来源：开达策略知行
摘要
市场思考：四中全会公报对市场的指引
二十届四中全会公报发布，重点词词频方面，“消费”、“科技”关键词重要性提升。“十四五”时期我国发展历程极不寻常、极不平凡，有效应对一系列重大风险挑战。背景方面，公报表示“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，对当前发展风险的表态更加审慎。政策基调方面，坚持“稳中求进”的总基调，并强调“坚持以经济建设为中心”。目标方面，二十届四中全会对目标的表述更加简练，聚焦高质量发展和科技自立自强，十九届五中全会目标则核心在于整体经济发展。十二大任务中，产业体系、科技最为重要，内需、开放均有新变化。日历效应方面，复盘十一五至十四五，除十一五以外，公报发布后二十个交易日内，沪指普遍上涨，其中十三五上涨程度最高。
国内：25Q3GDP实际增速略超预期，9月工业增加值走强
1）2025年Q3的GDP当季同比4.8%，预期4.76%，前值5.2%；分项来看，第一产业增速上升，第二、三产业增速下滑。一产、二产、三产25Q3当季同比增速为4.0%、4.2%、5.4%，环比变化0.2、-0.6、-0.3个百分点。2）9月3大经济数据中，工业增加值走强且高于WIND一致预期，社消、投资走弱，且低于预期值，其中9月工业生产同比回升，读数高于预期，环比回升；社消9月同比、环比均回落；整体投资9月继续回落。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。4）工业生产腾落指数回升，山东地炼、纯碱、唐山高炉、轮胎回升，甲醇回落。5）国内政策跟踪：中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报；李强主持召开国务院“十五五”规划《纲要草案》编制工作领导小组会议；何立峰在金融系统学习贯彻党的二十届四中全会精神会议上强调加快建设金融强国。
国际：9月美国CPI及核心CPI增速均不及预期
1）俄乌冲突跟踪：俄罗斯导弹夜袭基辅；俄罗斯举行战略核力量演习；普京表示布达佩斯会晤更像是改期而非取消。2）中东冲突跟踪：美国务卿访问以色列；巴勒斯坦各派别发表声明支持并继续执行加沙停火协议；美国警告以色列可能失去其支持。3）美国9月核心通胀增速低于市场预期，9月CPI同比增长3.0%，前值2.9%，预期3.1%；核心CPI同比3.0%，前值3.1%，预期3.1%。据CME“美联储观察”，截至2025/10/25，美联储2025年9月降息25基点的概率为98.3%，维持现有利率的概率为1.7%。
行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网
根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI，2）内外共振，经济逐步修复，牛市主线风格“强者恒强”，但周期后半段易有所表现，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破，重视恒生互联网。牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，新增资金获利难度提升，而周期股又具备低估值、高贝塔的属性，易随着基本面回暖的深化而发挥较好的业绩弹性，获得增量资金青睐。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
目 录
内容目录
1． 市场思考：四中全会公报对市场的指引
2． 国内：25Q3GDP实际增速略超预期，9月工业增加值走强
2.1． 2025年第三季度GDP增长4.8%
2.2． 9月工业增加值走强，社消、投资走弱
2.2.1． 工业生产同比回升
2.2.2． 社消同比、环比均回落
2.2.3． 投资同比继续回落
2.3． 交运高频指标跟踪
2.4． 普林格同步高频指标跟踪
2.4.1． 工业生产腾落指数
2.5． 国内政策跟踪
3． 国际：9月美国CPI及核心CPI增速均不及预期
3.1． 国际大事跟踪
3.1.1． 俄乌冲突跟踪
3.1.2． 中东冲突跟踪
3.2． 9月美国CPI、核心CPI增速均低于预期
4． 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网
5． 重点大事前瞻
6． 风险提示
正 文
1． 市场思考：四中全会公报对市场的指引
中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行。
“消费”、“科技”关键词重要性提升。周四下午会议公报发布，与五年前的中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报相比，重点词词频方面，受总字数影响，关键词在二十届四中全会公报中的频次普遍低于十九届五中全会公报，其中“消费”频次增加，“科技”、“教育”、“风险”频次持平，频次靠前的依旧是“发展”、“经济”、“安全”、“科技”。
