（转自：华福研究）

宏观 | 法律纠纷能否阻止特朗普关税？

宏观 | 抢出口拉动制造业PMI改善，而内需仍然偏弱——PMI点评

策略 | 关税裁定的反复牵动

军工 | 军工板块已进入击球区间

能源开采 | 去库持续煤价止跌，产地价格率先上涨

宏观

法律纠纷能否阻止特朗普关税？

核心观点：

法律纠纷能否阻止特朗普关税？1、特朗普近期关税政策所援引的法律。特朗普对钢铝制品、汽车及零部件加征关税援引的是1962年贸易扩张法案第232条，该条款要求商务部进行调查。特朗普对华加征20%关税以及其普遍性的“对等关税”则援引“1977年国际紧急经济权力法案（IEEPA）”，此法案因只需宣布一种国家紧急状态而无明确的调查要求，因而被特朗普第二任期频繁使用以试图加速推进其关税措施。2、本次裁决暴露出的法律争议。本次裁决显示特朗普在是否有权在紧急情况中采取全球性的关税措施、以及贸易逆差是否可以被认定为紧急情况两个问题上存在法律争议。而非引用IEEPA实施的关税措施，则并未被认为存在明显法律问题。3、特朗普还能援引哪些法律推进其关税计划？首先，1974年贸易法案第122条允许采取最高15%的关税税率并且最多可实施150天。其次，两项法条或可允许特朗普实施不超过50%的关税。1930年贸易法案第338条允许针对实施美国进口商品歧视性措施的国家加征不超过50%的关税，并且无需进行政府部门的调查。1974年贸易法案第201条则允许在调查证明进口商品损害了美国特定产业的基础上加征不超过50%的关税。其三，1974年贸易法案第301条亦允许美国总统对涉及非公平贸易活动的国家加征进口关税，但亦将美国贸易代表调查作为先决条件。

成本费用压降让出来的利润改善如何持续？成本、费用同步压降带动4月工业企业利润同比增速反弹至年内高点，但营收大幅回落显示尽管二轮“抢出口”开始但地产需求震荡下行汽车需求回升态势仍不稳固。二轮“抢出口与消费补贴共同带动制造业利润连续改善，但采矿业及公用事业受煤价下行、投资内需偏弱压制而不同程度回落。4月产成品库存增速再度拐头向下，扣除PPI跌幅加深影响后的实际增速同样下行，企业补库存的信心受地产持续探底背景下内需偏弱、外部不确定性仍存的双重约束。长期来看，营收下滑的同时，成本和费用同步压降所让出的利润改善可能更多呈现暂时性特征，内需偏弱背景下尽管二轮“抢出口”或贯穿二季度，企业生产中长期信心仍受影响。4月份房地产市场再度震荡向下并拖累汽车消费稍显低迷，本轮10BP小幅降息一定程度上起到稳固信心的作用，人民币汇率企稳为人民银行货币宽松操作打开重要时间窗口，我们维持6月再度降息10BP以稳固房地产市场企稳势头的预测不变。进入下半年，阶段性关税缓和期之后，出口仍面临下行斜率陡然加大的风险，届时中央财政仍需进一步扩张以加大补贴力度刺激耐用品消费，加之地方财政加快支出促进投资，两措并举有望对工业企业利润起到较好的稳定作用。

国内外经济追踪：新房销售继续回暖，汽车消费回升态势尚不稳固。

华福宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）。

风险提示：中期出口下滑风险，货币宽松力度低于预期风险。

宏观

抢出口拉动制造业PMI改善，而内需仍然偏弱——PMI点评

核心观点：

二轮抢出口拉动制造业PMI如期回升，但内需仍然不强PMI反弹幅度受限仍位于荣枯线以下。5月制造业PMI小幅回升0.5个百分点至49.5%，但仍位于荣枯线以下，呈现以下结构性特征：1）新出口订单大幅上行2.8个百分点至47.5%，结构性指数中，与出口相关度更高的装备制造业以及消费品行业PMI分别上行1.6和0.8个百分点至51.2%和50.2%，显示中美贸易形势阶段性缓和背景下，二轮“抢出口”带动出口订单短期大幅反弹，但考虑到豁免期仅90天，加之美国剥离中国供给的意图并未根本性改变，预计这一因素的暂时性特征较强。2）受二轮抢出口和财政持续补贴消费的拉动，生产指数显著上行0.9个百分点至50.7%，企业生产信心得到阶段性修复。3）新订单指数回升0.6个百分点至49.8%，改善幅度明显小于新出口订单，且仍位于荣枯线之下，显示当前国内需求仍然相对偏弱，主要原因一方面在于房地产市场持续磨底对汽车等耐用品消费的回升态势可能形成一定压制；另一方面，地产周期偏弱和传统基建受地方隐债加速化解的影响而增长受限，共同指向投资内需增速不高，与固定投资相关度较高的高耗能行业PMI下行0.7个百分点至47.0%低位。

