（来源：业谈债市）
近期市场风险偏好有所下降，高弹性的二永债迎来利率和利差下降的双重利好。三季度由于股市表现强劲，风险偏好上升。而10月以来风险偏好有所下降，10年国债收益率及5年AAA-二级资本债收益率均有所下行，其中弹性更高的二级资本债收益率下行幅度明显更大。10月以来至24日，10年国债、5年AAA-二级资本债收益率分别累计下行1.19bp、9.67bp。利差方面也有所收窄，10年国债与国开、5年二级资本债与国债等利差相较国庆前分别缩窄2.40bp、10.47bp，二级资本债利差压缩幅度明显更大。
二永债供给仍然偏弱，资产荒背景延续。今年以来随着国债补充国有大型商业银行核心一级资本，二永债发行减少，二永债总体净融资规模也较往年明显减少。而明年二永债到期规模仍然保持1.12万亿的较高水平，与前两年规模基本持平，预计明年净融资规模将进一步下降。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。
二永债作为“利率放大器”，近期放大效应有所减弱，主要由于交易属性降低。2024年年末以来，二永债的放大器特点持续偏弱。原因在于二永债需求主力转变、交易属性降低。2024年4季度以来，5年二级资本债收益率对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限去拉久期，二永的主力需求力量变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金属性使得二永债的配置特点加深、交易属性减弱。
今年1-9月二永债月度换手率维持相对平稳。今年1-9月二级资本债月度换手率平均18.14%，月均成交7691亿元，月均换手率较去年上升0.8%；银行永续债月度换手率平均20.35%，月均成交5192亿元，月均换手率较去年下降1.00%。今年1-9月国有行平均月度换手率在16%-25%，工行和建行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在14%-23%，中国民生银行、浦发银行、平安银行、招商银行、中信银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿以上的城农商行平均月度换手率在10%-18%，江苏银行、杭州银行、北京银行、徽商银行等成交活跃度较高。
从当前信用利差所处分位数位置来看，5年期二永债信用利差有较大压缩空间。截至10月23日，1、3、5年AAA-二级资本债信用利差分别为8.81bp、19.99bp、41.29bp，分别处于2024年以来0.6%、14.2%、79.7%的历史分位数；1、3、5年AA二级资本债信用利差分别为15.2bp、31.2bp、63.7bp，分别处于2024年以来0.0%、18.0%、64.1%的历史分位数。
从信用利差来看，当前二永债信用利差仅略低于超长信用债，在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。5年二级资本债和7年中票都是各自品类里期限偏长的品种。当前5年AAA-二级资本债的信用利差仅略低于7年AA+中票的信用利差，截至10月23日，二者与国开债的信用利差分别为41.29bp和43.65bp。拉长时间维度来看，自2024年年末以来，5年AAA-二级资本债信用利差大部分时间都低于7年AA+中票的信用利差，而自9月以来，二者信用利差较为接近。
定价拟合模型测算明年5年AAA-二级资本债收益率可能下行至2.07%左右。我们使用资金价格R007、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求、二永债换手率五个变量对二级资本债收益率进行拟合。我们假设明年R007 降至1.3%、1.4%、1.5%三种情形；预计明年二永债净融资、城投债与产业债净融资有所下降；假设二级周度需求分别为300亿元、200亿元、100亿元三种情形。综合以上假设，5年AAA-二级资本债收益率中枢可能在1.91%、2.07%、2.23%。
二永债估值规模全梳理。AAA二级资本债存续规模占比达到了96%，平均估值为2.12%。AAA银行永续债存续规模占比达到了96.2%，平均估值为2.35%。从规模估值气泡图来看，有三条投资思路：一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如平安银行、民生银行、光大银行、渤海银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如营口银行、盛京银行、长城华西银行。
风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。
近期市场风险偏好有所下降，高弹性的二永债迎来利率和利差下降的双重利好。三季度由于股市的强劲表现，风险偏好上升，10年国债收益率由1.65%的低位上升至1.86%的高位，累计上行21.36 bp。而10月以来风险偏好有所下降，10年国债收益率及5年AAA-二级资本债收益率均有所下行，其中弹性更高的5年AAA-二级资本债收益率下行幅度明显更大。自10月以来至24日，10年国债收益率累计下行1.19 bp，5年AAA-二级资本债收益率累计下行9.67bp。利差方面也有所收窄，10年国债与国开以及5年二级资本债与国债等利差相较国庆前分别缩窄2.40bp、10.47bp，二级资本债利差压缩幅度明显更大。
在此背景下，市场对二永债的关注度明显抬升。利差目前是否调整到位？后续是否还会有波动？后续哪些因素会对二永债造成影响？本文将对此进行比较全面的分析。
供给和需求分析
二永债供给仍然偏弱，资产荒背景延续。今年以来随着国债补充国有大型商业银行核心一级资本，二永债发行减少，如交通银行、中国银行今年以来至10月24日二级资本债净融资分别为-400亿元、-100亿元，1-9月二永债总体净融资规模也较去年同期有所减少。而明年全年二永债到期规模仍然保持1.12万亿的较高水平，与前两年规模基本持平，因此明年净融资规模或进一步下降。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。
