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宏观

五一假期海外市场

强非农再压降息预期

核心观点：五一假期海外市场数据公布虽较为密集，但并未给市场带来过大扰动。仍有韧性的美国“核心GDP”、超预期走强的非农显示当下美国经济并未受到太多关税政策的负面冲击，仍保持“退而不衰”趋势，市场对美联储降息预期延后至7月，叠加出现缓和信号的贸易局势，市场风险偏好修复，美股收复4月2日对等关税前的失地。向前看，我们预期5月8日的FOMC会议料维持利率不变，美联储仍然保持数据依赖的货币政策，5月13日公布的4月CPI同比或持平2.4%，为降息提供更好的充分条件。但若关税并未给Q2美国经济带来显著负面影响，则美联储6月降息难度料更大。

大类资产：风险偏好修复，降息预期降温；美股、美债利率、美元上涨，金价回落。4月28日至5月2日当周，10年美债利率升7.3bps至4.308%，2年美债利率升7.6bps至3.824%，美元指数升0.56%至100；标普500、纳斯达克指数分别涨2.92%、3.42%至4月2日对等关税前；现货黄金价格回落至3240美元/盎司，全周收跌2.39%。仍有韧性的美国“核心GDP”、超预期走强的非农和出现缓和信号的贸易局势让市场风险偏好修复，降息预期降温。

白宫政策：关税缓和信号频现，贸易局势有所好转。4月28日至5月2日当周，美国再度释放关税缓和信号，贸易局势有所好转。政策方面，特朗普于4月29日签署两项行政命令，一是对进口汽车免除钢铁和铝的单独关税，以避免不同种类的关税叠加；二是为美国本土生产的整车企业提供税收抵免，以减轻汽车零部件25%进口关税的压力，具体减税额度为第一年为整车价值的3.75%，第二年为2.5%。消息方面，4月30日美国贸易代表格里尔表示将在“几周内而非几个月内达成部分初步贸易协定”。此外据央视新闻消息源，美国正通过多种渠道主动与中方接触，希望与中方就关税问题进行谈判。

美国GDP：自22Q1来首次转负，但反映经济内生动能的核心GDP依旧强劲，需警惕关税扰动对未来居民消费的负面影响。本周公布的美国25Q1 GDP数据延续了近期经济数据整体走弱趋势：25Q1美国GDP季环比年率初值录得-0.3%，分析师一致预期-0.2%，前值+2.4%；25Q1美国核心PCE价格指数季环比年率录得+3.5%，预期+3.1%，前值+2.6%。从分项来看，反映经济内生动能的消费拉动+1.21%，固定资产+1.34%，合计核心GDP拉动+2.55%。GDP转负主要来自政府（-0.25%）与外贸（-4.83%）拖累。从结构上看，25Q1美国商品进口+50.9%，这与1-3月我们看到的消费品进口激增相关。但25Q1耐用品消费增速仅录得-3.4%。此外从贡献度来看，25Q1美国库存拉动+2.25%。这更像是美国企业库存周期的前置，而非居民消费需求的前置。总体而言，这是美国GDP自22Q1以来首次转负。但这两次GDP的负增长在结构上都较为相似，均受到较大的进口拖累。反映经济核心增长动能的美国核心GDP（PDFP，私人国内最终购买，即消费+固定资产投资）在25Q1录得+3%。相对于表观GDP引发的衰退担忧，PDFP仍有韧性的增长意味着美国经济更多是受关税政策扰动，内生性经济增长受到的扰动反而不大。但需要注意的是，25Q1美国GDP结构清晰展示出，出于对关税的担忧，美国企业正加速进口并前置补库周期，但这并未有效传导到美国居民消费层面。如果外国部门不去承担关税，那么关税负担本质上将由美国居民和企业承担（各自承担的份额取决于企业部门会转嫁多少关税给居民部门）。偏差的消费预期与耗尽的超额储蓄意味着未来美国居民消费大概率要走向疲软。