产成品库存指数再度大幅回落，加之工业企业库存数据的同步偏弱，显示我国企业中期生产信心仍持续受到内需偏弱的压制。5月产成品库存指数再度大幅回落0.8个百分点至46.5%，年化指数连续第5个月持平于47.7%的阶段性低位。这一数据与日前公布的4月工业企业名义和实际库存增速同步下行相匹配，主要体现当前国内消费和投资需求同步震荡偏弱的环境对企业的生产信心造成较大影响，加之“抢出口”的短期特征较强，预计未来补库存的力度可能持续偏弱，呈现“L”型右侧特征。

服务业PMI小幅回升，服务消费展现稳定增长黏性；建筑业PMI与土木工程一降一升，显示基建稳增长有所强化，但房地产投资持续低迷。当前我国服务消费已进入稳定增长阶段，加之“五一”假期期间旅游出行和餐饮消费等需求较为活跃，5月服务业PMI小幅回升0.1个百分点至50.2%，稳定位于荣枯线以上。建筑业PMI回落0.9个百分点至51.0%，但其中土木工程建筑业再度上行1.4个百分点至62.3%，显示房地产投资持续低迷，基建投资稳增长力度有所加强。

5月制造业PMI的如期小幅反弹主要体现二轮“抢出口”阶段对企业生产信心的短期拉动，但当前国内消费和投资需求仍然总体偏弱。展望未来政策走向，短期来看，上一轮地产需求政策放松形成的存量需求释放效应渐趋消退的背景下，5月的降息操作对巩固地产需求起到一定的新增积极影响，当前美元指数在美国减税法案尚未完全通过之前连续低位徘徊，人民币汇率止跌企稳，为用足用好货币宽松空间以进一步巩固地产企稳态势打开了重要的时间窗口，维持6月再度降息10BP的预测不变，稳定房地产预期也预计将对稳定居民负债和耐用品消费内需提供良好基础。中期来看，出口在中美关税90天缓和期结束后仍有较大的下行风险，届时预计中央财政将以更大力度加码实施耐用消费品补贴，以稳定国内大循环需求侧来对冲出口的未来潜在风险。

风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。

策略

关税裁定的反复牵动

核心观点：

本周（5/26-5/30）市场窄幅波动，全A收跌-0.02%。从指数情况看，微盘股、中证1000领涨，上证50、创业板指领跌。从风格情况看，医药医疗、科技领涨，周期、先进制造领跌。本周31个申万行业涨跌不一，环保、医药生物、国防军工领涨，有色金属、电力设备、汽车领跌。

市场观察：股债收益差小于+1标准差，市场情绪调整。（1）市场估值：股债收益差下降至1.4%，小于+1标准差。估值分化系数有所上升。（2）市场情绪：市场情绪调整，行业轮动强度下降。市场小盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度主要聚集在数字货币、跨境支付、金融科技。（3）市场结构：市场量能环比下降，环保、银行、医药生物多头个股占比居前，美容护理、食品饮料、汽车内部或存在α机会。（4）市场资金：本周陆股通周内日平均成交金额较上周下降19亿元，本周陆股通周内日平均成交笔数较上周上升19万笔。本周陆股通成交额排名前三的标的为宁德时代、比亚迪、贵州茅台，近5日涨幅分别为-6.4%、-13.0%、-3.2%。杠杆资金净流入42亿元，主要流入行业为汽车、医药生物、食品饮料。ETF资金更多表现为对冲流出资金的托底作用。主要指数ETF变动32亿份，其中科创板50、创业板ETF（创业板综+创业板指）、沪深300更受青睐。本周新成立偏股型基金份额日均19亿份，同比上升38%，较上周下降75%。

行业热点：DeepSeek-R1更新，豆包上线视频通话。（1）DeepSeek-R1更新，思考更深、推理更强。（2）豆包上线视频通话，多模态能力再升级。（3）绿电直连新政发布，促进新能源就地消纳。

