（来源：成长企业常识）
后浪森林研究室 | 洛上洲
编辑 | 许佳维
上海谊众估值好不容易上去了紧接着又坠下来了，逻辑太简单了——它在相当长时间内只能是一家围绕“注射用紫杉醇聚合物胶束”做大估值的企业，它对注射用紫杉醇聚合物胶束称之“核心产品”，其实这家企业只有一个产品，所以这个“核心产品”是可以忽略的。
与上海谊众类似的企业众多，一个产品、管线不长、企业一眼透底。不过，上海谊众仍是一家有一定护城河和核心竞争力的企业——在小细胞肺癌的化疗方向，它具有绝对全球领先性。这大概是其2025年前三季度只有2.43个亿收入、5065万利润仍有117亿市值的核心价值唯一原因。
关于它的三抗YXC-001（抗 PD-1、VEGF、IL-2）和第四代高脑渗透性 EGFR-TKI的小分子靶向药 YXC-002，都还很遥远，起码也在八年、十年之后。
大概属于全球三代半的肿瘤化疗药物“紫杉醇聚合物胶束”，是目前上海谊众唯一且最有份量的一张牌，且它在不断拓展适应症放大这个药物的价值
紫杉醇是一种从红豆杉树叶和树枝中提取、分离后得到的具有紫杉烯环的二萜类化合物，作为抗微管剂细胞毒类抗肿瘤药物，应用于乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌及胃癌等恶性肿瘤治疗。
全球目前上市了四类紫杉醇化疗药物——普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇和紫杉醇聚合物胶束。
1992年普通紫杉醇注射液上市；
2003年，以卵磷脂、胆固醇作为增溶剂的紫杉醇脂质体在国内上市；
2005年，白蛋白紫杉醇上市。
白蛋白紫杉醇“Abraxane”2008年准入进入中国。白蛋白紫杉醇的原研药Abraxane是后来被百时美施贵宝收购的美国Abraxis BioScience公司研发，2005年FDA批准用于转移性乳腺癌治疗，后扩展至非小细胞肺癌（联合卡铂）和胰腺癌（联合吉西他滨），成为多癌种一线治疗药物。
跟进白蛋白紫杉醇技术路线的中国企业包括恒瑞、汇宇制药、双成药业、石药欧意和齐鲁制药，它是以人血白蛋白作为药物载体与稳定剂的新型白蛋白紫杉醇冻干剂。
上海谊众的紫杉醇聚合物胶束是国内独家产品，它通过独创性地研发了与天然紫杉醇药物活性成分精准匹配的、具有极窄分布系数的药用辅料，并利用先进纳米技术形成的独家紫杉醇创新剂型，这种剂型粒径约18-20nm。
2021年10月，上海谊众“注射用紫杉醇聚合物胶束”作为 2.2 类、即境内外均未上市的创新剂型批准上市，用于非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗。这是中国首个紫杉醇胶束类产品。
该药物大规模的Ⅲ期临床确证性显示，与普通紫杉醇注射液相比：1）紫杉醇胶束用药前无需进行任何抗过敏及止吐预处理，并且在剂量大幅提升的情况下，有相对更低的神经毒性；2）在“出现3级发热性（体温≥38.3℃）中性粒细胞降低和4级中性粒细胞降低时方可给予粒细胞集落刺激因子（G-CSF）治疗”的Ⅲ期临床试验设定下，注射用紫杉醇聚合物胶束的4级中性粒细胞降低发生率也显著低于普通紫杉醇注射液（28.67% vs 39.19%，p=0.0313）；3）疗效上，紫杉醇胶束优于现有已上市的紫杉烷类药物，即使与贝伐珠单抗+紫杉醇+卡铂三药联合、免疫疗法（PD-1/PD-L1 抗体）联合化疗等其他 NSCLC 一线疗法的临床数据相比，其疗效也相当。
除非小细胞肺癌外，已启动多项Ⅱ期探索性及Ⅲ期扩大适应症临床试验。其中乳腺癌和胰腺癌已处于Ⅲ期临床。
紫杉醇聚合物胶束非小细胞肺癌2024年11月纳入国家医保目录，2024年营收1.74亿元，紫杉醇聚合物胶束占总营收比99.79%。2025年上半年，紫杉醇胶束销量较去年同期增长约487%，收入1.60亿元，开始放量，目前紫杉醇胶束已成功进入全国超过200家医院。