非农就业：关税扰动暂未体现，“抢进口”或令商贸相关就业不降反升。美国4月新增非农就业17.7万，预期13.8万，前值由22.8万下修至18.5万，前两个月累计下修5.8万；失业率4.2%，预期与前值均为4.2%；劳动参与率62.6%，预期与前值均为62.5%；时薪环比+0.2%，预期与前值均为+0.3%。从就业结构上看，教育医保（+7万）、商贸运输（+3.2万）是主要的正贡献。制造业（-0.1万）、其他服务（-0.1万）、联邦政府（-0.9万）是主要的负贡献。根据非农官方报告，1月以来，联邦政府雇员累计减少就业2.6万。但带薪休假或持续领取遣散费的员工在机构调查中仍计入就业人数。从时薪增速上看，无论是总体还是生产与非管理者，制造业部门对4月时薪构成主要负贡献。两个口径下增长都较多的是运输仓储与批发贸易，这或与美国企业“抢进口”相关。总体来看，特朗普关税扰动下企业招聘并未出现明显“缩水”，部分行业（如运输仓储）或受“抢进口”影响，新增就业人数反而较上月明显增长。此外在马斯克宣布将重心更多从政府效率部转移至特斯拉运营后，DOGE裁员人数未见显著增长，这或表明政府效率部对联邦政府“瘦身计划”的推进速度有所放缓，未来DOGE对新增非农就业的负面影响料将较为有限。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）

策略

忽视关税噪音，关注自主科技

每周主题、产业趋势交易复盘和展望

忽视关税噪音，关注自主科技——每周主题、产业趋势交易复盘和展望

风险提示：国内经济复苏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。

（分析师 陈刚）

行业

电子：

透视大厂AI动态，看好ASIC产业方向

投资要点

北美大厂陆续更新AI展望，未来投入趋势仍乐观。

北美头部CSP厂商已于4月底陆续披露CY25Q1业绩，并在业绩电话会上对各自的AI投入进行了分析展望。Meta一季度资本支出139.6亿美元，同比增长103.7%，公司将全年资本支出预期从600-650亿美元提升至了640-720亿美元，主要投向AI发展。谷歌一季度资本支出达到172亿美元，同比增长43%，即使宏观经济环境发生了变化，但仍维持全年750亿美元资本支出预期。微软25Q3财季含财务租赁资本支出为214亿美元，因为数据中心租赁交付时间波动而略低于预期，但给予了Q4财季环比增长，下半年总额维持此前预期的指引，新财年资本支出也将继续增长。亚马逊一季度资本支出250.2亿美元，同比增长20.2%，此前公司CEO在股东信中表示全年资本支出将达到1000亿美元，其中大部分将用于AI相关项目。

AI相关业务及AI赋能的传统业务正迅速增长，推动推理算力需求进入高速增长周期。

微软本季度Azure云服务收入同比增长33%，其中AI贡献达到16%，并指引下一财季Azure增速达到34%-35%，超出市场预期的31.5%。谷歌AI概览月活已突破15亿，正在部署AI驱动的广告活动通过匹配更相关的搜索查询提升了广告效率，为广告商带来了价值。Meta核心app产品的推荐系统在AI加持下，用户时长持续增长，广告优化方面在AI助力下已实现精准投放，目前已有30%广告主在使用AI创意工具。亚马逊AWS的AI业务年化收入已达到数十亿美元，并且每年以三位数的百分比增长，AWS也正努力增加产能，以应对不断增长的市场需求。AI创新业务，以及对传统业务的赋能正在快速拓展，我们认为这将推动全球AI推理算力需求进入高增长周期。

算力降本诉求推动CSP自研ASIC芯片加速部署，看好ASIC产业方向。

在今年谷歌云大会上，谷歌推出了其第七代TPU ironwood，该芯片作为谷歌迄今性能最强，可扩展性最高的定制AI加速器，性能可与英伟达B200媲美，也是公司首个专门为大规模推理而设计的AI加速器。亚马逊方面，公司Trainium2芯片已经开始大规模投入使用，相比基于其他GPU实例，其性价比高出30%-40%，有望推动推理算力成本大幅降低。微软首款AI芯片Maia 100也已在Azure数据中心中进行了部署，预计到2026年自研芯片占比将提升至50%。Meta不仅推出了新一代MTIA芯片，还同步开发了一个最多可容纳72个加速器的大型机架式系统，与商用GPU相比，新款MTIA芯片可实现更高的效率。目前，该产品已经被部署在Meta的数据中心，并展现出了积极成果。我们认为在推理算力需求快速增长，而算力成本作为关键瓶颈限制的背景下，各大CSP厂商将加速AI ASIC芯片的研发以及迭代升级，有望为芯片、服务器零部件供应商带来更多增量机遇。

