（来源：招商研究）

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01丨  今日研选  

宏观：10月经济数据怎么看？—显微镜下的中国经济（2025年第40期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

今年6月以来，国内经济数据持续放缓。3季度GDP增速比2季度回落0.4个百分点至4.8%，社零增速放缓至3%，固投增速跌入负增长，房地产投资增速持续刷新历史新低，需求侧仅有出口增速相对稳定。因此，二十届四中全会公报十分罕见地分析了当前形势和任务，主要涉及经济、民生和安全生产，分析经济形势和任务放在了第一点，这表明决策层高度短期经济走势。虽然前三季度GDP增速仍为5.2%，若假设4季度GDP增速回落幅度与3季度一致，那么按照过去5年4个季度占比加权平均计算结果显示，今年经济增速还是能够达到5%。但是经济指标增速放缓可能存在惯性，如果4季度增速回落幅度大于0.4个百分点，那么十四五收官和十五五开局的经济数据都会受到一定的影响。

因此，9月以来逆周期调节政策开始加力，那么政策效力是否开始显现我们可以从过去几周的高频数据观察。

房地产销售方面，一线城市限购进一步放松后，近两周30城商品房成交面积重新回到200万平方米以上，同比降幅收窄至-20%附近，明显好于9月至10月初的表现，而且一、二、三线城市销售均有改善。

10月供给侧形势整体改善，开工率、产能利用率以及产量高频指标均有一定程度的环比改善，生产改善可能有助于稳定短期经济形势。但另一方面，上周价格形势边际走弱，尤其是猪肉价格跌幅进一步扩大，这可能会放缓名义GDP增速回升的斜率。

总的来看，10月生产形势有一定的改善，但供需关系仍处于弱平衡状态。从今天公布的规上工业企业效益数据看，PPI同比、环比改善后，企业盈利增速也明显改善，从趋势看，当前价格的主要矛盾转移到了CPI。稳定猪肉价格，继续提振消费可能是接下来逆周期调节着力的重点领域。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

策略：建议稿有哪些增量信息？可能带来哪些投资机会？———政策专题（1028）【深度】

报告作者：张夏,郭佳宜

核心观点：

建议稿的六大增量信息。整体来看，公报全篇超过2万字，有15个主要要点和61个要点。从词频来看，创新、投资、科技增加最多。此外，产业、消费、民生等词频也有所增加。从12大要点的字数来看，安全、国防篇的字数增加最多。此外，区域发展、创新、对外开放等领域字数也均有增加。

要点一：内外部形势判断的变化。外部上强调“主动运筹”；内部环境上，新增“有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；新旧动能转换任务艰巨…就业和居民收入增长压力较大，民生保障存在短板弱项；人口结构变化给经济发展、社会治理等提出新课题；重点领域还有风险隐患”等。

要点二：两大新增经济目标。在主要目标方面，建议稿在经济目标上新提出“全要素生产率稳步提升”、“居民消费率明显提高”。后续，全要素生产率和居民消费率有望被纳入量化目标体系。

要点三：多个科技细分赛道被提及。在产业方面，本次通稿提到新能源、新材料、航空航天、低空经济、量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信，与此前发布会表态一脉相承。

要点四：关注“超常规措施”的提法。在产业发展中的核心技术攻关方面，本次建议稿强调“采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”。“超常规措施”的表述值得重点注意。

要点五：财税金融改革的变化。在财税金融改革中，财税提到了“保持合理的宏观税负水平”。在金融改革中，提到“金融强国”。 “金融强国”战略不变。此外，在资本市场方面，本次提到了“积极发展股权、债券等直接融资”，相较于此前“提高直接融资比重”更显对投资端的重视。

要点六：地产的表态变化。在地产方面，本次建议稿并未提到“房住不炒”，整体政策取向符合近年来推动地产高质量发展的基调。

后续市场行情可能有哪些变化：

风格上，小盘风格有望占优。复盘前四次五年规划市场表现发现，会议后一周至后两周，中证1000平均收益走高至6%，整体表现优于大盘指数。

行业上，多行业有上涨机会。会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。中游制造业中，基础化工、电力设备、机械设备等上涨概率和平均收益相对较高；TMT中，电子表现相对占优；消费中，社会服务等上涨概率和收益相对占优。

