（转自：信达证券研究）

总量重点报告

【宏观】宏观专题报告：4月企业利润的不寻常现象（解运亮）

【策略】资金跟踪专题报告：保险和产业资本支撑股市流动性（樊继拓）

【固收】债券专题报告：存款利率下调的影响尚未被充分定价（李一爽）

【固收】城投债专题报告：3月后城投债净偿还增大，城投协会发债政策边际收紧（李一爽）

【固收】信用债专题报告：存款利率下调信用债表现强势，中长端信用利差显著压缩（李一爽）

行业重点报告

【化工】氟化工行业深度报告：关注萤石资源和政策约束下制冷剂的高景气（张燕生）

【电子】半导体行业专题报告：COMPUTEX 2025：NVLink Fusion强化生态护城河，GB300将于Q3推出（莫文宇）

【新消费】轻工制造行业专题报告：影石创新招股书梳理：智能影像技术先驱，产品创新驱动成长（姜文镪）

【交运】快递行业专题研究报告：顺丰单量增长超预期，电商快递价格继续承压（匡培钦）

个股重点报告

【交运】厦门象屿(600057)公司深度报告：大宗供应链巨头，产业链延伸恢复稳增长（匡培钦）

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总量重点报告

宏观：解运亮

宏观专题报告：4月企业利润的不寻常现象

营收回落与利润上升同时发生并不常见。1-4月企业利润出现了不常见的现象——营收回落下，利润上升。回顾历史来看，工业企业营收增速和利润增速二者往往同向变动，自2001年4月以来，营收和利润增速二者相关性更是达到0.81。今年1-4月，在量(工业增加值)、价（PPI）均较前值回落下，令人意外的是利润率回升主导了企业盈利的修复，助推企业利润增速向上修复了0.6个百分点。

逆势环境下利润率修复的两大动因。在营收回落这一环境下，我们认为利润率能够助推利润向上修复主要有两方面原因。一方面，企业营收的回落幅度不大，整体基本盘相对稳定。另一方面，利润率的回升有两层重要的推力。1）费用占比明显回落，是近三年同期的最低水平。2）中游装备制造业是逆势增长的最大动力，与消费品制造业“增收不增利”、原材料制造业营收和利润双双回落呈明显对比。

中美关税暂停期内，企业盈利易上难下。首先，4月关税影响下，企业盈利仍能逆势回升，显示企业盈利具备较强韧性。这不单纯是靠抢出口，还有国内两新政策的持续发力。其次，中美暂停“对等关税”和反制关税后，企业订单回流。由于关税暂停的时间确定且不断缩短，这加大了美国进口商尽可能多进货的压力，出口商或也都希望抓紧90天的窗口期出货。我们认为，在企业订单回流下，中美关税暂缓期内，生产端偏强可能还会持续，这也支撑起了企业营收上升的空间。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

策略：樊继拓

资金跟踪专题报告：保险和产业资本支撑股市流动性

总览：据我们的不完全统计，2025年以来A股资金保持小幅净流入状态。截至2025年5月22日，年度资金净流入占自由流通市值之比为1.1%。此外考虑到私募基金、保险、公募基金等资金流入项可能存在重复计算，我们计算剔除私募基金与保险的资金净流入汇总情况，资金净流出额占自由流通市值的比例约为0.1%，年内资金面维持紧平衡。从各分项数据来看，2025年以来居民资金（融资余额）和公募基金仍偏弱，私募基金整体有小幅补仓。在市场高位震荡背景下，逆势配置资金主要有保险资金和产业资本，公司回购和分红整体保持超越季节性的增长。同时股权融资规模有所收紧，带来资金流出项的下降。

月度层面上，2025年4月资金小幅净流出，5月重回净流入。2025年4月，A股月度资金净流出占流通市值的比例为0.20%。但5月以来资金面有所好转，截至2025年5月22日，5月A股月度资金净流入占流通市值的比例上升到0.5%。

4月融资余额下降幅度较大，5月有小幅回升。截至2025年4月融资余额环比下降1226.21亿元。截止5月22日融资余额环比上升211.58亿元。2025年1月1日-5月22日，融资余额减少了573亿元。

4月股票型ETF净流入较大，5月转为净流出。2025年4月市场受到美国关税政策变化影响波动较大，部分逆势配置资金流入较多。4月股票型ETF基金净流入1876.9亿元，5月以来，截止5月22日，股票型ETF基金转为净流出422.95亿元。截至5月22日，2025年ETF基金整体净流入506亿元。