产业链相关公司：芯原股份、翱捷科技、生益电子、沪电股份、深南电路、广合科技等。

风险提示：供应链波动风险，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

（分析师 陈海进）

食品饮料：

食品综合2024年报及2025年一季报总结

零食继续领跑，餐饮链有望企稳

投资要点

休闲零食：行业具备结构性成长机会，机遇诸多。行业的成长性归因：行业具备结构性成长机会，一方面仍有品类机会，另一方面渠道变革下，更具性价比的渠道带来消费增量。1）收入端：2024年板块主要上市公司中，营收增速超过20%的共有7家；其中有3家在2025Q1依旧延续了优秀的成长性，分别是万辰集团、有友食品、盐津铺子。2024年万辰集团、鸣鸣很忙集团的门店数量保持翻倍增长，继续验证了该模式的生命力。2）利润端：成本波动对休闲食品公司盈利水平的影响更大，费效优化在2024年和2025Q1对大部分公司没有显著贡献，以渠道为主的万辰集团持续实现了效率提升，产品公司中仅三只松鼠和好想你分别在2024年和2025Q1体现了费效优化带来的盈利能力提升。

速冻食品：承压阶段逐步度过，头部公司寻求新增量。下游餐饮需求仍疲软，且进入2024H2行业价格竞争有进一步加剧。1）收入端：个股表现和餐饮行业大盘表现基本匹配，立高食品、宝立食品成长性相对突出，安井食品在传统速冻赛道韧性凸显。细分到渠道和品类来看，小B渠道和面米制品的承压更加明显。2）利润端：成本端相对稳定，但是由于需求不振，行业竞争明显，叠加政府补助今年整体减少，大部分公司归母净利率出现同比下滑。仅立高食品因内部提效开始释放成果，归母净利率在2024年有显著提升。

泛餐饮连锁业态：单店营收仍有缺口，但有企稳的趋势。1）收入端：必选属性更强的巴比食品、锅圈表现好于卤味企业。单店营收方面，大部分公司相比2020、2021年仍有缺口，其中锅圈的单店营收2024年同比转正。2）利润端：2024年巴比食品和紫燕食品归母净利率实现同比提升，拆解下来主要来自费用端的缩减。绝味食品（维权）、煌上煌由于费用端支出较多，利润端未能释放成本红利。

投资建议：2025Q1以来消费品赛道市场关注度和估值水位都有提升，我们维持看好内需消费的观点。1）零食是相对不受宏观周期影响的行业，行业也具备结构性成长机会，后续从产业逻辑和企业的生命周期来看，我们推荐三类公司：一是以门店为基础的万辰集团，万家门店之后还有业态延伸、利润率提升的逻辑。二是有能力成为全品类、全渠道的平台型公司，重点推荐盐津铺子。三是在品类、渠道、内部管理等方面具备边际改善的公司，关注三只松鼠、西麦食品、有友食品、劲仔食品、甘源食品、好想你等。2）速冻和连锁业态都属于典型的顺周期板块，和下游餐饮业态的修复关联度较高，基本面上我们认为很多公司已经有触底企稳的迹象，其次板块整体估值偏低位，有上修空间。我们推荐有一定壁垒的安井食品和成长性突出的立高食品，关注绝味食品、巴比食品、千味央厨等。

风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。

（分析师 苏铖、李茵琦）

个股

华电国际（600027）

2025一季报点评

收入略低于预期

关注核电、光伏发电量对火电的挤占影响

投资要点

事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入265.77亿元，同比-14.1%，略低于市场预期；实现归母净利润19.30亿元，同比+3.7%，符合市场预期。

