（来源：华西研究）

华西纺服

事件概述

2025Q3公司实现收入/归母净利/扣非归母净利3.0/0.13/0.11亿元、同比增长-24.91%/-20.32%/12.94%。2025前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.53/0.33/0.27/-1.47亿元、同比增长-13.98%/-67.53%/-70.46%/-17.80%，经营性现金流为负主要由于应付账款下降。

2025年8月26日，公司公告大股东定增不超过19.3亿元，价格为7.28元/股，定增后董事长持股由22%提升至33.6%，主要用于夯实户外+芯片双主业。

2025Q3收入下滑24.91%，我们分析主要由于户外业务直营、联营渠道销售下滑，受消费环境影响。

归母净利率增幅低于毛利率，主要由于费用率（销售、研发）提升、其他收益占比下降。（1）25Q3毛利率为46.5%、同比提升1.8PCT，归母净利率为4.3%、同比提升0.2PCT。净利率提升幅度低于毛利率主要由于销售费用率提升6.2PCT、研发费用率提升0.5PCT、其他收益占比下降1.1PCT、营业外收入占比下降0.4PCT、所得税占比提升1.0PCT。

库存持平，存货周转天数增加。2025Q3存货为5.02亿元、同比增加0.43%，平均存货周转天数为239天、同比增加40天。应收账款为3.07亿元、同比下降13.3%，应收账款周转天数为74天、同比增加1天。应付账款为2.84亿元、同比下降2.75%，应付账款周转天数为143天、同比增加15天。

投资建议

我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2 Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持盈利预测，维持25-27年收入预测20.11/22.80/ 25.88亿元；维持25-27年归母净利预测2.37/ 2.76/ 3.25亿元；对应维持25-27EPS预测0.27/0.31/ 0.37元。2025年10月29日收盘价9.11元对应25/26/27年 PE 分别为 34/29/25X，维持“买入”评级。

风险提示：开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；

发布日期：2025-10-30

《探路者（300005）：Q3扣非利润双位数增长，关注定增进展》

如需完整报告，请联系对口销售经理