10月24日，沐曦集成电路（上海）股份有限公司（简称沐曦股份）将在上交所科创板迎来上会大考。公司保荐机构为华泰联合证券。沐曦股份拟募集资金总额为39.04亿元。
沐曦股份在报告期内（2022年到2025年第一季度）呈现出“高增长、高亏损”的显著特征，累计亏损超30亿元。公司收入高度依赖单一产品“曦云C500系列”，而其他产品线收入则急剧萎缩，导致公司抗风险能力较为薄弱。与此同时，公司存货规模激增且周转效率低下，未来仍可能面临存货积压与减值的冲击。
报告期内，沐曦股份应收账款规模急剧攀升，其中对超讯通信股份有限公司（简称超讯通信）的1.61亿元应收账款回款极差，但公司未披露实质性的催收措施，风险揭示流于形式。
此外，公司与部分客户约定的“背靠背”付款条款，将终端客户的付款风险直接传导至公司自身；即便公司对此类应收账款计提了比同行更谨慎的坏账准备，仍无法完全规避因下游经销商或终端客户违约导致的坏账风险。
沐曦股份研发人员在短期内出现较高的离职率，可能造成研发团队不稳定。并且，股东上海源庐加佳信息科技有限公司（简称源庐加佳）在入股后迅速成为大客户，其异常的预付款和收入确认方式，存在财务安排嫌疑，但公司仅以其持股比例未达法定标准为由简单否认关联关系，未能消除质疑。
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收入结构单一
存货积压严重
沐曦股份主要自主研发高性能GPU芯片及相关计算平台，具体包括用于人工智能训练、AI推理计算，以及通用数据处理、图形渲染的GPU产品，同时提供配套的软件系统和计算平台服务。
从经营业绩来看，报告期内，沐曦股份呈现出“高增长、高亏损”的显著特征。具体来看，营业收入从2022年的42.64万元大幅增长至2024年的7.43亿元，2025年第一季度也有3.20亿元；但盈利表现持续承压，归母净利润始终为负，报告期内分别为-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元和-2.33亿元，累计亏损超30亿元，尚未实现盈利。
收入结构层面，公司存在显著的“单产品依赖”问题，收入高度集中于训推一体芯片曦云C500系列。2023年，这款产品的收入占公司主营业务收入的30.09%，到2024年就飙升到97.28%，2025年第一季度更是达到97.87%。
反观其他产品线，收入则大幅萎缩，以智算推理GPU曦思N100系列为例，其收入从2023年的1376.32万元降至2025年第一季度的300.93万元，且该产品已进入生命周期末期并停止晶圆加工。一方面，若曦云C500系列遭遇市场竞争加剧、技术迭代滞后或客户需求变动，公司营收将直接受冲击；另一方面，其他产品线发展滞后，未能形成有效补充。
存货管理方面，报告期内，沐曦股份存货规模快速扩张，各期末存货账面余额从2022年的1767.44万元激增至2025年第一季度的8.90亿元，占流动资产比例最高达25.36%，且存货周转率始终处于低位，报告期内存货周转率分别为0.04、0.19、0.66和0.16，营运资金占用问题突出。
2024年以来，曦思N100系列因市场需求变化销路不畅。2024年，公司已为此计提9166.06万元存货跌价损失，尽管2025年通过降价促销提升了该产品销量，但未来若无法持续拓宽销售渠道，存货积压与进一步减值的风险仍将对公司业绩造成冲击。
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账款逾期与“背靠背”条款重压
资金链承压
除存货问题外，沐曦股份应收账款规模也呈快速攀升态势，进一步加剧资金压力。报告期内，各期末应收账款账面价值从2022年的0万元增长至2025年第一季度的6.15亿元，占流动资产的比例最高达14.00%，2025年第一季度该数值占同期营业收入的比例更是高达191.96%。这意味着当期营收不仅未带来正向现金流入，反而形成大量赊销，进一步加剧现金流压力。
具体来看，沐曦股份对客户超讯通信的应收账款问题尤为突出。根据双方约定，超讯通信需在订单生效后2个工作日内支付订单货款总额的10%作为首笔货款，剩余90%尾款需于2025年1月5日前全额支付。但截至2025年3月末，该笔应收账款余额仍有1.61亿元，截至2025年7月末，仅回款10.78%，回款效率极低。
对此，沐曦股份解释称，超讯通信因项目建设进度滞后未收到下游回款，导致资金暂时紧张，并结合超讯通信的资信情况、财务状况、应收账款账龄等因素主张该笔款项回收不存在重大风险。然而沐曦股份却未披露针对该笔逾期款项的实质性应对措施，如是否采取签订补充还款协议、要求担保等措施，也未说明超讯通信下游回款的具体进展与明确时间节点，仅靠笼统的风险提示和客户财务数据论证风险可控，未能充分回应该笔应收账款实际回收可行性的疑问，风险披露流于表面。