2025Q1山东地区核电、太阳能发电量超预期，火电发电量略低于市场预期。2025Q1山东省实现总发电量1202.3亿千瓦时，同比-4.9%；水力发电量13.5亿千瓦时，同比增长-7.1%；风力发电量162.5亿千瓦时，同比增长-6.6%；太阳能发电量54.5165亿千瓦时，同比增长27.3%；核电发电量80.2亿千瓦时，同比增长52%。

拟进行火电资产注入，增厚资产、利润规模：华电集团规划大规模的气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区。本次资产注入是华电集团对上市公司支持的重要举措，我们预计此次沿海城市的火电资产注入将进一步丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产的整合有望进一步加速。

2024年上网电量略降0.52%，新投产机组均为优质气电：截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占控股装机容量的78.15%，燃气发电、水力发电等约占21.85%。2024年公司投产1508.84MW，增量均为燃气机组。2024年公司完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为87%；气电177亿千瓦时，同比+5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。利用小时数来看，公司发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时；其中燃煤发电机4,086小时，同比下降215小时；燃气发电机组2,152小时，同比下降35小时；水力发电机组3,363小时，同比下降431小时。整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为64.5/68.1/77.4亿元，对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等。

（分析师 袁理、唐亚辉）

方盛制药（603998）

2024年报&25年一季报点评

业绩符合预期，多产品矩阵保障业绩平稳

投资要点

事件：2024年，公司实现营收17.77亿元（+9.15%，同比增长9.15%，下同），归母净利润2.55亿元（+36.61%），扣非归母净利1.93亿元（+44.61%）；单Q4季度，公司实现营收4.30亿元（+3.84%），归母净利润0.27亿元（-39.59%），扣非归母净利润0.3亿元（+155.03%），业绩基本符合预期。2025年Q1，公司实现营收4.18亿元（-4.62%），归母净利润0.88亿元（+25.74%），扣非归母净利润0.71亿元（+31.41%）。

心脑血管疾病用药表现较好，呼吸用药有所承压。分行业来看，2025年Q1，公司工业收入实现3.9亿元，收入略有下滑，主要系部分产品集采及价格联动影响。医疗业务及其他收入下滑主要系合并报表范围改变所致。具体来看，25Q1心脑血管收入1.28亿元（+15.12%），毛利率提升至83.94%（+3.54pct），主要系依折麦布片、血塞通片等产品销售增长较好；抗感染用药收入0.23亿元（+15.16%），主要系头孢克肟销售增长；呼吸系统用药实现收入0.45亿元（-35.75%），主要系季节性、疾病图谱变化等；骨骼肌肉系统用药为0.89亿元，营收略有下滑，主要系藤黄健骨片已全面执行集采，产品单价降幅较大，但覆盖数量持续提升，销售量同比增长约7%。

“创新药+集采药”双轮驱动布局成效显著。公司持续聚焦中药主业，中药创新药方面，玄七健骨片通过精准定位骨关节健康市场，配合学术推广，上市销售次年销售额突破1亿元，2025Q1实现销售量同比增长超90%，成为增速最快的战略品种；小儿荆杏止咳颗粒2024年销售量同比增长超过 70%，未来将结合流行病学数据优化生产计划，并积极开展产品上市后再研究，开拓成人型支气管炎适用症。2024年，公司销售毛利率为71.85%（+3.75pct，同比提升3.75个百分点，下同），主要系工业收入及毛利率提升，核心产品尤其是心脑血管、骨骼慢病用药呈现稳健增长态势。2024年销售净利率提升至14.06%（+3.03pct），2025Q1，公司销售净利率提升至21.22%（+5.65pct），主要系销售费用率下滑至33.73%（-9.35pct）。

盈利预测与投资评级：考虑到公司深化营销网络建设，前期销售费用投入加大，我们将2025-2026年归母净利润由3.12/3.96亿元下调为3.09/3.77亿元，2027年归母净利润预计为4.50亿元，对应PE估值为14/11/9X。维持“买入”评级。