赛道上建议关注两个方面：一是军工，主要有三个逻辑。一是从建议稿的字数篇幅来看，本次各主要要点中，安全、国防篇的字数增加最多。二是从主要目标来看，本次新增国防实力跃升目标。三是从新增强调的细分产业来看，军工版块与航天强国及海洋的关联性较高。二是科技赛道中的自主可控（如集成电路等）。需要值得注意的是，本次建议稿在关键核心技术攻关中采用了“采取超常规措施”一词，因此核心技术攻关中的集成电路等自主可控领域有望迎来超常规的提振政策。业绩风险释放后，有望迎来不错的配置机会。

风险提示：政策理解不全面、经济数据及政策不及预期、海外政策收紧。

计算机：板块配置进一步下降，服务器、智驾获机构加仓——计算机行业25Q3机构持仓分析【深度】

报告作者：刘玉萍,孟林

核心观点：

25Q3公募基金重仓股中计算机板块持仓市值提升、占比下降，低配比例进一步扩大。25Q3公募基金重仓持有的计算机市值约447亿元，环比25Q2增加约32亿元；25Q3公募基金计算机持仓比例2.14%，环比25Q2下降0.35pct。截至2025年9月30日，计算机全行业市值占A股全市场市值的4.55%，据此计算25Q3公募机构持仓中计算机行业低配比例约2.41%。剔除海康威视、大华股份、纳思达之后，25Q3公募基金重仓持有计算机市值为408亿元，环比25Q2增加约34亿元；25Q3公募基金计算机持有比例为1.95%，环比25Q2下降0.29pct。截至2025年9月30日，剔除上述三个标的后计算机全行业市值占A股全市场市值的4.13%，据此计算25Q3机构持仓中计算机行业低配比例约2.18%。

25Q3机构加仓服务器、智驾等方向，减仓AI应用。2025Q3机构重仓持股金额前十的计算机公司分别为中科曙光、浪潮信息、德赛西威、深信服、华大九天、金山办公、广联达、科大讯飞、同花顺、用友网络。相比于2025Q2，中科曙光、浪潮信息、同花顺进入前十，金蝶国际、美图公司、朗新集团退出前十。2025Q3机构加仓金额前十大的计算机公司分别为中科曙光、浪潮信息、德赛西威、税友股份、紫光股份、宇瞳光学、经纬恒润、概伦电子、达梦数据、明源云，加仓总金额约为71.13亿元，相比于2025Q2加仓幅度提升，主要加仓服务器、智驾方向。2025Q3机构减仓金额前十大的计算机公司分别为金蝶国际、美图公司、华大九天、科大讯飞、第四范式、思维列控、金山云、中国软件、新大陆、朗新集团，减仓总金额为85.89亿元，相比于25Q2减仓幅度提升，主要减仓AI应用方向。

25Q3北向资金加仓金融科技，减仓AI软硬件。2025Q3沪深港通持股市值前十的计算机公司分别为同花顺、科大讯飞、金山办公、恒生电子、柏楚电子、指南针、浪潮信息、广联达、紫光股份、深信服。相比于2025Q2，指南针、深信服进入前十，中科曙光、柏楚电子退出前十。2025Q3沪深港通加仓金额前十的计算机公司分别为同花顺、指南针、广立微、科大讯飞、新大陆、拓维信息、宇瞳光学、汉得信息、力鼎光电、德赛西威。三季度北向资金主要加仓金融科技。2025Q3沪深港通减仓金额前十的计算机公司分别为中科曙光、金山办公、恒生电子、浪潮信息、三六零、宝信软件、用友网络、华胜天成、广联达、东软集团。三季度北向资金主要减仓AI软硬件。

风险提示：行业竞争加剧风险；行业监管风险；宏观经济波动风险。

02丨 今日报告一览 

电子 | 纵横股份（688070）—工业无人机龙头，抢抓市场机遇深耕低空数字经济（更新）(王超,鄢凡,涂锟山)【深度】

策略 | 近期货币政策的边际变化及其影响如何？——金融市场流动性与监管动态周报（1029）(张夏,涂婧清,田登位)

环保及公用 | 中国广核（003816）：Q3电量下滑影响利润，资产注入在即，长期成长可期(宋盈盈)

传媒 | 吉比特（603444）—新游戏上线表现优秀，25Q3同环比高增长(顾佳,谢笑妍)