紫杉醇聚合物胶束两个Ⅲ期临床的乳腺癌、胰腺癌进一步对标BMS的Abraxane，临床数据非常优秀，将在未来两年左右可实现上市，后续已进入还有Ⅱ期的胃癌、食管癌、肺鳞癌、胶质母细胞瘤临床试验
很显然，紫杉醇聚合物胶束非小细胞肺癌进入医保目录后，起量已成趋势。
紫杉醇聚合物胶束集采前市场售价为每支1690元（30mg），全疗程费用超过16万元；纳入医保系统，医保支付价降至每支376元，降幅78%。
以量换价。
紫杉醇聚合物胶束非小细胞肺癌起量当然是非常重要的关注点，但比该药销售数据更重要的是两个两个Ⅲ期临床乳腺癌、胰腺癌的进度。
紫杉醇胶束针对HER2阴性转移性乳腺癌（占乳腺癌70%-80%）的Ⅲ期试验于2023年启动，预计2025年下半年至2026年上半年获批。与白蛋白紫杉醇进行头对头优效性比较，主要终点为客观缓解率（ORR）和无进展生存期（PFS）。
全国超过20家研究中心参与，入组进展符合预期，针对二至四线治疗患者，尤其是一线未使用过白蛋白紫杉醇的亚组。
Ⅲ期数据显示，紫杉醇胶束组的ORR达52.8%-62.94%，显著高于白蛋白紫杉醇的33%和普通紫杉醇的26%。
紫杉醇胶束胰腺癌适应症Ⅲ期临床略晚于乳腺癌，但企业披露的2025年半年报称“即将正式启动临床”。该适应症于2024年10月获得国家药监局批准Ⅲ期临床许可，评估紫杉醇胶束联合吉西他滨对比白蛋白紫杉醇联合吉西他滨的疗效，主要终点为PFS和OS。
上海谊众在前期开展了两项针对晚期转移性胰腺癌的探索性临床研究，一项在江苏省人民医院开展“注射用紫杉醇聚合物胶束联合吉西他滨一线治疗转移性胰腺癌患者：单臂、Ⅱ期探索性临床研究”，方案设计为：注射用紫杉醇聚合物胶束，给药剂量推荐 230-300 mg/m2，中位无进展生存期（mPFS）为7.5个月，ORR为52.4%，DCR为95.2%，1.5年生存率55.4%。
另一项在复旦大学附属肿瘤医院开展“注射用紫杉醇聚合物胶束联合吉西他滨一线治疗局部进展期不可切除及转移性胰腺癌的安全性和有效性Ⅱ期临床试验”，方案设计为：注射用紫杉醇聚合物胶束，给药剂量 300mg/m2，初步结果示：ORR 为 57.5%，DCR 为 95%，mPFS 数据不成熟。
上海谊众称：“目前部分患者仍在进行治疗中，数据尚不成熟。”
这两个临床数据非常优秀。因为两项临床的数据已显著优于：目前转移性胰腺癌标准一线治疗方案白蛋白紫杉醇联合吉西他滨 23%的客观缓解率（ORR），5.5 月中位无进展生存期（mPFS）和 8.5m 的中位生存期（mOS）；以及FOLFIRINOX方案（奥沙利铂、伊立替康、氟尿嘧啶、亚叶酸钙）31.6%的ORR,6.4m 的mPFS和11.1m的mOS。
在上海谊众披露的2025年半年报的研发投入中，乳腺癌适应症预计总投资3960万元，已投入2548万元；在研发代码“YZ-LC-2024001”的胰腺癌适应症投入资金超过了乳腺癌的三倍多，达到了约1.148亿元，目前仅投入了约964万元，2025、2026将是胰腺癌临床的重点投入期。
对于紫杉醇胶束这个单一产品，可以充满更多预期。
上海谊众紫杉醇胶束适应症与BMS的“Abraxane”相近，均为非小细胞肺癌、乳腺癌和胰腺癌，预期亦可参照。BMS的“Abraxane”销售数据只披露到了2022年，这一年销售收入约8.11亿美元，其中2018年来自中国公立医院的销售收入为7.2亿元人民币。
上海谊众从策略上与BMS还有很大不同，“Abraxane”只是BMS庞大产品体系的一部分，而紫杉醇胶束则是上海谊众的全部产品资产，所以上海谊众将在相当长一段时期都将围绕紫杉醇胶束做大，这从其正在临床的2个Ⅲ期和4个Ⅱ期适应症可以得到印证。
紫杉醇市场竞争异常激烈，“Abraxane”并不是上海谊众最主要竞争者，相反竞争者全在国内——当前是一众如恒瑞医药、齐鲁制药、石药欧意、双成药业的白蛋白紫杉醇，未来将是泰恩康在研的同类产品紫杉醇胶束
中国生产白蛋白紫杉醇的众多企业因与BMA达成合解而获得上市，前面已述，这个竞争范围相当大，有恒瑞医药的注射用紫杉醇白蛋白结合型“艾越”、齐鲁制药的“齐鲁锐贝”、石药欧意的“艾克力”等等。