保险资金或进一步增加，上市公司回购、分红仍然偏强，产业资本净减持规模处于历史低位。1）季度数据方面，2025年一季度，保险公司资金运用余额为349312.14亿元，相较2025年四季度环比继续增加16731.92亿元。2）上市公司2025年4月的公告回购金额为1588.09元，较2025年3月继续大幅提升。截止5月22日，2025年年内上市公司累计公告回购金额达到4095.64亿元。3）2025年4月上市公司分红超季节性偏强，分红率仍处于历史高位。4）上市公司2025年4月的减持规模为29.87亿元。截止2025年5月22日，上市公司5月减持规模为77.45亿元，仍然处于历史较低水平。

股权融资规模继续下降。2025年4月的股权融资规模为432.06亿元，较2025年3月小幅下降。截至5月22日，2025年5月股权融资规模为80.16亿元，处于较低水平。

风险因素：部分数据公布存在时滞；部分项目的估计与实际情况有偏差。

固收：李一爽

债券专题报告：存款利率下调信用债表现强势 中长端信用利差显著压缩

信用债收益率全线下行，长久期品种表现强势。本周利率债整体窄幅震荡，1Y期国开债收益率上行1BP，3Y期国开债收益率持平，5Y、7Y、10Y期国开债收益率均下行1BP。受存款利率下调的影响，信用债收益率全线下行，长端下行幅度更大，1Y期各等级信用债收益率下行1-2BP，3Y期各等级信用债收益率下行0-2BP，5Y期AAA和AA-品种下行5BP，AA+和AA品种下行2-3BP，7Y期各等级收益率下行5-7BP，10Y期各等级收益率下行4BP。从信用利差上看，本周各品种信用债利差均有所压缩，7Y期品种利差下行幅度最大，1Y期各等级信用债利差下行2-3BP，3Y期各等级信用债利差下行0-2BP，5Y期AAA和AA-品种利差下行4BP，其余下行1-2BP，7Y期各等级下行4-6BP，10Y期各等级信用债利差下行3BP。

城投债利差下行，弱资质平台下行幅度略高。本周城投债利差总体下行，外部主体评级AAA级平台利差下行3BP，AA+和AA平台利差下行4BP。各省AAA级平台利差多数下行2-4BP，天津、辽宁下行6-7BP，宁夏较上周基本持平；AA+级平台利差多数下行3-4BP，天津、吉林、贵州下行5BP，黑龙江下行19BP；AA级平台利差多数下行4-6BP，四川下行8BP，辽宁、北京、海南、广西、甘肃下行1-2BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台利差分别下行3BP、4BP和4BP。各省级平台利差多数下行2-3BP，重庆下行4BP，陕西下行5BP,天津下行7BP；多数区域地市级平台利差下行3-4BP，辽宁下行7BP，云南下行9BP，黑龙江下行19BP；多数区域区县级平台利差下行3-4BP，福建、安徽、重庆、吉林、四川、河南下行5-6BP，山西下行9BP。

产业债利差总体下行，混合所有制地产债利差显著回落。央国企地产债利差下行2-3BP，混合所有制地产债利差大幅下行41BP，民企地产债利差抬升11BP。龙湖上行4BP，旭辉上行454BP，美的置业、金地下行4BP，华发股份下行7BP，万科下行90BP。各等级煤炭债和钢铁债利差下行1-2BP；AAA化工债利差下行2BP，AA+化工债下行4BP，陕煤、晋控煤业、河钢利差均下行2BP。

二永债收益率多数下行，二级资本债表现好于永续债，3-5年中低等级压缩幅度最大。1Y期各等级商业银行二级资本债收益率下行1BP，利差较上周压缩2BP；永续债收益率大致持平，利差压缩1BP。3Y期AAA-二级资本债收益率下行1BP，AA+级AA级收益率下行5-7BP，各等级永续债收益率下行3BP，利差压缩幅度大致相当。5Y期AAA-和AA二级资本债收益率下行4BP，利差压缩3BP，AA+品种收益率下行7BP，利差压缩6BP；AAA和AA+级永续债收益率下行3BP，利差下行2BP，AA永续债下行5BP，利差压缩4BP。

