25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。

25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。

资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。

“垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。

盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11 /11/10倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。