行业配置：短期内重点关注防御性资产。在市场成交额有效扩大前，市场或仍旧以热点轮动为主。市场对关税事件性的扰动正在逐渐脱敏，5月制造业PMI环比提升0.5pct，但依然处于荣枯线以下，后续行情的驱动或需要基本面的进一步支持，建议对后续经济数据验证保持关注。市场窄幅震荡下，短期内依旧建议重点关注红利、黄金等防御性资产，以及公募新规影响下低配行业的投资机会。

风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来。

军工

军工板块已进入击球区间

核心观点：

本周（5.26-5.30）申万军工指数（801740）上涨2.13%，同期沪深300指数下跌1.08%，相对超额3.22pct，主要系部分细分主题表现较好所致，如：核聚变板块因环流三号聚变三乘积再创新高等催化板块高热度持续；相对低位（今年以来涨幅在主题性板块中相对较弱）的低空经济板块本周四至周五迎来急速拉升。

资金层面，本周被动基金规模及杠杆资金均相较上周略有提升，考虑到军工行业2025年的强需求恢复预期及确定性，看好后续资金面进一步优化。

估值层面，截至5月30日，申万军工指数五年维度看，当前市盈率TTM（剔除负值）65.05倍，分位数88.24%，叠加2025年行业基本面强恢复预期，当下时点军工板块具备较高配置价值比。

综上，25-27年在【十四五任务冲刺】＋【建军百年目标】+【自主可控国产替代】+【军贸快速发展】等多重催化下内需外需均增长幅度巨大，且主题型机会层出不穷，我们认为，发展军工或为未来重中之重，强烈推荐【内贸】+【外贸】+【自主可控】三主线，建议关注如下：

1）内贸：

①陆装：【天秦装备】、【佰奥智能】、【高德红外】、【理工导航】、【光电股份】、【中兵红箭】；

②元器件&航天：【火炬电子】、【成都华微】、【楚江新材】、【航天电器】；

③信息化升级：【新劲刚】、【四创电子】、【兴图星科】、【七一二】。

2）外贸：【广东宏大】、【航天彩虹】、【国睿科技】、【航天南湖】。

3）自主可控：

①商用发动机（国产替代）：【航宇科技】、【图南股份】、【万泽股份】、【航亚科技】、【航发科技】；

②商飞（国产替代）：【西菱动力（维权）】、【航天环宇】、【北摩高科】、【润贝航科】；

③核聚变：【国光电气】、【联创光电】。

风险提示：行业需求恢复进度不及预期。

能源开采

去库持续煤价止跌，产地价格率先上涨

核心观点：

动力煤

截至2025年5月30日，秦港5500K动力末煤平仓价611元/吨，周环比持平，产地价格大涨。截至2025年5月25日晋陕蒙三省煤矿开工率为81.6%，周环比+0.4pct。本周电厂日耗小涨，电厂库存小跌，动力煤库存指数小跌，秦港库存大跌。非电方面，甲醇开工率微涨、尿素开工率小涨，仍处于历史同期偏高水平，截至5月29日，甲醇开工率为87.2%，周环比+0.1pct，年同比+6.3pct；截至5月28日，尿素开工率为89.8%，周环比+1.3pct，年同比+10.3pct。

焦煤

截至5月30日，京唐港主焦煤库提价1270元/吨，周环比-2.3%，山西产地价格小跌，河南、安徽产地价格持平。铁水产量微跌，样本钢厂煤焦库存小跌。本周焦炭价格小跌、螺纹钢价格微跌，截至5月30日，山西临汾一级冶金焦出厂价1300元/吨，周环比-3.7%，螺纹钢现货价格3130元，周环比-0.9%，大型焦化开工率微跌，焦炭第二轮提降落地，截至5月30日，焦化厂产能（＞200万吨）开工率81.0%，周环比-0.6pct。

核心观点

动力煤价逼近600元已出现供给端负反馈，进口煤继续减少且4月国内产量环比减少，随着日耗改善下去库开启，煤价反弹在即，当前建议增配受益煤价弹性标的，长期看核心标的股息率较高，配置价值显著。

我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。

我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：（1）资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源；（2）煤电联营或一体化模式，受益于市场煤与长协煤价差，平抑周期波动的标的，建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源；（3）具有增产潜力且受益于煤价弹性的标的，建议关注：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、潞安环能、甘肃能化；（4）受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。

风险提示：国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期。

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