产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差压缩。产业永续债超额利差持平，AAA3Y超额利差为11.71BP，处于2015年以来的20.84%分位数,AAA5Y超额利差为9.22BP，处于2015年以来的9.90%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.82BP至5.43BP，处于0.51%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行1.63BP至8.93BP，处于6.82%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

固收：李一爽

债券专题报告：3月后城投债净偿还增大 城投协会发债政策边际收紧

3-4月城投债均转为净偿还，合计规模931亿元，其中交易所净偿还124亿元，协会净偿还807亿元。3-4月广东、陕西和山东等合计11个省市城投债实现净融资，江苏、重庆和浙江等19个省市净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，其中江苏、天津、湖南、安徽、浙江等13省市净融资为负，仅广东城投债净融资有所回升。

3-4月分别有16只和40只债券提前偿还，累计兑付金额为209亿元，还有49只城投债公告拟提前兑付，拟兑付金额为207亿元，共有16只城投债公告拟现金要约购回债券，拟购回规模分别为54.02和20.90亿元。3月交易所终止审批规模环比有所减少，4月有所回升，但仍低于2月份。

3-4月分别有12和25家城投主体为首次发债主体，发债规模分别为63亿元和146亿元，其中在交易所发行的有31家，协会有6家。在28家披露募集说明书的主体中，能够新增融资的平台有22家，用途多为偿还有息负债，债券类型主要为上交所私募债与中期票据。而在4月的首发主体中，仅桐乡国资发行协会产品，其余均发行交易所产品，且发债资金用途是偿还子公司存量债券本金，可能反映了协会对首发债新增融资政策收紧。

3月和4月城投发债用途为借新还旧的比重继续抬升9.9pct至85.8%，补流和项目建设的比重同样小幅回升。分区域来看，3月和4月贵州借新还旧占比依然维持100%，河北、湖南和福建等省市城投发债借新还旧占比上升，而吉林、上海和海南等省市借新还旧占比有所下降。

在新增融资主体中，3-4月协会产品发行62只，发行规模622.43亿元，其中偿还有息债务43只，补充流动资金18只，项目建设1只，发行规模分别为384.6亿元、232.2亿元和5.6亿元。此外，3-4月交易所新增发行97只，发行规模782.62亿元，其中偿还有息债务53只，项目建设16只，补充流动资金28只，发行规模分别为411.58亿元、136.0亿元和235.0亿元。值得注意的是，4月协会新增融资的主体从3月的39家降至9家，且大多为交通基建主体，主要分布于广东和江苏，园区运营和基础建设类主体没有在协会通过中票和短融新增融资的案例。

3月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比上升151.1亿至347亿元，且相关债项均为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重下降0.25个百分点至7.75%，除了部分产业属性相对较强的主体外，多数为市场化声明的平台。安徽、广西、河北等7个省市覆盖利息的规模占比增加。4月城投协会发债借新还旧覆盖利息的比例降低为0。

截至4月末，累计有361家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”。从发行品种上看，有349家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，13家在发行交易所产品时声明市场化经营主体。海宁市资产经营公司在交易所和协会均声明市场化经营主体。

3月新增19家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债23只，其中14家主体在协会发债18只，发债规模合计105.37亿元，用途均为借新还旧，有6家主体的7只债券能够覆盖利息支出。除此之外，3月另有49只此前声明主体市场化经营主体的债券能够包含利息。此外，3月有5家主体在交易所发债5只，发债规模合计36.4亿元，募集资金用途均为借新还旧。

4月新增36家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债47只，其中30家主体在协会发债40只，发债规模合计239.73亿元，募集资金用途均为借新还旧且不能覆盖利息。4月另有109只此前声明的主体市场化经营主体发行债券用于借新还旧，同样无法覆盖利息。此外，4月有6家主体在交易所发债7只，发债规模合计59.27亿元，其中有5只用于借新还旧，长江产业投资集团有限公司发行的“25长江产业债01”和“25长产K1”用于项目建设；此前在交易所声明的市场化经营主体湖北交通投资集团有限公司4月在交易所发债2只，合计20.5亿元，募集资金用途均为项目建设。