雪上加霜的是，沐曦股份与新华三信息技术有限公司、苏州瑞芯智能科技有限公司、上海爱卿网络科技有限公司三家客户的部分订单约定了“背靠背”付款条款，但该模式暗藏风险传导漏洞。
从商业实践来看，“背靠背”条款常见于大型工程项目或上下游多方参与的市场交易中，这类交易因环节繁多，对支付条件的明确性和风险分配的合理性要求更高。一方面，“背靠背”条款为交易各方提供了清晰的支付判断标准，明确以收到下游客户款项作为向上游付款的依据，降低了合同付款方对业务付款的责任；另一方面，该条款通过将向上游的付款义务与下游回款绑定，减少了付款方自身垫付资金的规模，但却增加了收款方的风险。
从风险传导角度看，这一模式存在显著漏洞，终端客户的付款风险可能通过经销商间接传导至沐曦股份。尽管协议中明确约定经销商需承担存货风险（如无质量问题不得退货），但实际业务中，部分终端客户因项目审批流程繁琐等原因，常出现应付未付的情况。而不同经销商对终端客户的信用评估能力与风险把控水平存在差异，若终端客户发生付款违约，经销商可能因自身资金周转困难，延迟向沐曦股份支付货款。
即便沐曦股份对该类应收账款的坏账计提政策更为谨慎，比如3-6个月账龄应收账款计提比例为5%，显著高于龙芯中科、海光信息等同行1%的水平，但仍无法完全规避终端客户违约引发的坏账风险。对沐曦股份而言，应收账款回收与终端客户付款直接挂钩，不仅加剧了自身的现金流压力，还进一步放大了资金回笼的不确定性，对整体资金链稳定性构成潜在影响。
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研发人员离职率高
股东交易异常引质疑
客户层面，股东源庐加佳“突击入股+秒变核心客户”的操作，让外界怀疑其是否存在潜在利益安排。沐曦股份以源庐加佳持股比例低于1%为由，否认其关联方身份，但该认定仅停留在法律形式层面，未回应实质关联性的疑问。
从时间线看，源庐加佳于2024年8月完成入股，属于IPO申报前12个月内的突击入股的股东。并且源庐加佳仅隔一个季度，便于2025年1-3月跃升为前五大客户，从股东到核心客户，速度可谓极快。这种"股东+大客户"的双重身份在短时间内叠加，使得交易动机存在天然疑点：即便未达到5%的关联方持股阈值，二者之间仍可能存在未披露的隐性利益关联，是否应该按照实质大于原则的标准，将源庐加佳披露为关联方，二者之间的交易披露为关联交易？
更值得关注的是，沐曦股份与源庐加佳的交易在财务处理上存在多处与行业惯例相悖的异常点。其一，收入确认时点特殊。沐曦股份对源庐加佳的GPU板卡销售采用"验收确认"模式，需等待客户完成服务器搭建、模型调试后才确认收入，而行业内普遍以"客户签收"作为收入确认节点。这种延迟确认的方式弹性极大，且与公司对其他客户的处理方式存在差异，一方面体现出公司在客户这边话语权较弱，另一方面也存在通过调节验收节奏操控收入的嫌疑。
尽管沐曦股份称“源庐加佳因首个千卡大规模集群对板卡性能存疑，需沐曦股份提供技术支持并承担集群建设义务”，但该理由无法解释“为何性能存疑就要改变收入确认节点”。即便需技术支持，行业内仍可通过“签收确认收入+后续服务单独约定”的方式处理，而非采用弹性极大的“验收确认”。并且沐曦股份未解释“为何仅对源庐加佳采用该模式，对其他客户仍用常规节点”。
其二，2024年末沐曦股份合同负债大幅增加，核心因源庐加佳支付“较高比例预付款项”；虽沐曦股份解释双方“款到发货”符合公司信用政策，是协商确定的结果，但在GPU行业（尤其高性能GPU领域）卖方市场显著、高性能GPU供不应求的背景下，客户主动付大额预付款并不常见（通常无需以此锁定货源），而沐曦股份既未说明源庐加佳支付预付款的必要性（如特殊供货周期），也未提供同行业案例佐证。结合源庐加佳目前的股东身份，此举更易被外界怀疑为通过财务支持优化沐曦股份上市前现金流与报表数据的刻意安排，进一步削弱了其业绩的可信度。
内部层面，沐曦股份研发团队在关键时期出现人员净流失，可能拖累核心技术迭代进度。报告期各期末，公司研发人员数量分别为591人、605人、706人及652人，总体呈增长趋势，2025年3月末，研发人员数量较2024年末减少54人，主要因1季度仅新入职5人，却有56人离职、3人内部转岗至非研发部门，整体净减少54人。
尽管公司解释为“人员流动及内部优化”，且截至2025年8月末研发人员回升至670人，但短期内较高的离职率（离职人数远超新入职人数）依然暴露出研发团队稳定性不足的问题。
GPU行业技术壁垒高、研发周期长，核心研发人员掌握关键技术参数与项目进度，人员频繁流动可能导致研发思路中断、项目交接成本增加。尤其在曦云C600芯片处于功能测试、曦云C700芯片处于设计开发的关键阶段，研发人员变动较大或者流失若持续，可能直接影响新产品落地节奏，进一步拉大与同行的技术差距。
作者 | 摩斯姐