恒瑞的“艾越”乳腺癌适应症，2018年获准上市，2024年获美国FDA批准，成为首家在美国获批该仿制药的中国企业。
齐鲁制药、石药欧意的白蛋白紫杉醇均为乳腺癌，汇宇制药和双成药业的均为非小细胞肺癌、乳腺癌、胰腺癌。
撕杀是免不了的。
上海谊众未来的同技术路线竞争者是泰恩康的子公司华铂凯盛在研的紫杉醇聚合物胶束，目前已完成小试研究，进入中试阶段，适应症包括乳腺癌、卵巢癌及非小细胞肺癌。
2025年2月获国家药监局批准开展1期临床试验，它比上海谊众晚了许多年，短期内不构成竞争。
2023年中国紫杉醇药物市场规模达82.4亿元，其中白蛋白结合型占56.5%，脂质体占35.4%，聚合物胶束作为新一代剂型，潜在替代空间约40亿元。
上海谊众的三抗PD-1/IL-2/VEGF“ YXC-001”和小分子靶向药YXC-002都在临床前，由于该公司的两个技术平台尚未成功案例验证，这大概还需要相当长时间
YXC-001来自上海谊众的多功能抗体研发平台，首个公开披露的便是具有三功能的单克隆抗体药物YXC-001（抗PD-1、VEGF、IL-2）。
YXC-002来自其小分子靶向药物研发平台，YXC-002是第四代高脑渗透性EGFR-TKI，可靶向NSCLC一系列经典/非经典EGFR驱动基因突变和耐药突变，可有效针对中枢神经系统（CNS）转移患者的治疗。
这两个一类新药正在开展临床前研究，均来自于子公司上海佑希创医药公司。
上海谊众一上来就挑战了个难度大的，鉴于其在历史上未有过单抗、双抗研发记录，而跳过单、双抗直接进入三抗阶段，所以 YXC-001的研发结果很难预期，得需要它每个阶段的临床数据进行验证。
如果要以其作为估值，那就要谨慎些。
YXC-001通过结合肿瘤微环境中T细胞表面的PD-1受体，解除肿瘤细胞对该T细胞的免疫抑制，恢复其抗肿瘤活性；同时结合该T细胞表面的IL-2受体，刺激其增殖，产生更多T细胞，提高肿瘤组织中的免疫杀伤能力。
全球竞品可参照PD-1/VEGF双抗药物的康方生物AK112和三生制药的SSGJ-707，以及PD-1/IL-2双抗药物的信达生物IBI363。
YXC-002临床前研究显示，其对多种单突变（Del19或L858R）、二重突变（Del19/T790M或L858R/T790M）和三重突变（Del19/T790M/C797S或L858R/T790M/C797S）表现出较强的抑制活性。
该药物计划2026年提交IND申请，优先开发非小细胞肺癌（NSCLC）适应症，特别是对奥希替尼耐药的C797S突变患者。
临床前数据显示，YXC-002对C797S突变细胞的IC50值较三代药物降低10倍以上。这倒是十分值得跟踪和关注。
上海谊众核心利益由周劲松及关联方、李端家族构成，是较为典型的“商业+技术”结构，这家企业研发团队并不大，只有64个人，且李端已经86岁了
周劲松为上海谊众控制人，他的利益由直接持股19.41%、上海杉元和上海谊兴间接持股1.43%，控股比例为20.84%。
周劲松担任上海谊众董事长及总经理。他是一个跨界创业人，本科毕业于哈尔滨工业大学动力工程学院，硕士学的是浙江大学工程管理，做过制药厂技术员、锅炉厂工程师、医药投资部负责人，2009年9月创办了上海谊众。
另一个核心人物李端，则较周劲松年长许多，1964年毕业于复旦大学药学院，即原上海第一医学院。联合创立上海谊众后，一直主导研发战略与临床，是紫杉醇聚合物胶束的主要研究者。
李端的核心利益由其本人、李峰、李循及许越香组成，李端持股3.37%，李峰持股3.39%，李循持股3.26%，许越香持股约持股0.73%。以李端为圆心，许越香为之妻，李峰为之子，李循为之女。
每一家企业都有其特殊历史、背景及性质，周与李的联合，也是一段奇遇了。
不过，上海谊众研究厚度及李端身后，还有谁可支撑其强大研究能力，还是值得进一步讨论的，毕竟这家企业研发团队并不大，只有64个人，且李端已经86岁了。
