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（来源：民生证券研究院）

宏观｜2025年5月外贸数据点评：5月出口：贸易放缓的三个信号

电子｜电子行业点评：火山引擎大会来袭，大模型+Agent共筑智能时代

电子｜电子行业点评：海外算力超预期，推理落地带动需求高增

人形机器人｜人形机器人产业2025年中期投资策略：智启新程，人形进阶

纺织服装｜纺织服装行业2025年中期投资策略：关注细分趋势下品牌机遇，把握业绩弹性制造企业

▍2025年5月外贸数据点评：5月出口：贸易放缓的三个信号

事件：6月9日，中国海关总署公布5月外贸数据。按美元计，5月出口金额同比4.8%、预期6.2%、前值8.1%；进口金额同比-3.4%、预期0.3%、前值-0.2%。 5月外贸数据呈现出三个放缓信号：一是前期美国“抢进口”导致部分需求前置，其进口动能自5月以来明显下滑。但需要注意的是，尽管5月我国对美出口的拖累幅度进一步扩大，关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未充分体现在当月数据之中。二是随着美国方面的终端需求放缓，东盟、拉美等地区的“抢转口”支撑动能也开始减弱，这尤其体现在我国对东盟、拉美出口同比的边际回落。三是进口同比再度转负，与内需修复仍需巩固的现状相互对应。

具体来看： 一是前期美国“抢进口”导致部分需求前置，其进口动能自5月以来明显放缓。以洛杉矶港进口量为代表的高频数据显示，4月“对等关税”落地后美国进口一度脉冲上行，这反映了当地进口商在关税担忧下的“抢进口”行为。但随着美国与中国等主要经济体的贸易谈判取得进展，5月以来美国进口量显著下滑，这背后一方面是“关税担忧”有所缓和，另一方面也是“需求前置”后的自然回落。

需要注意的是，关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未充分体现在5月数据当中。

5月，中国对美出口同比降幅进一步扩大至34.5%，与集装箱运价等高频数据形成较大“反差”（5月12日，中美发布联合声明、开启90天关税暂缓期，随后美西、美东航线出口集装箱运价明显反弹）。两项数据出现较大背离的原因在于，集装箱运价反映实时需求，而实际货运耗时较长，二者之间存在一定时差。

基于此，我们判断关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未在5月数据中充分体现，而是有可能在6月数据中进一步得到反馈。

二是随着美国方面的终端需求放缓，东盟、拉美等地区的“抢转口”支撑动能也开始减弱。美国是全球最大贸易进口国，其进口需求对于全球贸易有着显著影响。 一方面，美国关税政策不断反复，已对全球制造业景气造成负面影响（5月全球制造业新订单指数进一步下挫至49.1%）。

三是进口同比不及预期，与内需修复仍需巩固的现状相互对应。关税冲击下，“拓内销”已有较大压力，这在5月国内物价数据中有充分体现，消费品对CPI同比的拖累较4月进一步扩大。内需整体不足的现状也会制约进口需求，5月我国进口金额同比下降3.4%，显著低于市场预期的0.3%。

风险提示：

▍电子行业点评：火山引擎大会来袭，大模型+Agent共筑智能时代

事件：火山引擎2025春季FORCE原动力大会预计将在2025年6月11-12日在北京举行。 

豆包大模型+Agent新范式，火山引擎大会开启智能新篇章：本次原动力大会聚焦大模型与AI云原生等前沿领域，展现豆包大模型家族最新进展，剖析Agent开发范式演进，并且还将带来Coding方面的进化与革新。模型方面，本次大会将充实豆包大模型家族矩阵的新模型与新能力，预计会有推理精度更高、使用成本更低的基座大模型面世，同时也有望发布视觉/语音等多模态垂类升级模型。在模型之外，大会将聚焦于Agent开发的新范式打造，且有15+场深入产业的专题论坛分享创新技术，共同探索各行业AI转型的机遇。同时，大会现场还打造2800平方米沉浸式互动展区，为参会者提供AI实践成果的体验平台。

技术/应用解析+开发者生态构建，大会引领AI新征程： 

其中6月11日，大会将主要围绕主论坛、技术主论坛、产品和行业专场论坛、合作伙伴论坛等领域展开，从技术研讨、趋势洞察、实践案例、生态协同等方面，全方位剖析AI智能时代的无限可能。

主论坛方面：主论坛将围绕智能时代的更优解主题，探索豆包大模型+AI云原生方案，同时还将围绕Coding和算法的进化和革新进行技术分享。 

技术主论坛方面：论坛将从基础架构能力讲起，依次分享AI云原生能力、火山方舟大模型服务平台升级情况、AI时代多模态到智能体的跃迁进化以及AI业务的安全新范式，携手各行业专家探索AI时代的产品与技术重构，分享应用实践。

产品和行业专场论坛方面：产品方面设计覆盖AIoT创新硬件、AI云原生、AI应用、Data+AI、大模型安全、视频智能与边缘云及智能体产业应用等方面，行业方面则围绕AI+汽车、进入、生态、医药大健康领域，届时有望看到全新硬件产品和应用落地案例，同时汽车、医疗、芯片、金融等各行业的合作伙伴亮相会场。 6月12日，大会则主要聚焦开发者生态，关注当前技术框架变化带来的开发模式变化，共同探讨机遇AI云原生的Agent开发新范式。