“十四五”时期我国发展历程极不寻常、极不平凡。公报对前一阶段的工作进行总结回顾，二十届四中全会称“十四五”时期我国发展历程极不寻常、极不平凡。公报评价“十四五”期间成就称“经受住世纪疫情严重冲击，有效应对一系列重大风险挑战”、“我国经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶，中国式现代化迈出新的坚实步伐，第二个百年奋斗目标新征程实现良好开局”；十九届五中全会公报则对“十三五”时期的具体成果进行描述，包括国内生产总值、就业、社保等。
背景方面，二十届四中全会公报表示“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，相较于十九届五中全会公报的表述“世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加”，对当前发展风险的表态更加审慎。
坚持以经济建设为中心。政策基调方面，“稳中求进”依然是首要提及的总基调，二十届四中全会公报新增“坚持以经济建设为中心”、“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”、“推动人的全面发展、全体人民共同富裕迈出坚实步伐”，十九届五中全会的“统筹发展和安全”延续，“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”则未直接提及。
“十五五”经济社会发展主要目标聚焦高质量发展和科技自立自强。目标方面，相较于十九届五中全会公报对“十四五”时期经济社会发展主要目标、二〇三五年基本实现社会主义现代化远景目标均进行细致入微的部署，二十届四中全会对目标的表述更加简练，核心是“高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破”，聚焦高质量发展和科技自立自强，十九届五中全会目标则为“经济发展取得新成效，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展”，核心在于整体经济发展。
十二大任务中，产业体系、科技最为重要，内需、开放均有新变化。对比两篇公报的十二大任务要点，顺序方面，科技、现代化产业体系仍占据前二，产业移至首位，开放由第九前移至第五，民生由第十移至第九，农村、区域发展、文化、绿色转型小幅度后移。产业体系方面，二十届四中全会公报提出“坚持智能化、绿色化、融合化方向”、“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”，较十九届五中全会的“制造强国、质量强国、网络强国、数字中国”新增“航天强国”和“交通强国”。科技方面，二十届四中全会提出“抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇”、“加强原始创新和关键核心技术攻关”。内需方面，新增“投资于物和投资于人紧密结合”、“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动”，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”未出现。开放方面，新增“稳步扩大制度型开放”、“积极扩大自主开放”。
日历效应方面，复盘十一五至十四五对应的五中全会公报发布前后指数表现，除十一五以外，公报发布后二十个交易日内，沪指普遍上涨，其中十三五整体上涨程度最高。成长相对价值自7月起持续跑赢，10月初下探后，近期已开始震荡酝酿蓄力。后续关注“十五五”规划建议稿的出台，根据往年经验，“十四五”规划建议稿在十九届五中全会公报发布后第五天出台。
2． 国内：25Q3GDP实际增速略超预期，9月工业增加值走强
2.1． 2025年第三季度GDP增长4.8%
2025年Q3的GDP当季同比4.8%，预期4.76%，前值5.2%。
分项来看，第一产业增速上升，第二、三产业增速下滑。一产、二产、三产25Q3当季同比增速为4.0%、4.2%、5.4%，环比变化0.2、-0.6、-0.3个百分点。累计同比分别为3.8%、4.9%、5.4%，环比变化0.1、-0.4、-0.1个百分点。
2.2． 9月工业增加值走强，社消、投资走弱
9月3大经济数据中，工业增加值走强且高于WIND一致预期，社消、投资走弱，且低于预期值，工业增加值同比6.5%，预期5.23%，前值5.2%，社消同比3.0%，预期3.11%，前值3.4%，固投同比-0.5%，前值0.5%，预期0.03%。
2.2.1． 工业生产同比回升
9月工业生产同比回升，读数高于预期，环比回升。9月工业增加值同比增长6.5%，前值5.2%，预期5.23%，环比增长0.64%，前值0.37%。
