融资净买入额在8月提升至2744.45亿元，超过2024年10月高点2684.03亿元。截至2025年10月末，市场两融余额24,864亿元，环比+3.9%、同比+45.5%，占流通市值的比重提升至2.55%；显著高于2024年平均水平（15,663亿元）。预计未来权益市场稳健上行下两融余额仍将提升，华泰证券、中信证券等两融市占率较高的券商更为受益。

2.2.3、资管业务：赚钱效应加强或将推动资管景气回升

预计2026年券商资管规模或保持稳中有升。截至2025H1，券商资管总规模为6.14万亿元，较年初微增0.7%。收入端来看，前三季度42家上市券商合计资管净收入同比+2.4%至332.51亿元；分公司来看，不同券商资管收入有所分化，主要系多数券商资管产品以固收和固收+产品为主，在三季度债券市场波动下影响较大，例如首创证券、国信证券、财通证券前三季度资管收入分别同比-56.9%、-22.7%、-18.9%至3.22、4.9、9.57亿元。展望未来，券商资管业务的发展方向在于：1）在传统固收投资的基础上，持续丰富ABS、Reits、被动等多元化产品品类；2）持续推动向主动管理转型，积极申请设立子公司及公募牌照或通过收购实现规模扩张。

权益型公募基金规模持续扩张，券商参控股公募表现分化。截至2025年9月末，据中国基金业协会数据，公募基金合计净值36.74万亿元，较年初增长11.9%，其中权益类基金合计净值10.27万亿元，较年初增长28.9%，份额和净值均有所增长。2025上半年公募基金板块的利润贡献占比有所下降，尤其对于以资管业务为特色和优势的券商影响更为突出，如长城证券、东方证券，公募利润贡献同比分别-17.15、-6.66pct；绝对值来看，样本券商公募基金利润整体仍保持正增长，利润贡献下降主要系券商业绩增长主要来源于自营和经纪。2025年5月，证监会发布《公募基金高质量发展行动方案》，9月公募基金三阶段费改正式落地，10月《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》发布，公募基金行业进入高质量发展阶段，我们认为未来随着权益市场持续复苏，资产管理业务景气度将恢复上行。

03

指数不断突破下预计券商权益自营重要性继续提升

2025年以来券商自营整体同比高增，但风险偏好决定了其增速高低。2025Q1-3，沪深300和创业板指分别较年初+21.5%、+57.2%，中债企业债总全价指数较年初-2%，2025前三季度42家上市券商实现自营投资收入1952.5亿元，同比上升43.3%；其中方正证券、国信证券、广发证券等自营投资收益同比增速较高，分别达到81%、72%、55%，截至三季度末，其自营权益类证券及衍生品占净资本的比重也较高，分别为42.9%、45.4%、48.2%，也有长江证券、华西证券等券商实现自营投资的高增速，分别达到295%、129%，主要系低基数和交易性股票资产配置得来。

资产配置规模和结构来看，三季度金融资产规模继续扩张。42家上市券商2025年三季度末合计金融资产规模达69,479亿元，较年初增长15.1%，占总资产的比重为47.2%；从配置类型来看，权益市场上行趋势下券商在加大TPL和其他权益工具投资规模，截至2025年三季度末，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模占比分别为70.1%、1.2%、19.7%和9.0%，较年初+1.6、-0.2、-3.2、+1.8pct，其中华泰证券、中信建投、兴业证券等开始增加其他权益工具投资配置，规模分别由年初的1、148、67亿元增长至105、407、151亿元。

股牛债熊下券商自营表现持续超预期；虽然目前券商方向性权益配置比例不高，但主动投资+量化做市+衍生品+私募另类相关的泛权益资产仍明显受益于权益市场的改善。我们认为2026年行业对权益投资的重视程度或将继续增加，投资收入仍是影响业绩的关键因素2025年来看，各券商投资收益率出现一定分化；1）固收投资方面，货币政策仍然维持相对宽松，市场长端利率波动上行，券商债券投资未见明显扩张，有部分券商兑现其他债权投资中债券资产浮盈。2）权益投资方面，权益资产在TPL和OCI两个科目的摆布决定了不同券商的自营弹性，在2026年权益市场上行预期下，预计TPL科目会被继续重视，未来行业权益方向性敞口或将继续提升。衍生品方面，2024年以来场外衍生品监管趋严，但“十五五”建议稿中提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，预计未来将在政策指引下逐步回暖。3）直投方面，2025年1-10月创业板指、科创综指分别上涨48.8%、47.5%，指数走高下大多数券商直投+另类子公司上半年业绩扭亏为盈，对自营投资贡献正向盈利。未来权益市场的持续表现和IPO逐步实现常态化发行有望推进直投业绩修复。