另外，3-4月协会新增的45家市场化经营主体中，在声明市场化经营主体之前有10家主体实现了协会债券新增融资，但声明市场化经营主体之后协会债券均只能借新还旧，协会或对城投突破新增融资要求趋严。而2023年10月以来，交易所声明的市场化经营主体共有13家，其中3-4月新增11家，且其中仍有部分主体在声明后可新增融资。我们推测交易所声明市场化经营主体的认定逻辑可能与协会存在差异，或与其退平台名单有关，且退平台之后，部分业务偏市场化经营主体可以实现新增融资，但多数只能借新还旧，且不管是借新还旧还是新增债券融资，或均需声明市场化经营主体。

截至4月30日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差56.42BP，较2月末收敛6.22BP，未声明市场化经营主体信用利差55.99BP，较2月末月收窄7.23BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为0.43BP，较2月末抬升1.01BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差79.57BP，较2月末收窄7.41BP，未声明市场化经营主体信用利差74.32BP，较2月末收窄9.44BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在5.25BP，较2月抬升2.03BP。从分区域数据来看，4月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数震荡下行，AA级城投债中，福建、湖北等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，AA（2）级城投债中辽宁、陕西、山西等地市场化经营主体利差收敛相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：存款利率下调的影响尚未被充分定价

上周存款利率调降落地，但债券市场反应平淡，存单利率的上行甚至带来了对于银行负债压力的担忧。事实上，本次存款利率的下调是2022年以来幅度最大的一次，其对银行负债的影响可能并非其核心矛盾。

在2021年以来，国内存款利率形成机制进行了多次调整，2023年以来“落实存款利率合意调整幅度”已纳入MPA考核之中，商业银行存款挂牌利率会跟随政策利率调整，尽管理论上这只是银行利率定价的参考，但实际操作中存款利率的上限也会跟随挂牌利率调整，进而实现对存款利率的实际约束。由于政策利率与银行贷款利率的传导关系相对顺畅，但居民和企业可以通过活期存款定期化、购买金融产品等方式获取更高息的收益，因此过去存款利率下调的幅度在多数情况下都要大于政策利率。2024年，尽管存款自律机制已采取了禁止手工补息、同业活期存款自律等方式对银行负债成本进行控制，但商业银行的平均计息负债成本率仍然低于生息资产收益率仅20BP，银行净息差仍在不断下滑。

由于降低全社会综合融资成本仍是中央经济工作会议确定的货币政策任务，银行贷款利率下降仍是大势所趋。央行在5月降息落地后推动LPR下调10BP，新一轮存款利率下降也随之落地。尽管本次存款挂牌利率与此前几次下调大致相当，但存款利率上限下调的幅度更大，各期限利率下调的幅度均为2022年以来最大的一次。目前，大行与传统股份行1年期存款利率上限分别下调25BP和30BP至1.1%和1.3%，3年期存款利率上限分别下调35BP和40BP至1.55%和1.75%，协定存款与通知存款利率上限也下调了2025BP。这样的下调幅度反映了央行保护银行息差的迫切性。

尽管存款利率下调反映了国内广谱利率下行的过程还在持续，但出于存款利率下调对于银行负债端扰动的担忧，存单利率甚至出现了小幅上升。但事实上，存款利率下行对于银行体系负债的影响更多只是摩擦，只有当流动性环境持续收紧叠加资产端出现冲击后才会对整个银行体系造成更广泛的冲击。一般而言，流动性紧张会限制商业银行的负债扩张能力，此时若信贷与政府债供给扩张又会给商业银行带来刚性的资产配置压力，银行的资产负债错配可能会在存单发行上形成反馈效应，此时结构性的摩擦可能就会放大这样的反馈效应。例如2020年下半年压降结构性存款，在流动性紧张以及信贷与政府债供给大幅扩张的背景下就推动存单利率大幅走高。但相对应的，2024年4月禁止手工补息后大行企业活期存款大量流失，叠加5月政府债供给扩张，存单表现相对偏弱，但流动性环境平稳之下金融脱媒使得信用债显著走强仍限制了存单上行的幅度，随着政府债供给高峰过去存单利率又逐步走低。因此，本次存款利率下调对于银行负债的影响仍需观察资金环境与银行资产端的状态。

5月降准降息后资金面的波动可以从供给、税期等因素上发现端倪，尽管这可能反映了央行仍不希望资金大幅转松甚至低于政策利率的情况出现，但波动持续时间不长、银行净融出仍有所上升，可能也反映了在降成本的目标要求下，央行仍在逐步推动资金利率向政策利率的回归。5月央行合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%的区间，3月以来资金利率与政策利率利差以每月10BP收敛的过程仍在持续。考虑央行降成本的诉求仍存，也不排除6月DR007中枢降至1.4%-1.5%，与政策利率的利差回归2024Q1-Q3状态的可能。

