（来源：中原证券研究所）

投资要点：

公司公布了2025年三季报：2025前3季度公司收入39.77亿元，同比增长15.05%；净利润47.04亿元，同比增长210.73%；扣非后净利润13.53亿元，同比下滑9.47%。2025Q3，公司收入14.81亿元，同比增长14.61%，环比增长14.08%；净利润38.20亿元，同比增长598.38%；扣非净利润4.75亿元，同比下滑12.81%，环比提升5.47%。

公司Q3业绩暴增主要源于南方润泽科技数据中心REIT（代码180901）8月8日的成功上市。南方润泽科技数据中心REIT是国内首批和深交所首单数据中心REIT，本次发行意味着公司在资产证券化方面取得了重大突破，走通了轻重资产分离和输出运维服务能力的新业务模式。该REIT转入的资产为公司廊坊A-18数据中心，对该数据中心的股权处置给Q3带来了37.56亿的投资收益，同时资产负载率从6月末的64.07%降低到了62.53%（同时，公司认购了南方润泽科技数据中心REIT 34%的份额，Q3长期股权投资增加15.42亿元）。这笔资产转让，也让公司Q3所得税从上年同期的0.29亿元增长到了3.99亿元。

2025年公司大规模的数据中心建设计划有望如期完成投运。根据公司2025年4月年报电话会议，全年有望交付440MW算力，其中上半年已经交付了220MW（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW），交付量创历史新高，剩余单体200MW的廊坊B区数据中心还在推进配套建设中。根据证券日报公众号11月1日的文章，公司廊坊B区已经进入后期阶段，规划2025年底正式建成投运，对应10万卡以上的算力供应规模。

公司毛利率还在下降的过程中。2025Q3毛利率45.95%，较上个季度下降了3.14PCT，较上年同期下降了10.85 PCT，我们认为影响公司毛利率的因素主要包括：

（1）业务结构变化：公司存货从2025Q1的17.55亿降低到2025Q2的2.93亿元，这部分存货主要为支撑高性能模组销售业务的相关硬件，这部分业务从2024以来采用净额法计入，提升了AIDC业务的毛利率水平。这部分一次性引流业务的减少，对Q3公司毛利率和整体盈利水平带来一定的负面影响。

（2）折旧的影响：2025年公司数据中心建设明显加快，前三个季度在建工程和固定资产总和分别增长19.81亿元、32.80亿元、30.66亿元，对比来看，2024年该指标2024年总计增长仅34.05亿元。从成本构成来看2025H1，公司折旧摊销占比从上年的32%增长到33%，其中IDC业务的折旧摊销增长12%，而AIDC折旧摊销同比增长87%，考虑到2025年数据中心建设和转固进程的加快，AIDC业务的折旧摊销也将快速增长。

（3）廊坊A-18数据中心划入REIT后的影响。该资产2024年实现收入5.4亿元，净利润2.57亿元，毛利率47.65%，签约率100%，上架率99%，固定资产6.32亿元。该资产作为REIT发行后，将不再纳入公司合并报表范围，考虑到该数据中心成熟度较高，毛利率较好，将对公司整体毛利率产生一定的负面影响。

作为行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，公司2025年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署，随着超节点和液冷成为当前智算中心部署的大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势也将逐步显现。

维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，即将迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望进一步稳固行业头部低位和在智算领域的领导权。预测公司2025-2027年EPS为3.17元、1.85元、2.63元，按照11月7日收盘价49.38元，对应的PE分别为15.57倍、26.64倍、18.81倍。

风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。

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