04

互联互通加深驱动券商投行修复+国际业务快速发展

4.1

港股市场成交发行活跃，资产资金均有所南迁

2025年内地和中国香港市场的互联互通持续加深，资产资金南下趋势明确。2024年4月，证监会发布5项资本市场对港合作措施，旨在加强两地市场互联互通，支持内地行业龙头企业赴中国香港上市。成交方面，2025年以来港股市场成交十分活跃，2025年前三季度港股市场ADT约2,564亿港元，同比+ 126.4%，其中南向资金占比提升至21%-28%；发行方面，2025年前三季度港股市场共69家新股上市，募资规模1883亿港元，同比+229.1%；其中A股上市公司赴港上市规模为1306亿港元，占比高达71%。2025年以来南向资金占比和A to H上市公司比例不断提升，两地资本市场互联互通进一步深化。

4.2

投行业务：A股缓慢修复H股同比高增，收入触底回升 

A股发行修复H股发行回暖下投行净收入小幅回升。2025年前三季度A股市场股权融资规模同比+62.4%至3,762亿元，其中IPO、增发同比分别+61.4%、+61.9%至773、2,946亿元（其中增发不考虑四大行5200亿元定增），股权融资节奏整体有所回暖；另外券商境内债券承销规模同比+23%至12.17万亿元。股权融资A股修复H股回暖下，42家上市券商合计投行净收入同比+23.5%至251.51亿元；其中中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券、中信建投投行净收入位于行业前五，前三季度投行净收入同比分别+30.9%、+42.6%、+46.2%、+43.5%、+23.4%。“十五五”建议稿中提出“积极发展股权、债券等直接融资”，2025年6月科创板“1+6”系列政策推出，截至11月5日，中资券商在港股市场排队项目丰富，整体来看未来投行业务的发展仍有空间，预计2026年上市券商投行净收入将进一步修复。

4.3

国际业务：头部券商胜负手之一，券商发展的重要引擎

互联互通深化下券商十分重视国际业务发展。随着近年来我国高水平双向开放和人民币国际化进程的持续深化，国际业务已成为驱动券商业绩增长和提升全球竞争力的重要引擎；尤其在2025年以来港股成交发行同比高增下表现尤为明显。2025上半年头部券商国际子公司大多实现净利润的同比高增，其中中信国际、中金香港、华泰国际、国泰海通金控实现净利润27.8、24.3、10.56、8.83亿元，同比+66%、+169%、+230%（剔除2024H1Assetmark贡献）、+50%，分别占集团净利润分别为20.3%、56.1%、14%、11.4%（剔除当期负商誉影响），同比+5pct、+16pct、+8pct、-0.4pct。

预计未来港股成交发行延续活跃，数字资产也将成为国际业务的重要布局方向。1）成交方面，2025年1-9月港股成交同比+增长126.4%，截至2025年9月南向资金占比提升至25%，后续预期人民币升值和美联储降息背景下，预计外资将持续流入港股市场，港股成交活跃度有望继续提升；2）发行方面，在证监会支持内地行业龙头赴港上市以来，已有宁德时代、恒瑞医药、三一重工等行业龙头赴港上市，预计后续港股发行将持续修复。另外2025年6月，中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点 深化改革创新扩大开放的意见》，提出“允许在港上市粤港澳大湾区企业按规定在深交所上市”，预计后续中资投行在此方面也大有可为。