另一方面，根据我们的测算，4月特殊再融资债支出对于信贷的影响可能不足3000亿，显示其对信贷的置换可能不是导致信贷下滑的主要原因，更多还是由于一季度的集中投放后信贷需求后劲不足。5月后还有约1.7万亿特殊再融资债需要使用，其对新增信贷的制约仍存，5月票据利率整体仍在低位徘徊，未来几月信贷增速大幅走高的概率不高。此外，今年政府债供给前置，5月净融资再度回到1.5万亿附近，近两周合计净缴款规模超过1.12万亿，这一因素叠加存款利率下调的摩擦可能是近期存单利率波动的重要原因。但近两周的大规模供给可能也并非常态，本周净缴款规模可能降至3531亿元，6月政府债净融资或降至1.3万亿附近，且6月工作日更多，其冲击可能也会相对平滑，因此政府债供给的影响后续也有望边际减弱。

在此背景下，考虑本次存款利率上限的调整幅度较大，其主要影响可能仍在金融脱媒，这有望对信用债带来直接的利好。尽管短期存款利率下行的摩擦叠加政府债缴款的冲击使得存单供给压力上升，但信用债收益率的回落带来的比价效应可能也会对存单带来一定支撑，而央行短期可能并没有紧缩流动性的意愿，6月资金利率中枢仍有进一步下降的可能，后续政府债供给的冲击逐步减弱，存单利率仍有望逐步回落。而资金面后续若维持平稳，中短端利率同样存在震荡回落的可能，这可能也会为长端带来一定的空间。因此，目前我们认为存款利率下调对债市的影响尚未被充分定价，对于债市整体仍然相对乐观，短期震荡后仍有望逐步回落，建议短期内仍然可以维持一定的久期，以10年期利率债+3年政金债+5年期普通信用债的组合配置，如遇调整可能也会带来买入机会。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

行业重点报告

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

氟化工行业深度报告：关注萤石资源和政策约束下制冷剂的高景气

氟化工：以萤石为原材料，产品丰富，应用广泛。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，氟化工产业链上游原材料主要是萤石（氟化钙，CaF2），中游是无机氟化物、氟碳化学品（主要是制冷剂）、含氟聚合物、含氟精细化学品等，下游广泛应用于建筑纺织、橡胶涂料、家电汽车、轨道交通、国防军工、航空航天、电子信息、新能源领域等。2024年中国氟化工行业的总产值达到了500亿元，并在持续增长；中国氟化工产品的产量持续增长，2023年达到约402.8万吨，中研普华产业研究院预计到2027年中国氟化工产品产量将接近507万吨，同比增长5.58%，这一增长趋势反映了中国氟化工行业在产量上的稳步提升。

萤石：氟化工的关键原料，价格波动上行。萤石是一种无机矿物，2024年（估计数）全球萤石总储量为3.2亿吨，我国储量8600万吨占比27%；2024年全球萤石产量950万吨，我国产量590万吨占比62%，我国是萤石全球储量、产量的第一大国。萤石供给受到储量、安全环保政策等的限制，下游制冷剂更新迭代和新能源新材料领域的发展支撑萤石需求，我们认为未来萤石价格在中长期有望高位运行。

制冷剂：配额限制下，供需格局重塑。氟碳化学品主要包括氟氯烃（CFCs）、含氢氯氟烃（HCFCs）、氢氟烃（HFCs）、含氟烯烃（HFOs）等，主要用作制冷剂、发泡剂、氟聚合物及精细氟化学品的原料等。制冷剂下游主要是冰箱、家用空调、车用空调等，近年下游规模呈扩张趋势，有望拉动制冷剂需求。根据《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，我国正逐步削减制冷剂配额。二代制冷剂在2013年被冻结，配额逐步削减，2025年削减配额67.5%，近年价格表现坚挺，2024年以来更是在配额限制和下游空调售后等市场需求的提振等作用下价格明显上涨。三代制冷剂在2024年前处于配额争夺、大幅扩产的供过于求阶段，2024年我国冻结三代制冷剂生产使用量，三代制冷剂开始进入配额时代，R32等产品价格自2024年开始持续上行，开启景气周期。我们认为配额较大程度上限制了制冷剂行业供给格局，有望使得制冷剂行业保持良好竞争格局，制冷剂价格长期景气。

