（转自：山西证券研究所）

投资要点

数据拆解：

量价：前3月进口煤同比增速边际放缓，3月同比负增；前3月全口径煤炭进口价格较去年同期下降；3月价格同环比下降。2025年1-3月，煤及褐煤累计进口量实现1.15亿吨，同比减少0.90%；3月单月实现进口量3873万吨，同比减少6.40%，环比增长12.72%。2025年1-3月全口径煤炭进口均价录得81美元/吨，较去年均价降15.18%（对应降幅15美元/吨）。2025年3月进口煤价格录得74美元/吨，同比降25.55%（对应降幅22美元/吨），环比降6.43%（对应降幅6美元/吨）。

其中：动力煤方面，前3月进口同比下降，价格同比下降。炼焦煤方面，前3月进口同比增长，价格同比下降。褐煤方面，前3月进口量同比增长，进口价格同比下降。无烟煤方面，前3月进口量同比大幅提升，进口价格同比下降。

点评与投资建议：

进口结构变化。2025年以来进口煤结构最大变化是动力煤占比显著降低、褐煤占比显著提升。

进口结构变化反映“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”。虽然分煤种进口结构的变化趋势与2022年相似，但考虑到进口量价的变化特征不一样，因此背后的逻辑截然不同。我们倾向于认为这一变化反映的深层次逻辑为“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”，而非“全球抢煤”。

炼焦煤价格波动更大，贸易价差大幅收窄。从分煤种价格走势来看，2025年以来进口煤价格继续下调，其中对需求更敏感的炼焦煤波动更大。基于一季度进口煤量价特征来看，海外煤炭供需仍然呈现“平衡性宽松”状态，但贸易价差已经大幅收窄，限制了进口煤进一步大幅放量。

建议关注：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。

风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌。

【煤炭进口量数据拆解】

前3月进口煤同比增速边际放缓，3月同比负增。2025年1-3月，煤及褐煤累计进口量实现1.15亿吨，同比减少0.90%；3月单月实现进口量3873万吨，同比减少6.40%，环比增长12.72%。

图1：煤及褐煤累计进口量&增速

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图2：煤及褐煤进口量季节图表（万吨）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月动力煤进口负增，印尼同比减量较大。1-3月动力煤进口量实现3719万吨，同比减少15.23%。3月动力煤进口量实现1098万吨，同比减少29.19%，环比增长4%。分国别来看，3月进口澳大利亚动力煤424万吨，同比减少15.04%，环比增长11%；进口蒙古动力煤177万吨，同比增长44%，环比增长16%；进口印度尼西亚动力煤242万吨，同比减少55.09%，环比减少14.63%，进口俄罗斯动力煤248万吨，同比减少18.64%，环比增长6%。

图3：动力煤进口量季节图表

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图4：动力煤主要进口国月度分布（万吨）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月炼焦煤进口同比增长，主要供应国中蒙古减量较大。1-3月炼焦煤进口量实现2732万吨，同比增长2%。3月炼焦煤进口量实现856万吨，同比减少4.91%，环比减少3.26%。分国别来看，3月进口澳大利亚炼焦煤16万吨，同比增长40%，环比减少69.88%；进口加拿大炼焦煤83万吨，同比增长90%，环比减少28.72%；进口蒙古炼焦煤442万吨，同比减少12.73%，环比增长40%；进口俄罗斯炼焦煤278万吨，同比增长9%，环比增长8%；进口美国炼焦煤21万吨，同比减少62.34%，环比减少83.61%。 

图5：炼焦煤进口量季节图表

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图6：炼焦煤主要进口国月度分布（万吨）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月褐煤进口量同比增长，进口量主要由印尼贡献。1-3月褐煤进口量实现4584万吨，同比增长9%。3月褐煤进口量实现1723万吨，同比增长10%，环比增长27%。分国别来看，3月进口印尼褐煤1538万吨，同比增长8%，环比增长24%。

图7：褐煤进口量季节图表

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图8：褐煤主要进口国月度分布（万吨）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月无烟煤进口量同比大幅提升，进口量主要由俄罗斯贡献。1-3月无烟煤进口量实现433万吨，同比增长47%。3月无烟煤进口量实现190万吨，同比增长57%，环比增长46%。分国别来看，3月进口俄罗斯无烟煤188万吨，同比增长59%，环比增长44%。

图9：无烟煤进口量季节图表

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图10：无烟煤主要进口国月度分布（万吨）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

【煤炭进口价数据拆解】

前3月全口径煤炭进口价格较去年同期下降；3月价格同环比下降。2025年1-3月全口径煤炭进口均价录得81美元/吨，较去年均价降15.18%（对应降幅15美元/吨）。2025年3月进口煤价格录得74美元/吨，同比降25.55%（对应降幅22美元/吨），环比降6.43%（对应降幅6美元/吨）。

