经营调整延续，25Q3营收仍有较大压力。25Q3美味鲜实现营收10.09亿，同比-19.37％，其中分产品来看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比-19.20%/-24.18%/-31.59%，均呈现较大幅度下滑。分渠道来看，25Q3分销同比-23.07%，而直销同比+57.43%，直销在低基数下表现较好；分区域来看，25Q3东部/南部/中西部/北部地区分别同比-27.32%/-19.67%/-11.52%/-20.26%，而渠道方面招商节奏不减，经销商Q3环比净增99家至2898家。

毛利率部分改善，但规模效应损失、渠道梳理调整带来费用提升，25Q3盈利延续承压。25Q3公司整体毛利率39.5%，同比+0.7pcts，其中美味鲜毛利率40.31％，同比+2.17pcts，主要是原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降。费用方面，由于收入下降导致费用比率均有一定提升，销售/管理费用率分别同比+8.1/+1.9pcts，其中销售费用率大幅增加主要是公司强化渠道建设、加大市场推广以及强化品牌营销，导致市场推广费及广告宣传费增加，最终25Q3归母净利率录得12.0%，同比-5.0pcts，美味鲜净利率11.87%，同比-6.5pcts。

短期基本面仍有承压，期待治理变革下，公司后续温和复苏、渐进改善。公司明确将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。公司在三季度依然坚持价盘修复成果的巩固，以及两支队伍信心建立的工作方向，当前渠道库存已经恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到了修正。虽然报表仍有下滑，但公司终端市场趋势正在持续往良性方向发展，今年公司仍将全力以赴做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，坚持推进科学化的基础管理体系落地。我们认为，公司逆势调整下短期经营仍有压力，但伴随治理结构优化，公司上下一条心明确长期主义后，放弃激进的目标，后续调整会更没有包袱，相关动作也将不会变形，内在经营有望不断修复，期待后续公司不断实现渐进改善。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