05

行业供给侧改革或将延续，行业集中度继续提升

证券行业并购重组持续进行，但新增并购较为缓慢。自2023年11月，证监会提出“支持头部券商通过并购重组做优做强”，2024年4月12日新“国九条”提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”以来，证券行业并购重组浪潮重现，截至目前国联证券换股吸收民生证券、国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证券，浙商证券收购国都证券部分股权、西部证券收购国融证券部分股权已经完成；湘财股份拟换股吸收大智慧为2025年新增的收购，目前进入上交所受理阶段；此外行业暂无新增并购重组案例，我们认为随着行业盈利提升估值走高，并购层面交易难度或有所提升，但监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势延续，行业并购重组或会继续发生。

目前我国大多数证券公司以国资持股或控股为主。截至2025年10月末，证监会公布的证券公司名录扣除外资系券商、资管子、保荐子等各类子公司后，共有96家券商；按照股东背景可分为央企下属券商、地方国资系券商、民营券商及混合所有制券商共4类；其中央企下属券商与地方国资系券商共同构成我国券商行业的主导力量。截至2025年10月末，我国央企系券商共计 22 家，占券商总体数量的 22.92%；地方国资系券商达 51 家，占比 53.13%，两者合计占比超七成，成为行业发展的核心支柱。展望后续，我们认为同一股东下的或同一省份内的股权划转仍是可行性相对较高的操作方式。

06

2026年展望：中性假设下，预计26年行业净利润同比+23.5%

a)行业盈利预测

基于中性假设，预测2025全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,561、2,502亿元，同比分别+23.3%、+49.6%；2026 全年证券行业分别实现营业收入和净利润6,718、3,090亿元，同比分别+20.8%、+23.5%。市场交投活跃下经纪两融和自营投资是2025年券商业绩的核心增量贡献，资管业务收入保持稳定，投行收入在低基数下迎来边际改善。展望2026年，我们预计增量资金持续入市下成交仍将维持较高中枢，经纪业务及两融收入仍将有所表现，投行收入继续边际修复，赚钱效应加强下资管收入将企稳回升，若市场保持平稳或不断向上，权益投资的重要性将进一步放大，自营投资业务整体将会延续较好表现。

b)投资策略：受益于资本市场的稳定和活跃

我们认为经济定调积极下资本市场上升趋势仍在，券商板块仍是年内不可多得的相对低估+业绩同比高增的细分资产。总体来看，经纪和自营业务为2025年券商业绩修复的主要驱动；资管、投行和衍生品业务仍处于景气修复的初期，“十五五”建议稿中指出“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，对目前政策限制下的投行和衍生品业务做出发展指引，我们认为未来随着权益市场的稳定上行，券商各项业务景气度将逐步修复，行业ROE将继续提升。

当前券商板块估值仍有提升空间。从估值绝对水平来看，截至2025/11/14，证券Ⅱ(申万）PB为1.41xPB，行业估值处于 2012 年以来的26.5%分位，具备较高的安全边际。从机构持仓来看，截至25Q3，券商板块占公募持股市值比重环比-0.02pct至0.61%，证券行业仍相较于A股低配2.98pct，关注板块在市场流动性改善及盈利修复下的配置价值。

c)个股亮点

在2025Q1-3成交快速放大情况下，经纪基础稳固的券商如国信、方正、长江都表现出不俗的业绩弹性，头部券商中以经纪见长的券商也拥有扎实稳固的利润基本盘。在自营相对难以预测、叠加增量资金持续入市带动ADT中枢高企下，我们认为当前经纪主线是不错的选择，推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、国信证券、广发证券，建议关注方正证券；此外，推荐有望通过换股吸收大智慧实现增长的湘财股份、持续受益于港股IPO回暖的中金公司。

国泰海通：1）监管鼓励并购重组以来第一例大型券商合并，“1+1=2”的协同效应在2025年三季度兑现，单三季度实现扣非归母净利润90亿元，与中信证券（94亿元）差距缩小，后续业绩持续释放可期；2）估值较低，截至11月14日PB仅1.01倍，低于可比头部券商估值，业绩确认下具有较大估值修复空间。预计 2025-2026年BPS分别为19.63/21.27元，11月14日股价对应PB为1.01/0.93倍，维持“买入”评级。