含氟聚合物：高端产品仍有突破空间。含氟高分子材料相较于一般聚合物产品拥有独特的性能优势，普遍具有良好的耐高温、耐酸碱、绝缘性、机械性能等，广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、建筑等领域。氟化工高端产品的生产技术能力仍集中掌握在发达国家企业手中。科慕、大金、阿科玛、霍尼韦尔等发达国家领先企业进入氟化工行业时间早，拥有先发竞争优势。含氟聚合物中，我国聚四氟乙烯（PTFE）需求仍需提振、产能近年增长明显、成本R22价格高位运行，目前承压运行；聚偏氟乙烯（PVDF）2021-2022年在锂电池的拉动下需求快速增长，2021年底PVDF粉料价格大幅上涨至最高36万元/吨，远超2019年5万元/吨左右的水平，随后行业产能迅速增长，且目前仍有大量在建产能，行业处于周期回落后的震荡整理阶段。

投资建议：我们建议关注氟化工龙头企业巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技、永和股份及萤石资源龙头企业金石资源等公司。

风险因素：下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；贸易政策发生不利变化的风险；配额或产能政策等发生不利变化的风险

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

半导体行业专题报告：COMPUTEX 2025：NVLink Fusion强化生态护城河，GB300将于Q3推出

NVLink Fusion构建半定制AI基础设施，强化生态系统护城河。此次Nvidia CEO黄仁勋在COMPUTEX 2025大会上的一大重磅发布是NVLink Fusion，标志着NVIDIA将其专有的高性能互连技术NVLink向合作伙伴开放，以支持第三方CPU和AI加速器的集成构建半定制化的AI基础设施。NVLink  Fusion提供两种主要配置，一是将第三方定制CPU与NVIDIA  GPU通过NVLink互连，二是将NVIDIA自研的Grace系列CPU与非NVIDIA定制加速器（GPU、ASIC、FPGA）互联，以满足不同场景下的算力需求。开放NVLink IP以扩大生态系统，有望进一步强化Nvidia在数据中心的护城河。Nvidia第五代NVLink大幅提升了多GPU系统的可扩展性，单个Blackwell GPU支持多达18个NVLink 100GB/s连接，总带宽为1.8TB/s，是上一代的2倍。我们认为，Nvidia此次发布NVLink Fusion来开放NVLink生态平台，吸引ASIC等第三方AI芯片进入，既能适应市场对定制化和灵活性数据中心的需求，又能强化自身GPU和NVLink生态系统的市场地位，有望进一步强化Nvidia在数据中心的护城河。

GB300预计Q3推出，多款个人和企业新品发布。黄仁勋介绍了英伟达新一代AI计算平台Grace Blackwell及其升级版GB300，GB300比前代H100提升1.7倍推理性能，配备1.5倍HBM内存和2倍网络带宽，一节点可达40petaflops。Blackwell系统自2024年底量产，已在CoreWeave等平台上线，GB300预计2025年第三季度推出。此外，本次COMPUTEX上Nvidia还发布了多款新品，包括：1）面向开发者的AI超算：DGX Spark与DGX Station；2）面向企业IT的AI转型：RTX PRO Server；3）与DeepMind和Disney共同开发机器人物理训练引擎Newton；4）人形机器人基础模型Isaac GR00TN 1.5。

受益于AIfactory和AIinfra推动，数据中心正转变为近万亿美元市场。黄仁勋表示，我们正处于繁荣未来的边缘，数据中心向万亿美元市场转变，这都受到AI工厂和基础设施的推动。我们认为，AIinfra投资规模扩大也将扩大国内AI产业链优质公司订单，基本面有望持续兑现。建议关注：工业富联/沪电股份/景旺电子/胜宏科技/生益科技/生益电子/深南电路等。

风险提示：AI开发进展不及预期；贸易摩擦加剧风险；下游需求不及预期。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

轻工制造行业专题报告：影石创新招股书梳理：智能影像技术先驱，产品创新驱动成长

全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势。公司近年来先后开发Insta360ONEX/GO/Ace等消费级产品系列，并积极布局线上线下渠道，拓展海外市场，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。2025年2月公司科创板IPO申请获批，即将登陆A股。