制造业、采矿业回升，电燃水回落。采矿业、制造业、电燃水9月同比为6.4%、7.3%、0.6%，前值5.1%、5.7%、2.4%。1-9月累计同比则为5.8%、6.8%、2.0%。另外，高技术产业增速走阔，9月同比10.3%，前值9.3%。
2.2.2． 社消同比、环比均回落
9月城镇调查失业率回落至5.2%，前值5.3%。统计局自2023年12月起开始公布不含在校生的分年龄段劳动力调查失业率数据。16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力9月调查失业率分别为17.7%、7.2%、3.9%，8月则为18.9%、7.2%、3.9%。
社消9月同比、环比均回落。9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，前值3.4%，预期3.11%。9月季调环比报-0.18%，前值0.25%，另外，从分项来看，商品、餐饮消费9月同比分别为3.3%、0.9%，8月同比为3.6%、2.1%。
多数分项累计增速相对2024年累计增速回升。限额以上企业商品零售总额9月累计同比为5.1%，8月为5.4%，多数分项累计增速相对2024年累计增速回升。9月增速较高的细分品类主要有家用电器和音像器材、家具、通讯器材，累计同比分别为25.3%、21.3%、20.5%，拖累项为石油及制品，累计同比为-4.9%。
2.2.3． 投资同比继续回落
整体投资9月继续回落。9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，8月为0.5%，9月季调后环比为-0.07%，前值-0.15%。
投资各分项均回落。分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产9月累计同比增速为3.34%、1.10%、4.00%、-13.90%，较前值分别变化-2.1 、-0.9 、-1.1 、-1.0 pct，各分项均回落，广义基建回落幅度最大。
基建各分项增速均回落，基建三大分项累计同比均回落，电力热力燃气及水的生产和供应业、水利环境和公共设施管理业同比增速为15.3%、-2.4%，环比回落3.5、2.2个百分点，交通运输仓储和邮政业累计同比增速为1.6%，环比回落1.1个百分点。
制造业投资分项全部回落。目前公布的制造业主要分项（共13个）9月累计同比增速数据中，全部分项均回落，回落幅度较大的有铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、食品制造业、金属制品业、专用设备制造业等，化学原料及化学制品制造业回落幅度较小。
9月竣工面积同比由负转正，新开工面积跌幅收窄。9月竣工面积累计同比、当月同比分别为-15.3%、0.4%，环比变动1.7、21.6个百分点。房屋新开工面积当月同比为-15.0%，前值-19.8%，累计同比为-18.9%，前值-19.5%。
商品房销售额当月同比跌幅收窄。9月商品房销售面积、销售额累计同比为-5.5%、-7.9%，分别环比回落0.8、0.6个百分点；销售面积当月同比回落、销售额当月同比回升，分别为-11.89%、-12.36%，较上月变化-0.91、2.40个百分点。
2.3． 交运高频指标跟踪
截至2025/10/24，一线城市地铁客运量（MA7）报3825万人次，较上周五的4026万人次回落。
2.4． 普林格同步高频指标跟踪
2.4.1． 工业生产腾落指数
截至2025/10/26，工业生产腾落指数为112，10/19为109。从分项上看，山东地炼、纯碱、唐山高炉、轮胎回升，甲醇回落。（水泥数据滞后，当期记为0）
（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）
2.5． 国内政策跟踪
本期关注重点：中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报；李强主持召开国务院“十五五”规划《纲要草案》编制工作领导小组会议；何立峰在金融系统学习贯彻党的二十届四中全会精神会议上强调加快建设金融强国。
3． 国际：9月美国CPI及核心CPI增速均不及预期
3.1． 国际大事跟踪
3.1.1． 俄乌冲突跟踪
俄罗斯导弹夜袭基辅。乌克兰基辅市长克利奇科22日凌晨说，俄罗斯过去一夜对基辅发动导弹袭击并引发火灾，一些汽车着火，部分建筑物窗户被震碎。克利奇科在社交媒体上发文说，俄罗斯在袭击中使用了弹道导弹，目前尚不清楚袭击的规模和主要攻击目标。乌克兰应急部门已派人前往多个导弹残骸的坠落地点，目前尚无人员伤亡的报告。乌克兰武装部队总参谋部21日晚发表声明说，乌军对俄罗斯布良斯克一家化工厂进行“大规模空中打击”，这家化工厂是俄方生产火药和火箭弹燃料的“关键设施”。乌军在行动中使用“风暴之影”导弹突破了俄方防空系统。