华泰证券：1）公司股基成交市占率位列行业前列，金融科技竞争力行业领先，涨乐财富通月活跃用户数排名证券类 APP首位，10月创新性推出“AI涨乐”APP，市场交投活跃带来业绩弹性；2）公司国际业务竞争力也较强，港股IPO储备数量位列行业前三，并购重组业务行业领先；3）具有低估值优势，安全边际较高。预计 2025-2026年BPS分别为19.89/21.90元，11月14日股价对应PB为1.11/1.01倍，维持“买入”评级。

湘财股份：1）2025年3月公告拟通过换股吸收合并大智慧全部股份，10月股东大会通过，目前进入上交所受理阶段，交易层面进展积极；2）若交易顺利完成，公司将成为继东方财富、指南针之后第三家通过“流量+牌照”展业的公司，湘财股份有望转化大智慧客群以提升市占率，从而实现成长。预计 2025-2026年BPS分别为4.2/4.4元，11月14日股价对应PB为2.74/2.61倍，维持“增持”评级。

东方证券：1）2024年四季度业绩基数较低，预计2025年正常经营下单四季度实现高业绩弹性；2）公司资管优势相对突出，旗下汇添富和东证资管为综合实力强劲的资管机构，若未来资管业务景气逐步修复，低估值下有望受益。预计 2025-2026年BPS分别为9.70/10.51元，11月14日股价对应PB为1.10/1.02倍，维持“买入”评级。

广发证券：1）财富管理基础稳固，资管特色鲜明，拥有广发基金和易方达基金2个现金牛，两大板块贡献稳定收益；2）公司在中国香港收购惠理集团，并对香港子公司增资21.37亿港元；3)自营投资相对稳健，ETF做市优势突出。预计 2025-2026年BPS分别为18.05/22.32元，11月14日股价对应PB为1.27/1.02倍，维持“买入”评级。

国信证券：1）财富管理基础稳固，深化以金太阳APP为核心的数字化财富管理体系建设，线上获客规模位居行业前列；2）投资风格稳健，整体投资收益率位于行业前列，权益资产在OCI股票规模增长驱动下占比不断提高。3）并购助推开拓跨境资管业务新赛道，收购万和证券核心价值在于其海南自贸港注册地的政策红利，将助力布局跨境资管金融服务，推进业务协同。预计 2025-2026年BPS分别为10.45/11.8元，11月14日股价对应PB为1.31/1.16倍，维持“增持”评级。

中国银河：1）公司线下营业部保持行业第一梯队，零售经纪业务优势显著，显著受益于市场交投回暖；2）公司业绩表现稳健，2025年以来行业排名稳居行业第四，发力机构业务，有望为公司带来第二条增长曲线。预计 2025-2026年BPS分别为11.53/13.04元，11月14日股价对应PB为1.46/1.29倍，维持“增持”评级。

中金公司：随着权益市场和发行修复，公司业绩触底反弹，港股IPO排队项目数量位居行业前二，有望明显受益于港股市场发行回暖。预计 2025-2026年BPS分别为22.24/24.04元，11月14日股价对应PB为1.59/1.47倍，维持“买入”评级。

九方智投控股：1）抢占短视频流量入口，市场回暖下带来较强业绩弹性。公司通过专业的内容生产在公域平台将客户引流到企业微信及自有APP，实现流量资源复用，截至2025H1，公司平台粉丝数超6000万名；2）公司已于25年7月完成7.85亿港元配售，所募集资金将用于数字资产业务的海外战略发展，中长期关注公司平台化转型及后续方德证券收购落地。预计 2025-2026年EPS分别为2.58/3.19元，11月14日股价对应PE为20.6/16.7倍，维持“买入”评级。

资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。

资本市场波动风险：券商的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。

行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。此外，证券公司近年来不断通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，中小券商不进则退。

信用风险：证券公司在资产负债表相关信用业务开展过程中可能出现维持担保比例或履约保障比例低于警戒线且未能追加担保物、不能按期支付利息等情形导致信用交易客户未能履行合同义务从而致使证券公司出现资金损失的风险。

西部金融团队

证券研究报告：《证券行业2026年度策略：步步向上，欣欣向荣》

对外发布日期：2025年11月16日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅 （S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）

chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）

zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

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