场景延伸市场扩容，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能（例如形态多元化、自动剪辑、快速编辑）。随着技术不断突破和头部厂家加入，行业开启快速成长，23年全球手持智能影像设备市场规模364.7亿元，CAGR6约14.3%。除了运动户外场景用户渗透率提升，商用场景也在不断延伸（例如视频会议/智慧安防/机器人/远程医疗等），共同促进市场扩容。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。近年来国产品牌凭借技术创新不断提升份额：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，市场仍较分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。

产品技术领先为基，全球市场布局为要。我们认为公司对产品技术的坚持是其成功基石，全球化+全渠道布局则有助于覆盖核心用户群体，绑定垂直KOL等多元化创新营销手段则巩固“Insta360影石”品牌消费者认知，充分享受行业增长红利。公司竞争优势主要包括：1）技术：公司创始团队具备“科技基因”，技术研发流程完善，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术。20-24年研发费用率均值约12.4%，截至24年研发人员占公司总人数的57.7%。2）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，分布较为均衡并覆盖海外核心客群。3）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“ThinkBold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。19-24年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。

募投项目：公司本次IPO拟发行普通股不超过4,100万股，募集项目投资规模合计4.64亿元：①智能影像设备生产基地建设项目，位于广东珠海，预计25年投产，主要用于扩充自有产能；②影石创新深圳研发中心建设项目，进一步提升公司研发及自主创新能力。

风险因素：产品及技术研发风险、技术人才流失风险、境外经营风险。

交运：匡培钦

快递行业专题研究报告：顺丰单量增长超预期，电商快递价格继续承压

事件：顺丰控股、圆通速递、韵达股份、申通快递发布2025年4月经营数据。

件量情况：4月快递业务量增速19.1%，顺丰业务量增速30.0%

1）上游驱动及行业方面：4月快递行业业务量同比增长19.1%。1-4月累计实物商品网购零售额3.93万亿元，同比增长5.8%，增速高出社零总额同比增速约1.1个百分点；累计网购渗透率约24.3%，同比+0.4pct；累计单包裹货值约63.9元，同比-13.1%。1-4月我国快递业务量累计614.5亿件，同比+20.9%，其中，4月快递业务量约163.2亿件，同比+19.1%。2）公司业务量情况：4月顺丰业务量增速持续领先。a）当月值：4月圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量26.93亿件、21.74亿件、20.92亿件和13.35亿件，从业务量增速来看，顺丰30.0%＞圆通25.3%＞申通21.0%＞韵达13.4%，顺丰业务量增速领先。b）累计值：2025年1-4月圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量94.72亿件、82.50亿件、78.99亿件和48.76亿件，累计增速来看，申通25.1%＞圆通22.7%＞顺丰22.4%＞韵达20.3%。

3）市场份额情况：1-4月累计快递业务量占比来看，圆通15.4%＞韵达13.4%＞申通12.9%＞顺丰7.9%，同比分别+0.2pct、-0.1pct、+0.4pct和+0.1pct。

单价情况：单票价格持续承压，4月行业单票收入同比-7.0%

1）行业端：4月快递行业单价7.43元，同比-7.0%，环比-0.6%，1-4月累计单票价格7.60元，同比-8.3%。分地区看，4月义乌/广州/深圳/揭阳单票价格分别同比-4.9%、-7.7%、-13.7%和-9.5%。

2）公司端：a）当月值：4月快递单票价格圆通2.14元（同比-7.1%，环比-1.8%）、韵达1.91元（同比-6.8%，环比-2.6%）、申通1.97元（同比3.9%，环比-2.0%）、顺丰13.49元（同比-13.9%，环比-2.6%）；b）累计值：1-4月累计单票价格圆通2.24元（同比-6.5%）、韵达1.96元（同比9.1%）、申通2.02元（同比-5.6%）、顺丰14.32元（同比-11.5%）。

核心总结及展望：行业单量仍有成长性，关注2025年竞争格局变化

1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。

2）竞争秩序方面：电商快递价格同比持续下降；5月21日中通快递发布一季度业绩公告，Q1件量同比+19.1%，根据公司公告表述，高质量的业务量增长仍然是首要目标，持续扩大中通在业务量市场份额的领先地位，2025年包裹量指引为408亿件至422亿件，同比+20%至+24%。龙头公司份额诉求增强背景下，2025年或恢复价格博弈，关注价格博弈背景下行业格局变化情况。