俄罗斯举行战略核力量演习。中新社莫斯科10月22日电俄罗斯22日举行由陆、海、空三军组成的战略核力量计划内训练演习。俄罗斯总统普京在莫斯科克里姆林宫通过线上方式指挥演训。据俄总统网站和俄国防部消息，演习期间，俄战略核力量进行了洲际弹道导弹和空基巡航导弹的发射。从普列谢茨克航天发射场向位于堪察加半岛的库拉靶场发射了“亚尔斯”洲际弹道导弹。从位于巴伦支海的“布良斯克”号战略核潜艇发射了“深蓝”（又名“青斑”）潜射弹道导弹。图-95MS远程战略轰炸机也参加了演习，发射了空基巡航导弹。实弹发射由俄联邦国防指挥中心指挥。
普京：布达佩斯会晤更像是改期而非取消。当地时间10月23日，俄罗斯总统普京接受媒体采访时表示，美国对俄罗斯实施新制裁旨在对俄施压，但不会对俄罗斯经济产生重大影响。普京说，美国新制裁显然是不友好举动，无助于加强刚开始恢复的俄美关系。他强调，俄罗斯始终支持继续对话。同时他认为，如果俄美能“就包括经济领域在内的长远未来展开严肃探讨，双方将在诸多领域拥有合作空间”。
以上消息来源于中新网。
3.1.2． 中东冲突跟踪
美国务卿访问以色列。中新社北京10月23日综合消息：美国国务卿鲁比奥22日启程访问以色列。以色列议会22日以预备性表决方式，初步通过关于将以色列主权扩张至约旦河西岸等两项法案。巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）等多方谴责以方做法。据美国务院发表的声明，此行旨在“支持美国总统特朗普结束加沙冲突的计划成功实施”。在访问期间，鲁比奥将“重申美国对以色列的坚定承诺并与合作伙伴共同努力，巩固迈向中东持久全面和平的历史性势头”。
巴勒斯坦各派别发表声明：支持并继续执行加沙停火协议。当地时间24日，巴勒斯坦各派别在埃及首都开罗举行会议后发表声明，重申支持并继续执行加沙停火协议措施，并要求以色列占领军撤出加沙地带。当天，巴勒斯坦各派别在开罗举行会议，旨在跟进加沙停火协议的落实。声明强调，当前阶段需要统一的国家立场和统一的国家政治愿景。声明反对以色列在加沙地带、约旦河西岸和耶路撒冷进行任何形式的吞并和人口驱逐行为。声明强调，加沙地带的行政管理权应移交给由来自加沙地带的独立技术官僚组成的巴勒斯坦临时委员会。巴勒斯坦各派别同意成立一个国际委员会，监督加沙地带重建的资金和落实。声明还强调，必须加强巴勒斯坦政治体系的团结。巴勒斯坦各派别将采取一切必要措施，维护整个加沙地带的安全与稳定。
美国警告以色列可能失去其支持。据美媒23日报道，美国总统特朗普警告称，如果以色列吞并约旦河西岸，将失去美方所有支持。巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）和巴勒斯坦民族解放运动（法塔赫）代表团23日在埃及首都开罗商讨加沙地带战后安排。美国《时代》杂志23日报道称，特朗普接受采访时表示，他向阿拉伯国家保证过，以色列吞并约旦河西岸的情况不会发生。否则，“以色列将失去美国所有支持”。以色列第12频道电视台援引其他美方官员的话报道称，以总理内塔尼亚胡与特朗普关系“微妙”，如果内塔尼亚胡破坏停火协议，将会受到特朗普的惩罚。
以上消息来源于中新网。
3.2． 9月美国CPI、核心CPI增速均低于预期
美国9月核心通胀增速低于市场预期。9月CPI同比增长3.0%，前值2.9%，预期3.1%，环比录得0.3%，前值0.4%，预期0.4%；核心CPI同比3.0%，前值3.1%，预期3.1%，环比增长0.2%，前值0.3%，预期0.3%。
分项看，能源CPI环比为1.5%，前值0.7%。核心商品CPI环比增速0.2%，前值0.3%，其中新交通工具价格环比0.2%，前值0.3%。核心服务通胀环比为0.2%，前值0.3%，其中房租环比0.2%，前值0.4%，运输服务和医疗保健环比增速分别为0.3%、0.2%，前值1.0%、-0.2%。
据CME“美联储观察”，截至2025/10/25，美联储2025年9月降息25基点的概率为98.3%，维持现有利率的概率为1.7%。
4． 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网
根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI，2）内外共振，经济逐步修复，牛市主线风格“强者恒强”，但周期后半段易有所表现，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破，重视恒生互联网。牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，新增资金获利难度提升，而周期股又具备低估值、高贝塔的属性，易随着基本面回暖的深化而发挥较好的业绩弹性，获得增量资金青睐。
5． 重点大事前瞻
6． 风险提示
地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
