（来源：中信建投基金）

上周债市回顾

债市综述：本周收益率小幅上行，10Y国债上行2.4BP，1Y存单上行0.9BP。本周收益率上行源于中美关系继续缓和、月底中美元首于韩国APEC会议会晤确定、四中全会胜利召开延续高质量发展思路以及股票市场在对谈判乐观预期下持续修复。

资金面：本周DR007盘内运行在1.3-1.53%的区间，资金面整体均衡宽松，资金价格下行。本周有7891亿元逆回购到期；周一至周五，央行分别开展了1890亿元、1595亿元、1382亿元、2125亿元和1680亿元逆回购投放操作；逆回购累计净投放781亿元，叠加国库现金定存投放1200亿元，央行本周合计净投放1981亿元。

利率债：一级市场方面，本周利率债累计发行10763亿元，日均发行量处于较高水平。国债和国开债一级招标情绪较好，全场倍数和边际倍数处于中性水平，国债一级博边热情较低。二级市场方面，10Y国债活跃券先跌再涨再跌，呈现过山车行情，整体小幅下跌。十年国债活跃券250016累计上行2.4bp。

信用债：一级市场，本周信用债共发行4706.91亿元，较上期4127.05亿元环比上升;信用债净融资1350.70亿元，较上期的1793.06亿元环比下降。二级市场方面，本周信用债1-3年指数+0.09%，3-5年+0.16%，5-7年+0.19%，7-10年+0.38%。

可转债：近期政策端对权益和转债市场提振明显，上证指数和万得微盘股指数均再创阶段性新高，但风格切换节奏较快，科技和红利板块轮动。当下中美关税和国内政策预期交织，权益市场高波运行，但多重考验下权益市场下行风险整体可控，转债市场方向上趋于乐观。短期内转债市场的主动性来自于负债端，一方面转债ETF资金重新恢复净流入，另一方面后续有望落地的股债恒定ETF或加大对转债的需求，回撤震荡后关注新一轮行情的启动。

债市要闻

1.【央行上海总部：截至9月末境外机构持有银行间市场债券3.78万亿元】

央行上海总部发布2025年9月份境外机构投资银行间债券市场简报，截至2025年9月末，境外机构持有银行间市场债券3.78万亿元（上月同期3.83万亿元），约占银行间债券市场总托管量的2.2%。从券种看，境外机构持有国债2.00万亿元、占比52.9%，同业存单0.86万亿元、占比22.8%，政策性金融债0.77万亿元、占比20.4%，其他品种债券0.15万亿元、占比3.9%。9月份，新增11家境外机构主体进入银行间债券市场。截至9月末，共有1176家境外机构主体入市，其中612家通过结算代理渠道入市，837家通过“债券通”渠道入市，273家同时通过两个渠道入市。9月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为0.96万亿元，日均交易量约为417亿元。

2.【修复行情开启，10月二永债净融资缺口收窄至158.5亿元，费率新规下基金机构逐步增配】

自9月份二永债市场赎回规模创2021年以来3194亿元新高后，进入10月份，随着债市回暖、资金面宽松，二永债迎来修复行情，市场交投活跃度显著提升，净融资表现也出现好转。财联社据Wind数据统计，截至10月22日，二永债净融资单月缺口由上个月1727亿元收窄至158.5亿元，银行二级资本债和永续债的单周成交量分别为1592.05亿元和1311.30亿元，环比增长45.41%和48.73%。业内人士指出，随着一级市场供给压力边际缓解，机构在配置分歧中已逐步聚焦高性价比的中短端与高评级长端品种。在公募基金费率新规实际落地预期转好和资金避险需求共同推动下，做多票息资产仍是合理选择，二永债结构性做多机会仍值得把握。

