“烟花三月下扬州”，凭借千年来文化传承，让如今的扬州依然可跻身国内著名旅游城市。

江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下简称“瘦西湖文旅”），依托扬州运河水域，凭借船桨“摇”出年收入过亿元业绩，并正准备凭此叩响香港资本市场的大门，前景又如何？

瘦西湖独家经营权仅剩10年

瘦西湖文旅的历史可以追溯到 2006 年。这家国有综合性水上游览服务提供商，其业绩在近年经历了显著增长，总收入从 2022 年的人民币 0.31 亿元激增至 2024 年的人民币 1.11 亿元，同期净利润也从人民币 298 万元跃升至 4288 万元。然而，支撑起这份亮眼财报的核心，是其在扬州水域独家运营的水上游船观光服务，该板块收入连续多年占比超过 85%，在 2025 年上半年仍高达 85.6%。

瘦西湖文旅最大的竞争壁垒在于其独特的资源优势和市场专营权。公司是扬州市内唯一持牌的水上游船观光运营商，拥有蜀冈—瘦西湖风景区 20 年的独家经营权（将于 2035 年到期）和古运河区域无期限的专营资格。

但放眼市场，瘦西湖文旅的壁垒可谓双刃剑，首先业务版图的地域局限性带来的增长天花板和集中风险。公司的绝大部分收益均来自扬州的蜀冈—瘦西湖风景区及古运河区域。这种高度集中性使公司极易受到区域经济波動、不利天气条件（例如强降雨停航）以及地方法規政策变化的直接影响。在全国市场占有率仅为 1% 的背景下，这种对单一景区的过度依赖，暴露了公司未来增长的清晰天花板。

其次是核心竞争优势的长期不确定性。公司在瘦西湖水域的 20 年独家经营权将于 2035 年到期。10年后，如果续期成本大幅跳升，或者运营模式被强制改为分成制，公司的净利率将面临大幅下滑的风险。更具冲击性的是，如果主管部门未来在扬州水域引入新的运营标段或第二家运营主体，公司依靠垄断资源形成的增长曲线可能会遭受“腰斩式冲击”。

且不可忽视的是，旅游行业目前价格较为透明，行业竞争激烈，客户对服务的要求越来越高，这也是旅游企业未来面临的重大盈利难题。而报告期内，瘦西湖文旅是享受了疫情过后游客激增的红利，但爆发式的客源增长毕竟不可能一直持续。

业务结构单一重资产投入

瘦西湖文旅核心收入，来源于水上游船。招股文件披露，目前瘦西湖文旅共拥有 206 艘游船，包括摇橹船、自駕船和主題船。其中，摇橹船是其标志性服务，由具备摇船、讲解、游泳、唱扬州小调及心理疏导等五项核心技能的“瘦西湖船娘”团队提供，摇橹船包船价格通常为人民币 1000 元。在运营规模上，其游船单航次总载客量达 3,817 人，旅游高峰期每日最大承载量超过 3.5 万人次。

目前，为了降低对单一业务的依赖，公司近年也进行多元化探索，包括自 2022 年 8 月起独家运营观光车服务，该业务收入占比在 2025 年上半年已增至 11.6%。此外，公司在 2024 年 10 月推出了“大运扬州行进式游船演艺”项目，融合沉浸式体验和夜游经济，该项目在 2025 年上半年贡献了 1844.8 万元的营收，占总收入的 21.8%。公司还发展了“游船+”增值服务，例如早茶体验、研学项目和企业定制活动，这类服务在 2024 年贡献了总营收的 35.3%。

但新增的观光车和夜游演艺项目，虽然提升了客单价和品牌曝光度，但其重资产投入的性质推高了固定成本和前期投入，例如 2025 年上半年销售成本同比上升了约 22%。夜游经济和文化演艺项目通常具有盈利周期长、成本回收慢的特点，其能否从“一次性打卡”的观光产品转变为具备复购能力的文化消费产品，是公司持续增长的关键挑战。同时，其轻资产的管理服务收入占比微不足道（2024 年仅占 5.1%），且该业务的毛利率从 2023 年的 38.4% 降至 2025 年上半年的 16.4%，显示出其盈利能力的极不稳定。

而从江苏省已上市的旅游企业天目湖（603136.SH）2024年的营收来看，公司拥有景区业务、酒店业务、温泉业务等，这三块业务2024年分别占据天目湖营收的52.70%，29.74%和7.89。由此可知，一个旅游企业，肯定不能依赖单一业务模式，毕竟资本市场在评估其估值稳定性和持续增长潜力时，这是企业未来发展的一大硬伤。

募资恐难改变行业格局

而从瘦西湖文旅此次募资的用途来看，公司计划将募集资金用于瘦西湖水域内开发更多水上遊覽创新沉浸式項目，包括升级夜游项目配套设施、船队升级改造、聘請专业团队策划演出剧本和招聘表演者。更重要的是，公司计划扩大轻资产管理服务业务，物色新的旅游景点或水上旅游项目进行管理输出，并逐步构建全国性的水上游览管理服务网络，以丰富收入来源并降低重资产投资风险。同时，部分资金也将用于水上观光船服务的持续资产升级，例如为古运河区域采购六艘全电动鋰電池動力觀光船，以提升運營效率并符合绿色低碳旅游的趋势。

对于瘦西湖文旅自身而言，这笔募资将成为其从一个单一景区的游船运营商，向提供“水陆联动、文化沉浸”综合旅游服务的全国性平台转型的关键支点。通过地域扩张和新航线开发，公司旨在构建更广阔、更具层次感的水上游览网络，扩大客户覆盖范围。轻资产管理模式的复制，特别是鉴于其成功托管高邮清水潭旅游度假区后游客数量大幅增长约 249.0% 的经验，将有助于其将成熟的运营经验推广到大运河沿线其他旅游景点。

然而，在行业层面，这笔募资能否真正推动格局重塑，尚待观察。有业内分析人士指出，中国水上游览市场格局高度分散，全国有超过 270 家服务商，但前十大提供商合计市占率不足 30%。其中 90% 的运营商是“一湖一公司”的城投背景企业，普遍存在资产重、区域割裂、票价管制的问题，天然形成碎片化格局。专家认为，瘦西湖此次赴港募资规模有限。若公司想真正突破区域局限，迈向行业龙头，仅仅依靠新增的船只和设备投入难以在全国市场掀起波澜。真正可行的路径是依托港股平台开展并购整合，将江苏省内沿江、沿湖的零散运营商打包纳入上市公司体系，通过统一品牌与票务系统，才能切入长三角“水上游”大环线建设，从而推动行业竞争格局的实质性改变。