投资建议

1）加盟制方面，估值或已调整到位，关注价格博弈背景下行业格局变化情况，推荐中通快递、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。

2）直营制方面，推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期看，随着公司网络融通推进，利润率稳步提升或带动业绩相对高增，中长期看，国际业务有望打开新成长曲线。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

个股重点报告

交运：匡培钦

厦门象屿(600057)公司深度报告：大宗供应链巨头，产业链延伸恢复稳增长

公司概况：依托大宗供应链业务进行产业扩张，打造世界一流供应链服务企业。厦门象屿主营大宗供应链业务，依托供应链业务同时发展物流及制造业务，整体业绩稳步增长，2011~2024年营业收入、归母净利润复合增速分别+20.1%、+17.3%，其中2023和2024年受产业链影响业绩有一定波动，2024年公司归母净利润14.2亿元，同比下滑9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升。

龙头市占率提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来。

1）大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益。大宗供应链行业过去传统的商品买卖模式难以抵御行业需求变化及波动风险，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商，盈利由价差收益转为服务收益。

2）短期：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降。行业集中度正处于提升趋势，2021~2024年大宗供应链货量CR5由2021年的4.81%增至2024年的5.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8.75亿吨，年均复合增速+4.8%。2024年受宏观经济影响，大宗商品市场需求放缓，头部CR5供应链企业经营货量同比略降2.9%，但我们认为业务量提升趋势预计仍在，后续有望恢复增长。

3）后续：经济回暖叠加风险释放，行业发展有望否极泰来。当前经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。头部供应链企业有望进一步提升经营规模和市占率。

公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力。

1）供应链业务产业链新品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长。公司沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经营货量上，公司大宗商品经营货量稳步增长，2021至2024年经营体量从1.92亿吨增至2.24亿吨，年均增速+5.3%，市占率从1.21%提升至1.35%。单吨毛利方面，公司整体大宗商品单吨毛利相对稳健，在2023年受经济影响下滑后，2024年已企稳回升。

2）物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位。随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，依托自身铁路公路水路及仓储资源，发展综合物流、铁路物流、农产品物流业务，已培育了象屿速传、象道物流、象屿农产三大物流运营主体。2024年公司整体物流板块收入达到94.22亿元，同比增长33.0%。

3）切入制造业务，造船利润形成底部支撑。为提升产业链运营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效抵御周期性波动影响。其中造船贡献制造板块主要利润，2024年末，公司期末在手订单达到89艘，在手订单排产至2029年。2024年公司造船业务营收实现59亿元，同比+24.8%；业务毛利实现10.72亿元，同比+0.3%，业务保持高盈利水平。公司在制造业领域造船业务方面的布局，有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公司利润形成了较好的底部支撑。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，对应每股收益分别为0.62、0.72、0.83元，5月26日收盘价对应PE分别为11.08、9.55、8.25倍。从分红情况看，假设厦门象屿仍能维持此前分红比例水平，对应股息率能达到4.37%，具备一定投资价值。综上所述，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

证券研究报告名称：《4月企业利润的不寻常现象》

对外发布时间：2025年5月28日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《保险和产业资本支撑股市流动性——资金跟踪专题》

对外发布时间：2025年5月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《存款利率下调的影响尚未被充分定价》

对外发布时间：2025年5月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《3月后城投债净偿还增大 城投协会发债政策边际收紧

——2025年3-4月城投债发行审批月度跟踪》

对外发布时间：2025年5月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002、朱金保S1500524080002

证券研究报告名称：《存款利率下调信用债表现强势 中长端信用利差显著压缩—— 信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年5月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002、朱金保S1500524080002

证券研究报告名称：《氟化工：关注萤石资源和政策约束下制冷剂的高景气》

对外发布时间：2025年5月28日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称：《COMPUTEX 2025：NVLink Fusion强化生态护城河，GB300将于Q3推出》

对外发布时间：2025年5月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称:《影石创新招股书梳理:智能影像技术先驱，产品创新驱动成长》

对外发布时间：2025年5月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004、龚轶之S1500525030005

证券研究报告名称:《顺丰单量增长超预期，电商快递价格继续承压》

对外发布时间：2025年5月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004、秦梦鸽S1500524110002

证券研究报告名称：《大宗供应链巨头，产业链延伸恢复稳增长——厦门象屿(600057)公司深度报告》

对外发布时间：2025年5月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004