轻工纺服 | 稳健医疗（300888）—消费医疗双板块增长，盈利能力提升(刘丽,王雪玉)

传媒 | 神州泰岳（300002）—专注SLG游戏出海大赛道，新游有望加快发行速度(顾佳,谢笑妍)

非银 | 中国太平（00966）—投资业绩改善推动Q3利润超预期增长(郑积沙,张晓彤)

生物医药 | 康龙化成（300759）—新签订单加速，上调全年收入指引(梁广楷,许菲菲,肖笑园)

计算机 | 国投智能（300188）—受验收节奏影响短期承压，AI驱动新签订单增长(刘玉萍,鲍淑娴)

计算机 | 金证股份（600446）—盈利能力改善显著，信创与创新业务持续突破(刘玉萍,鲍淑娴)

汽车 | 宇通客车（600066）—公司业绩持续兑现，经营趋势向上(汪刘胜,杨献宇)

化工 | 云天化（600096）—公司动态管理，三季度利润同比快速增长(周铮,赵晨曦)

传媒 | 南方传媒（601900）—归母净利润同比大幅增长，“数智南传”发展战略深入推进(顾佳,谢笑妍)

轻工纺服 | 安踏体育（02020）—25Q3安踏主品牌流水不及预期，户外品牌延续高增(刘丽,王梓旭)

环保及公用 | 大唐发电（601991）：电量韧性较强，Q3业绩超预期(宋盈盈)

煤炭开采 | 中煤能源（601898）—煤价回升叠加成本管控，归母环比明显修复(谢笑妍)

生物医药 | 华大智造（688114）—利润大幅减亏，技术出海布局全球化(梁广楷,许菲菲,方秋实)

家电 | 盾安环境（002011）—主业稳健，净利率提升，热管理业务延伸开辟多增长点(史晋星,闫哲坤,牛俣航)

轻工纺服 | 李宁（02331）—25Q3流水承压，产品推新和奥运营销持续推进(刘丽,王梓旭)

轻工纺服 | 水星家纺（603365）—25Q3业绩超预期，大单品战略成效显著(刘丽,唐圣炀)

轻工纺服 | 伟星股份（002003）—25Q3收入利润稳中有增，期待海外继续提份额(刘丽,唐圣炀)

轻工纺服 | 航民股份（600987）—印染稳健，黄金加工业务受金价影响短期承压(刘丽,唐圣炀)

食品饮料 | 佳禾食品（605300）—业绩符合预期，咖啡业务增长延续(陈书慧,胡思蓓)

化工 | 山东赫达（002810）—公司砥砺前行，继续降本增效(周铮,赵晨曦)

计算机 | 新大陆（000997）—25Q3扣非利润增长提速，支付及海外业务趋势向上(刘玉萍,孟林)

食品饮料 | 仙乐健康（300791）—中国业务改善，海外业务提速(陈书慧,任龙)

食品饮料 | 海天味业（603288）—收入增长放缓，盈利持续改善(陈书慧,任龙)

环保及公用 | 华能国际（600011）：煤电盈利水平继续提升，业绩超预期增长(宋盈盈)

电子 | 金海通（603061）—产品放量叠加行业复苏，25Q3收入利润同比高增长(鄢凡,谌薇,王虹宇)

食品饮料 | 口子窖（603589）—Q3报表大幅出清，静待动销改善(陈书慧,刘成)

轻工纺服 | 菜百股份（605599）—Q3业绩增势良好，渠道布局稳步推进(刘丽,王雪玉)

化工 | 新和成（002001）—前三季度业绩同比大幅增长，近期维生素价格下跌(周铮,曹承安)

通信 | 中兴通讯（000063）—算力营收增180%，运营商网络承压致业绩阶段性下降(梁程加,李哲瀚)

食品饮料 | 百润股份（002568）—Q3改善低于预期，轻装上阵关注新品动销(陈书慧,刘成)

军工 | 隆达股份（688231）—Q3业绩超预期，坚定国际化布局(王超,战泳壮)

电子 | 胜宏科技（300476）—Q3业绩环降源于AI拉货节奏，算力产能扩张及客户卡位仍领先(鄢凡,程鑫,涂锟山)

银行 | 中国银行（601988）—单季息差回升，利润增速转正(王先爽,乔丹)

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