风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

（分析师 朱国广）

南网储能（600995）

2025年一季报点评

调峰水电受益于来水偏丰

业绩略超市场预期

投资要点

事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入15.57亿元，同比+17.5%；实现归母净利润3.74亿元，同比+31.1%；实现扣非后归母净利润3.76亿元，同比+29.6%；略超市场预期。

2025Q1调峰水电受益于来水偏丰，实现归母净利润同比+31.1%。受调峰水电站来水同比偏丰，调峰发电量增加，收入和归母净利润增长。

2024年底公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建及已核准1080万千瓦。截至2024年底，公司在运总装机达1296.42万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能65.42万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：截至 2024 年末，公司抽水蓄能投产装机总规模 1028 万千瓦。在建抽水蓄能电站9座，总装机容量1080万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦）。新型储能：2024H1公司新型储能电站累计建成装机规模 65.42万千瓦/129.83万千瓦时。调峰水电：截至 2024年底，公司在运调峰水电机组装机总规模 203万千瓦。

2024年广东地区探索抽蓄参与现货市场的试点，抽蓄电站盈利有望得到改善。2023年11月广东省发改委发布《关于2024年电力市场交易有关事项的通知》，明确首次提出开展抽蓄电站报量报价参与现货市场的试点交易，其抽水电价、上网电价按照分时现货节点电价执行，现抽蓄容量电费保持不变，抽蓄盈利模式有望企稳回升。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为25倍、22倍、21倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等。

（分析师 袁理、唐亚辉）

通策医疗（维权）（600763）

2024年报及2025一季报点评

业绩符合预期，Q1业绩增速环比改善

投资要点

事件：2024年，公司实现营业总收入28.74亿元（+0.96%，表示同比增速，下同），归母净利润5.01亿元（+ 0.2%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）；2024Q4季度，公司实现营业总收入6.41亿元（-3.18%），归母净利润0.03亿元（+127.95%），扣非归母净利润0.02亿元（+115.18%）。2025Q1季度，公司实现营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），扣非归母净利润1.82亿元（+7.08% ）。 业绩符合我们预期。

种植/修复/综合业务保持稳健增长，正畸业务止跌回升趋势：2024年公司门诊量353.34万人次，同比增长 5.37%。截至2024年底，公司旗下医疗机构增至89家（含新设及并购），拥有医护人员4324名，开设牙椅3100台。2024年拆分业务来看：1）种植业务收入5.3亿元，同比+10.6%；2）正畸业务收入4.7亿元，同比-5.05%；3）儿科业务收入5.0亿元，同比+0.29%；4）修复业务4.6亿元，同比+1.53%；5）大综合业务收入7.7亿元，同比+1.27%。2025Q1季度，公司总营收同比增长5%，我们估计主要种植业务、综合修复业务拉动整体收入增长，儿科业务保持稳健，正畸业务呈现增速止跌回正趋势。

2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升。2024年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.5%（同比-0.03pp）、19.91%（-0.41pp），销售/管理/财务费用率分别为1.11%（+0.08pp）、19.10%（-15.30pp）、-0.79%（+6.17pp）；毛利率基本稳定，管理费用率明显下降，净利率有所下降。2025Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别44.21%（-0.42pp）、29.02%（+0.23pp），销售/管理/财务费用率分别为6.98%（+0.26pp）、72.56%（+1.22pp）、9.29%（-1.41pp）；整体费用率基本稳定，净利率同比有所提升。

盈利预测与投资评级：考虑到宏观消费及行业环境变化，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍。维持“买入”评级。

风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

（分析师 朱国广、冉胜男）

百济神州-U（688235）

2024年年报点评

营收大幅增长

2025年将迎来 GAAP经营性利润转正

投资要点

事件：公司4月底发布2024年年报，公司2024年实现收入272.1亿元，同比+56.2%。归母净利润-49.8亿元，进一步减亏，全年实现非GAAP经营性利润为正。得益于泽布替尼全球销售的快速增长，业绩略超市场预期。公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美金，GAAP经营性利润转正。