火山方舟平台将具备更丰富的开源能力，让开发者更便捷地使用大模型，支撑加速模型的推理训练；TRAE推出2.0版本，实现从代码生成到软件生成的能力转变；扣子专注于降低AI Agent开发门槛，实现Agent重塑生产力的愿景。

投资建议：

春季火山引擎大会将聚焦于模型升级+Agent落地，大会有望成为2025年AI算力+端侧的关键催化事件，建议持续关注云厂商合作产业链：1、云端算力：（1）ASIC：寒武纪、海光股份、芯原股份；（2）服务器：工业富联、华勤技术、联想集团；（3）铜互连：瑞可达、博创科技、沃尔核材；（4）PCB：沪电股份、胜宏科技、生益电子、生益科技；（5）散热：英维克、申菱环境；（6）电源：麦格米特、欧陆通。2、端侧硬件：（1）品牌：小米集团、漫步者等；（2）方案商及代工：歌尔股份、润欣科技、国光电器、亿道信息、天键股份、佳禾智能等；（3）数字芯片：恒玄科技、星宸科技、乐鑫科技、炬芯科技、全志科技、泰凌微、中科蓝讯、翱捷科技、瑞芯微、富瀚微等；（4）渠道：博士眼镜、明月镜片、孩子王等。

风险提示：

▍电子行业点评：海外算力超预期，推理落地带动需求高增

海外算力龙头厂商业绩纷纷超预期，算力需求仍维持高增。

6月6日，博通在业绩会上重申了对算力，尤其是ASIC需求的乐观展望，近期海外算力龙头企业1Q25业绩表现均较为亮眼，其中英伟达实现营收441亿美元，超Bloomberg一致预期的435亿美元；Credo营收1.7亿美元，超公司指引上限。此外，Meta在业绩会中将2025年资本开支规划上修为640-720亿美元（上一季度指引为600-650亿美元），博通则在业绩会中表示ASIC需求强劲，预计2027年将有3家以上ASIC客户将搭建百万卡基于博通ASIC的训练集群。除了龙头厂商业绩表现优异外，英伟达在2025 ComputeX大会上宣布GB300预计在3Q25实现交付，同时发布了NVLink Fusion，拥抱ASIC生态。不论是GPU还是ASIC，目前行业需求均十分旺盛，同时新品的持续推出也为厂商业绩增加全新动能。

大模型迭代迅速，推理需求落地有望拉动新一轮算力需求。

2025年以来，海外及国内大模型迭代节奏迅猛，以谷歌的Gemini 2.5 Pro为例，该模型发布后带动推理需求快速提升，2025年4月谷歌大模型的月度Token消耗量达到了480T，同比增长50倍。此外，6月6日谷歌进一步对Gemini 2.5 Pro进行更新，在编码、推理、科学等场景下的性能再次得到优化。大模型的能力提升也带动了模型厂商的收入不断超预期，以ChatGPT为例，据CNBC，2024年ChatGPT收入达到37亿美元，预计2025年收入将达到127亿美元，同比增长243%。除ChatGPT外，其他大模型厂商收入也在快速增长，据Analyzify，Anthropic 2024年收入为8.5亿美元，预计2025年将达到22亿美元。大模型厂商的收入的快速增长有望带动AI算力投资的商业模式逐步跑通，为后续算力的持续投资增添动能。

推理带来全新网络需求，关注交换机网络层数提升。

2025年6月3日，博通宣布正在交付Tomahawk 6 交换机系列，在全球首位实现在单芯片中提供102.4 TB/秒的交换容量，并支持超大规模GPU集群的互联需求，单颗芯片即可驱动多达10万张GPU协同工作。从交换机网络层数来看，传统训练架构的2层网络目前在推理场景正在迭代升级，多层网络有助于推理场景避免阻塞、降低延迟，有望提升交换机产业链需求。

投资建议：

海外算力持续超预期叠加算力产品创新，建议关注：1）速率：瑞可达、沪电股份、博创科技、太辰光等；2）功率：禾望电气、江海股份、申菱环境等；3）ASIC：芯原股份、翱捷科技等。

风险提示：

▍人形机器人产业2025年中期投资策略：智启新程，人形进阶

人形机器人行业大趋势已定，硬件趋向收敛，软件训练开启。

2025年为人形机器人量产元年，更是人形机器人通用能力跃升的起点，全球将有数万台人形机器人进入工厂场景训练。短期（3年内）人形机器人有望应用于特种场景，中期（3-5年）人形机器人有望应用于制造场景，远期（5年以上）人形机器人有望应用于民用场景。 

短期看好人形机器人大小脑、灵巧手、传感器及场景落地方向，中长期看好国内人形机器人产业链崛起、科技巨头引领下全球机器人生态共建，重视人形机器人产业链长期投资价值。 

风险提示：

1）人形机器人技术迭代不及预期的风险；2）人形机器人下游需求不及预期的风险；3）人形机器人量产进度不及预期的风险。

▍纺织服装行业2025年中期投资策略：关注细分趋势下品牌机遇，把握业绩弹性制造企业

1、板块复盘：品牌端稳健，制造端分化。 

2、品牌服饰：内循环下，把握趋势与确定性。建议关注安踏体育、滔搏、特步国际、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、稳健医疗。

 3、纺织制造：弱β下，把握业绩弹性标的及经营稳健龙头。建议关注晶苑国际、浙江自然、华利集团、申洲国际、伟星股份。

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