二永债需求或有波动。公募基金赎回费相关规定对债基影响偏空，基金为应对潜在的赎回压力，率先卖出流动性较好的银行二级资本债和永续债，导致其价格下跌。目前新规虽然尚未正式落地，但调整幅度可能有限。往后来看，资产荒背景下资金依然会增配债券，卖券不会是趋势性的。但赎回和配置的过程会对市场带来阶段性冲击，同时券种上银行等机构更多配置政府债，而理财更多配置短久期债券，也会对二永债需求形成一定的冲击。此外，自2026年起非上市保险公司也将执行新保险合同准则（IFRS 17）及金融工具准则（IFRS 9），新规定下二永债将被计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL），无法摊余成本，而当二永债被计入FVTPL后，其较大的波动会影响保险利润表的情况，或影响保险配置二永债的积极性。后续需持续关注公募基金销售新规落地情况以及公募基金、保险相关机构行为。
二永债作为“利率放大器”，近期放大效应有所减弱，主要由于交易属性降低。二永债作为基金波段交易的重要品种，向来被称为“利率的放大器”，即当国债利率下行或上行时，5年二永债往往表现出更大幅度的变动。但2024年年末以来，二永债的放大器特点持续偏弱。原因在于二永债需求主力转变、交易属性降低。2024年4季度以来，5年二级资本债收益率与30年国债较为一致，部分时间段甚至低于30年国债，对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限的超长债去拉久期，二永的主力需求力量变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金的属性使得二永债的配置特点加深、交易属性减弱。
二永债换手率统计
今年1-9月二永债月度换手率维持相对平稳。今年1-9月二级资本债月度换手率平均18.14%，月均成交7691亿元，月均换手率较去年上升0.8%；银行永续债月度换手率平均20.35%，月均成交5192亿元，月均换手率较去年下降1.00%。
各家国股行和资产规模在万亿以上的城农商行来看，今年1-9月国有行平均月度换手率在16%-25%，工行和建行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在14%-23%，中国民生银行、浦发银行、平安银行、招商银行、中信银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿以上的城农商行平均月度换手率在10%-18%，江苏银行、杭州银行、北京银行、徽商银行等成交活跃度较高。
信用利差压降空间
从当前信用利差所处分位数位置来看，5年期二永债信用利差有较大压缩空间。截至10月23日，1、3、5年AAA-二级资本债信用利差分别为8.81 bp、19.99 bp、41.29 bp，分别处于2024年以来0.6%、14.2%、79.7%的历史分位数；1、3、5年AA二级资本债信用利差分别为15.2 bp、31.2 bp、63.7 bp，分别处于2024年以来0.0%、18.0%、64.1%的历史分位数。
从信用利差来看，当前二永债信用利差仅略低于超长信用债，在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。5年二级资本债和7年中票都是各自品类里期限偏长的品种。当前5年AAA-二级资本债的信用利差仅略低于7年AA+中票的信用利差，截至10月23日，二者与国开债的信用利差分别为41.29bp和43.65bp。拉长时间维度来看，自2024年年末以来，5年AAA-二级资本债信用利差大部分时间都低于7年AA+中票的信用利差，而自9月以来，二者信用利差较为接近。在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。
定价拟合模型
通过模型对二级资本债收益率进行定价拟合。从历史数据来看，资金价格R007、二永债周度净融资、城投债与产业债周度净融资、二永债二级周度需求、二永债换手率等变量与二级资本债收益率具有一定的相关关系。使用上述五个变量对二级资本债收益率进行拟合，得到的拟合值可以近似中枢。
定价拟合模型测算明年5年AAA-二级资本债收益率可能下行至2.07%左右。我们对各自变量进行假设，假设明年R007 降至1.3%、1.4%、1.5% 三种情形；今年以来二永债周度净融资额平均值为93亿元，预计明年下降至80亿元；今年以来城投+产业债周度净融资额平均为438亿元，预计明年下降至400亿元；假设二级周度需求分别为300亿元、200亿元、100亿元三种情形；假设换手率维持今年以来平均3.2%的水平。综合以上假设，5年AAA-二级资本债收益率中枢可能在1.91%、2.07%、2.23%。
二永债规模估值全梳理
AAA二级资本债存续规模占比达到了96%，平均估值为2.12%。AAA银行永续债存续规模占比达到了96.2%，平均估值为2.35%。我们以截至10月17日存续的二永债统计，估值收益率为10月22日数据。二级资本债规模4.2万亿，其中AAA级规模就达到了4.02万亿，这包括：行权剩余期限在1年及以内的有3226亿元，平均估值为1.73%；行权剩余期限在1-3年的有1.29万亿元，平均估值为1.93%；行权剩余期限在3-5年的有1.57万亿元，平均估值为2.27%；行权剩余期限在5年以上的有8320亿元，平均估值为2.34%。AA+级二级资本债规模仅1066亿元，以1-3年为主，平均估值为2.59%。而银行永续债情况类似，AAA级规模达到了2.53万亿，占比达到96%，平均估值为2.35%；AA+级规模仅854亿，以1年以内（含）为主，平均估值为2.75%。
从规模估值气泡图来看，有三条投资思路：一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如平安银行、民生银行、光大银行、渤海银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如营口银行、盛京银行、长城华西银行。
风险提示政策超预期：如果财政政策变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。
流动性超预期：如果流动性变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。
统计存在偏差：统计数据可能有局限性，导致换手率的计算结果存在误差。
本文节选自国盛证券研究所于2025年10月28日发布的研报《二永债如何配》，具体内容请详见相关研报。
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券固收组团队设立的。本订阅号不是国盛固收组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。版权所有，未经许可禁止转载或传播。