泽布替尼全球销售快速增长，BCL2抑制剂和BTK CDAC巩固血液瘤领军地位。泽布替尼2024年全球销售额26亿美金，同比+105%；美国销售额20亿美金，同比+106%；欧洲销售额3.59亿美金，同比+194%。泽布替尼目前已在70+市场获批，在美国CLL新患者治疗中处于领先地位。BCL2抑制剂具备同类最佳潜力，针对r/r CLL适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL的全球3期临床试验已完成入组。BTK CDAC是全球临床进度最快的BTK降解剂，有望2025H2启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL的3期“头对头”试验。

实体瘤管线推进迅速，掀起下一波创新浪潮。2024年推进13个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的快速布局。预计CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4 ADC将于2025H1进行数据读出。

盈利预测与投资评级：由于泽布替尼海外竞争格局较稳定，全球销售强劲增长，叠加替雷利珠单抗欧美均开启商业化，我们预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润-2.74亿元和6.36亿元分别上调至4.03亿元和35.9亿元。预计2027年归母净利润为67.5亿元，对应2025-2027年PE估值为857/96/51X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，财务报表端即将扭亏，维持“买入”评级。

风险提示：临床数据不佳风险；竞争格局加剧风险；商业化不及预期风险。

（分析师 朱国广）

伊力特（600197）

2024年报及2025一季报点评

伊力王改革显效，小老窖有待修复

投资要点

事件：公司发布财报，24FY营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比-1.3%、-15.9%；对应24Q4营收、归母净利同比-6.6%、-59.6%；营收基本符合市场预期，利润承压主因税、费扰动影响。25Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比-4.3%、-9.3%，主因小老窖销售推进偏慢。

24FY需求承压，伊力王增势积极，小老窖不及预期。2024年公司酒类收入达成21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%、-8.2%、-20.5%，下滑主因大众需求表现疲软。1）分产品看：①伊力王24FY实现收入6亿+，同增48%。继2023年去库稳价，2024年伊力王成立经销商平台公司优化渠道管理，自营运作稳步精进，报表收入及渠道动销均实现积极增长。②小老窖24FY收入约5亿元，同比-32%，1是执行控量挺价影响（24M4起停货约4个月），2是大众自饮、聚饮需求持续承压，同为250ml装的小酒海24FY收入也有较大幅度的同比下滑。③其他主要产品，如大老窖、特曲，24FY收入保持同比增长。2）分区域看：24FY疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比-5.8%、+16.7%。疆内消费活跃度相对偏弱，公司规划以稳为主；疆外战略经过系统性梳理，渠道、产品、运营、考核策略逐步清晰，招商开拓带来的收入增量贡献有所体现。

24FY毛利率显著回升，期间费率、税率存在上行扰动。2024年公司归母净利率同比下滑2.3pct至13.0%，主因税、费增幅显著。①24FY销售毛利率为52.3%，同增4.1pct，其中高、中、低档产品分别同增1.6、2.3、0.2pct，主因原材料及人工成本同比下降。②24FY销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct，主因CBA男篮赞助和央视广告费用投入增加，预计25FY将有回落；24FY财务费率同增1.1pct至1.2%，1是24年转债到期进行利息兑付，2是自营产品存货占用资金增大。③24FY税金及附加比率、所得税率分别同比+2.3、4.4pct，主系包材进项抵扣口径调整。24Q4归母净利率大幅下降10.7pct至8.1%，主因前述销售/财务费用及税金影响集中在年底体现。

25Q1产品结构表现延续，毛利率阶段性偏低。1）收入端：25Q1公司酒类营收同比-4.03%，高、中、低档分别同比+8.8%、-30.7%、-41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入，中低档产品亦延续回落趋势。2）利润端：25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，1是伊力王价格体系调整，厂价同比下调；2是小老窖拖累产品结构。

盈利预测与投资评级：公司年报披露2025年营业收入目标23亿元（合并报表，同比+4.4%），实现利润总额4.05亿元（合并报表，同比+0.7%）。分区域看，疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；分产品看，规划伊力王、小老窖贡献主要增量。公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，我们相应更新2025~26年归母净利预测为3.3、4.0亿元（前值3.9、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025~27PE为21、17、14x，维持“买入”评级。

风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

（分析师 苏铖、孙瑜）

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