公司发布2025年三季报。25年前三季度实现营收84.34亿元，同比+3.49%；归母净利润6.23亿元，同比+31.48%；扣非归母净利润6.47亿元，同比+27.62%；单Q3实现营收29.08亿元，同比+4.42%；归母净利润2.26亿元，同比+27.67%；扣非归母净利润2.36亿元，同比+21.88%。

25Q3低温延续双位数高增，新品贡献创新高。乳业需求疲软背景下，25Q3公司营收仍逆势正增，其中，预计常温奶下滑、低温奶延续双位数增长，且酸奶则在“活润”系列等强势产品带动下增速快于鲜奶。同时，公司与山姆渠道合作紧密，芭乐酸奶月销持续爬坡、月销超2千万，8月上新焦糖布丁上线即断货。在此背景下，新品收入贡献达双位数、再创新高。

销售结构及费率同步优化，盈利提升再超预期。受会计科目口径调整影响，25Q3毛利率同比-0.39pcts至28.43%，管理费用率同比-1.05pcts至2.91%，合计增厚净利率0.65pcts，预计产品结构改善带动毛利率延续升势。销售/研发/财务费用率为15.08%/0.39%/0.74%，同比-0.19/-0.07/-0.15pcts，规模效应叠加费用优化、带动费率全面优化。同时，联营企业重庆天友经营改善叠加收到现代牧业分配的股利增加，投资收益占收入的比重同比+0.42pts亦有较好贡献。故25Q3净利率为7.99%，同比+1.45pcts，盈利能力持续大幅提升。

强产品力与组织力支撑，营收更具韧劲，盈利提升仍具保障，预计经营表现将持续优于行业。一方面，公司长期深耕低温奶领域，消费者洞察及研发能力突出，且战略资源聚焦，今年以来新品占营收比重维持在10%以上，另一方面，强组织力与多子公司的经营架构使得公司应对变化反馈迅速。因此，在整体需求疲软、渠道多元化背景下，公司成立重客部对接新兴渠道，子公司分布式经营响应市场需求，也因此在行业内率先与量贩零食系统合作，当前产品在山姆渠道快速放量，拉动低温产品逆势高增。同时，公司年内对常温占比高的公司进行整改，当前成效已初步显现，有力护航“鲜战略”落地。考虑低温产品盈利能力显著高于常温，即便未来原奶成本红利衰退，产品结构优化仍为未来盈利提升的有力保障，预期表现持续优于行业。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。