（转自：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

卧龙新能源集团股份有限公司（以下简称“卧龙新能”）正经历一场刀刃向内的改革。这家曾以房地产业务起家的上市公司，如今高举“双碳”战略大旗，试图通过剥离铜精矿贸易业务，将全部赌注压在新能源赛道上。然而，这场看似果决的转型背后，隐藏着令人不安的隐忧——低效资产剥离后的资源分配能力、新能源业务的持续盈利能力、以及管理层对复杂行业的驾驭能力，正成为悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。

剥离低效资产，“止血”还是“割肉”？

卧龙新能近期披露的交易草案显示，其将以2.205亿元现金向关联方浙江卧龙舜禹投资有限公司转让全资子公司卧龙矿业（上海）有限公司（简称“上海矿业”）90%股权。这项交易看似是为了优化资产结构，实则暴露了公司在传统业务上的致命弱点：上海矿业主营铜精矿贸易，2024年虽贡献了24.76亿元营收（占总营收50.7%），但毛利率仅为4.6%，远低于新能源业务的30%以上。更致命的是，该业务与卧龙控股旗下浙江矿业存在同业竞争，长期拖累上市公司质量。

然而，这场剥离并非“壮士断腕”的胜利。尽管交易后卧龙新能资产负债率从47.16%降至43.87%，短期偿债能力看似改善，但2.2亿元的现金流入能否真正转化为新能源业务的“弹药”仍存疑。对比行业可比交易4.44倍的市盈率，上海矿业的估值显著偏低，而交易对价仅覆盖其净资产的104.77万元溢价，中小股东利益被稀释的质疑声不绝于耳。更讽刺的是，交易对方卧龙舜禹作为控股股东的全资子公司，承诺为标的公司1.1亿元存量担保提供反担保，这种“左手倒右手”的操作，是否掩盖了更深层的关联交易风险？

新能源从“多点开花”到“遍地开花”

卧龙新能的新能源版图野心勃勃：光伏、风电、储能、氢能四大领域齐头并进。2025年3月，公司一口气收购龙能电力等四家企业，试图通过并购快速补足产业链短板。然而，这种“广撒网”式扩张背后，是管理层对跨行业整合能力的严重透支。

以光伏为例，公司计划在2025年投产2GW组件产能，但当前行业已陷入价格战泥潭。2024年硅料价格暴跌40%，叠加海外反倾销调查频发，行业利润率被压缩至冰点。更严峻的是，卧龙新能的客户结构高度集中——上海矿业前五大客户占比达62%，这种依赖性在新能源领域同样存在。若无法在短期内建立差异化技术壁垒（如高效电池片或智能运维系统），公司恐沦为“代工厂”角色，利润空间进一步压缩。

储能与氢能的困境同样棘手。随着补贴退坡，国内储能项目收益率已从15%降至5%以下；氢能商业化进程远不及预期，加氢站建设成本居高不下。而卧龙新能尚未披露具体技术路线，仅靠资本运作堆砌的“概念牌”，难掩其对新兴赛道的盲目乐观。

2.2亿元能否撑起15亿元的“烧钱游戏”？

尽管交易带来了2.2亿元现金流，但卧龙新能的资本开支计划却高达15亿元。这种“拆东墙补西墙”的资金调配，暴露出公司对新能源投资节奏的误判。

2025年经营性现金流预计突破10亿元的预测，建立在新能源项目快速达产的假设上。但现实往往比规划更残酷：光伏组件产能从建设到盈利通常需18个月爬坡期，而风电项目受制于土地审批和并网进度，回款周期长达2-3年。若新能源业务无法在2026年前实现盈利，公司资产负债率恐再度反弹，甚至触发债券兑付风险。

更值得警惕的是，卧龙新能2023年因同业竞争、收入确认等问题遭证监局警示，内控缺陷已埋下隐患。在新能源扩张期，如何避免类似问题重演？管理层对合规性的漠视，或将导致新的监管风暴。

四家收购标的能否协同作战？

并购从来不是解决行业难题的灵丹妙药。卧龙新能2025年收购的四家企业，涵盖光伏电站、储能系统和氢能设备等领域，但这些企业是否具备技术互补性？管理层能否在18个月内完成文化融合与资源整合？

以龙能电力为例，其核心优势在于分布式光伏电站运营，但与卧龙新能的组件制造业务仅存在弱关联。若无法打通上下游数据链，实现从“卖产品”到“卖服务”的转型，这些收购标的很可能沦为报表上的“数字游戏”。而管理层此前对铜精矿业务的失控（同业竞争问题持续多年），更让人怀疑其跨行业管理能力。

是产业升级还是资本套利？

卧龙新能的转型路径，折射出传统企业转型的普遍困境——是选择“真创新”还是“假转型”？

表面上看，剥离低效资产、聚焦高景气赛道是产业升级的典范。但深究细节会发现，公司并未彻底放弃传统业务：上海矿业剩余10%股权仍由卧龙控股持有，未来不排除通过关联交易重新注入资产。这种“左手倒右手”的操作，是否只是为财报美化服务？

更值得追问的是，新能源业务的毛利率优势能否转化为实际盈利？2024年备考扣非净利润从1亿元骤降至3836万元，说明公司对铜精矿业务的依赖远超表面数据。若新能源业务无法在2025年内实现盈利，卧龙新能或将陷入“卖一单赚一单”的恶性循环。

卧龙新能的转型，是一场高风险的豪赌。它既可能是传统企业涅槃重生的样本，也可能成为盲目扩张的警示录。当资本市场为“新能源”概念狂欢时，投资者更需冷静审视：公司是否具备真正的技术储备？管理层能否抵御短期业绩压力？在行业产能过剩、政策红利退潮的背景下，这场转型能否穿越周期？答案或许藏在2025年的财报里，但届时，卧龙新能可能已无退路可走。