3.【多家券商公司债更名科创债，因何有此“科创”转型？年内44家券商已发662亿】

科创债市场再迎中小券商主动布局案例。近日，第一创业证券发布公告称，已征得主管部门同意，将原计划发行的“面向专业投资者公开发行公司债券”更名为科创债相关品种，单只发行金额不超过10亿元，募集资金中不少于70%将专项投向科技创新领域。第一创业投行部向财联社记者表示，此举是公司积极响应国家战略，依托固收业务优势与金融科技能力，创新业务模式以拓展科创金融服务深度与广度的具体实践。第一创业的此番操作并非孤例。如果拉长时间周期来看，年内已有广发证券、西部证券在内的多家券商将相关公司债更名为科创债相关品种发行，发行金额均为不超过10亿元。值得一提的是，得益于政策支持下，今年以来，券商正积极通过发行科创债，为科技创新领域注入金融“活水”。据Wind数据及券商公告统计，截至10月22日，年内已有44家券商完成64只科创债发行，合计规模达661.7亿元；另有7家券商手握1148亿元获批额度待发行，科创债市场正加速扩容。

4.【最新买卖数据出炉，银行继续托底债市调整，9月买入国债7000亿】

财联社梳理最新出炉的债券托管数据发现，银行依然是稳定债市的主要力量，9月增持各类债券近5000亿元。另一方面，广义基金和证券公司是主要减持方。机构分析认为，在本轮调整中，债基追涨杀跌现象较为明显，临近年末可关注基金的抢跑行为。9月，债市收益率高位震荡，整体延续7月以来的调整，机构小幅增持债券。截至2025年9月末，中债登和上清所的债券托管量合计170.32万亿，环比增加0.66万亿元。分债券类型看，机构对不同品种的增持情况存在分化。财联社综合9月末与8月末的债券托管数据对比统计，利率债托管量环比净增1.26万亿元，国债、地方债和政金债托管量分别环比增加约7600亿、4500亿和400亿元。可见，在这轮震荡市中，机构对国债的增持量略大。信用债方面，机构在9月总体增持非金信用债（企业债、中票、短融、超短融、定向工具）300多亿元，其中中票增持1000多亿，企业债和超短融均为减持。此外，同业存单托管量净减少4000多亿，机构已连续5个月减持同业存单，商业银行债也减持了3000多亿。分机构类型看，广义基金、证券公司是减持债券的主要力量，减持了金融债券和同业存单；银行则在债市调整中贡献了主要的增持力量，大幅增持国债。

5.【REITs指数险收红 终结“六连阴”，一二级市场“冰火两重天”】

中证REITs全收益指数尾盘上行，最终小幅收涨0.01%于1031.79点，终结了此前日线“六连阴”的走势。不过，市场连续阴跌的趋势难言终结。在9月20日至今的17个交易日内，指数有14天收阴。REITs二级市场近期持续阴跌，成交活跃度探底，与一级市场的火热形成鲜明对比。业内认为，REITs估值比价压力有所缓和，且成交活跃度有回暖迹象，市场筑底过程中蕴藏低位吸筹机会。

债市展望

《中信建投|关注贸易谈判，债市总体风险可控》

我们认为短期内债市或震荡偏弱，但总体风险不大，可逢高择机加仓。目前市场重点关注两方面。一是中美谈判进程，10月25日在马来西亚吉隆坡开启的中美贸易磋商结果将于下周知晓，同时也将对月底APEC会议中美元首会晤成果产生影响。二是股票市场走势，本周市场在对贸易谈判乐观预期下，股市表现较强，Wind全A收复国庆以来近一半跌幅。我们认为，若后续谈判较为顺利，以及在此背景下股市可能表现较强，债市或震荡偏弱，但需注意的是，债市大幅调整的风险仍不大。主要原因有三，一是中美长期博弈格局已形成，不宜期待中美关系大幅改善，对此市场已心知肚明；二是即便市场普遍认为本轮大行情尚未结束，但三季度以来股市快牛或接近尾声，年内股市继续大幅突破前高概率不高；三是本周债市已有所调整，而且债市对股市并非完全亦步亦趋，近期以来更多为提前预判反应。因此，我们认为下周若收益率明显调整，可视为利空兑现并择机加仓。就四季度而言，我们继续维持对债市后续可能进入无主线混沌期的判断。回顾今年前三季度，每个季度均是事件驱动的波段交易行情，“紧资金+Deepseek”、“中美贸易战”、“反内卷+股市大涨”分别主导了债市走势。目前，债市新交易重点尚未出现，中期内还是维持震荡市格局，做多做空空间均有限，10Y国债（老债）或在1.7%至1.8%附近运行。