公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入37.0亿元，同降17.0%，归母净利润4.7亿元，同降29.4%；单Q3实现营业收入10.0亿元，同降15.9%，归母净利润0.29亿元，同降63.1%。单Q3实现销售回款9.2亿元，同降19.4%，经营性现金流净额-3.1亿元，去年同期为-1.2亿元。Q3末合同负债1.1亿元，环比Q2末下降0.4亿元。

Q3报表持续出清，大众价位的T68、以及新兴电商等渠道等贡献一定增量。公司单Q3营收/利润分别同降15.9%/63.1%，收入表现符合预期，利润表现略低于前期预期，主要系外部需求冲击下，利润端因成本/费投刚性、结构降级等因素下滑幅度更大所致。分产品看，单Q3中高档酒同比下滑23.4%，大单品品味舍得因商超场景受损持续承压调整，舍之道预计持平微增，普通酒同增18.0%，主要系T68放量贡献。分区域看，省内/省外分别同降22.8%/14.7%，省内下滑更多主要系三季度外部环境冲击下四川竞争更加激烈，核心单品价盘较弱，公司对成都/遂宁等加强出货管控所致。渠道结构上看，单Q3批发代理/电商销售分别同比-23.4 %/+71.4%，电商高增主要系公司加强费投布局非标文创产品、内容电商引流等。

盈利水平下滑明显，回款较慢现金流仍承压。Q3公司毛利率62.1%，同降1.6pcts，主要系短期产品略有结构下移所致。受需求冲击+费用刚性的影响，税费率总体提升，营业税金率18.4%，同比提升0.7pct，销售费用率25.3%，同比提升0.5pct，管理费用率13.4%，同比提升2.3pcts，因此归母净利率2.9%，同降3.7pcts。现金流方面压力仍在，公司当前仍在去库理顺经营阶段，渠道回款进度略慢，单Q3销售回款同降19.4%，经营性现金流净额-3.1亿元，去年同期为-1.2亿元，Q3末合同负债环比Q2末略下降0.4亿元，总体与收入端吻合。

全年务实调整，来年有望在低基数下逐步企稳。公司思路清晰、加速调整，团队灵活性与势能仍在，主品品味舍得坚持稳价、降低库存，灵活发力舍之道、T68等产品，同时加强文创酒宣传、挖掘收入增量，近期推出29度舍得自在，布局年轻化赛道。渠道端，公司持续帮助经销商纾压，结合渠道反馈，当前回款进度60-70%，动销仍有压力，但库存整体在下降。展望后续节奏，预计Q4继续加速出清，明年公司有望在较低基数下逐步企稳回升。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。