图11：进口煤（全口径）价格走势

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图12：进口煤（全口径）年度均价

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月进口动力煤价格较去年均价有所下降，3月价格同环比下降。2025年1-3月进口动力煤均价录得83美元/吨，同比降11.01%（对应降幅10.23美元/吨）。2025年3月进口动力煤价格录得77美元/吨，同比降21.71%（对应降幅21美元/吨），环比降4.92%（对应降幅4美元/吨）。

图13：进口动力煤价格走势

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图14：进口动力煤年度均价

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月进口炼焦煤价格同比下降，3月价格同环比下降。2025年1-3月进口炼焦煤均价录得120美元/吨，较去年均价降20.82%（对应降幅31.55美元/吨）。2025年3月进口炼焦煤价格录得105美元/吨，同比降33.10%（对应降幅52美元/吨），环比降14.01%（对应降幅17美元/吨）。

图15：进口炼焦煤价格走势

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图16：进口炼焦煤年度均价

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月进口褐煤价格较去年均价下降，3月同环比下降。2025年1-3月进口褐煤均价录得53美元/吨，较去年均价降11.96%（对应降幅7美元/吨）。2025年3月进口褐煤价格录得51美元/吨，同比降19.60%（对应降幅12美元/吨），环比降4.00%（对应降幅2美元/吨）。

图17：进口褐煤价格走势

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图18：进口褐煤年度均价

资料来源：海关总署，山西证券研究所

前3月进口无烟煤价格较去年均价有所下降，3月同环比下降。2025年1-3月无烟煤均价录得120美元/吨，较去年均价降9.84%（对应降幅13美元/吨）。2025年3月进口无烟煤价格录得118美元/吨，同比降12.18%（对应降幅16美元/吨），环比降2.45%（对应降幅3美元/吨）。

图19：进口无烟煤价格走势

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图20：进口无烟煤年度均价

资料来源：海关总署，山西证券研究所

【点评与投资建议 】

进口结构变化。2025年以来进口煤结构最大变化是动力煤占比显著降低、褐煤占比显著提升。其中，动力煤进口供应国中，印尼、俄国、澳大利亚、哥伦比亚、美国和南非均出现减量，蒙古低品质动力煤有所增加；褐煤进口供应国中，印尼小幅增量；炼焦煤进口供应国蒙古出现减量，市场份额被俄国、加拿大、澳大利亚和美国替代；无烟煤进口供应国中俄国持续增量。主要进口国中，印尼中高卡煤减少、低卡增加；俄国高价煤出口替代低价煤出口；蒙古焦煤大幅下降，动力煤有所增量；澳大利亚焦煤小幅增加，动力煤减量。次要进口国中，哥伦比亚、南非和美国等均有所减量。

进口结构变化反映“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”。虽然分煤种进口结构的变化趋势与2022年相似，但考虑到进口量价的变化特征不一样，因此背后的逻辑截然不同。我们倾向于认为这一变化反映的深层次逻辑为“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”，而非“全球抢煤”。主要进口供应国中，印尼和外蒙古降低了高品质煤炭的对华出口。印尼改变贸易煤结构是2025年以来印尼多次尝试加强对煤炭定价权的掌控所带来的影响，增加定价权的深层动机或与印尼财政压力相关。而这一举动导致印尼高卡煤国际竞争力下降，但能替代其低卡煤的品种较少，所以印尼低卡煤表现更具竞争力。未来若印尼煤炭税改落地，或将在一定程度上影响低卡煤产量，因此其低卡煤的对华输出是否能保持高增速值得观察。而绝大部分的外蒙古煤炭均出口至中国，因此外蒙古的煤炭的出口则对中国内需更为敏感。2025年一季度以来，受国内需求变化的影响，甘其毛都口岸堆煤场经常接近饱和，国内买家对外蒙古焦煤接受度明显降低，因此外蒙古的贸易煤结构从配焦煤逐步转向低品质动力煤。俄国一季度对华出口表现出的特征为“高价煤出口替代低价煤出口”，这一现象主要与其国内产业遭到冲击有关。考虑到煤价下降、美国制裁、物流瓶颈等因素，俄国很多煤炭企业陷入危机。在这样的背景下，仅出口低货值煤炭产品经济性较差。澳大利亚煤炭一季度对华出口小幅增加，结构上表现为动力煤减量和炼焦煤小幅增量，一方面中美摩擦后澳煤相对受益，另一方面澳洲焦煤品质较好，价格下行背景下澳焦煤市场竞争力或将增强。次要进口供应国中，随着国际煤价回落，哥伦比亚和南非等贸易距离较远的国家，其进口煤优势大幅下降；而美国因关税因素，预计未来将出现更大幅度减量。

炼焦煤价格波动更大，贸易价差大幅收窄。从分煤种价格走势来看，2025年以来进口煤价格继续下调，其中对需求更敏感的炼焦煤波动更大。基于一季度进口煤量价特征来看，海外煤炭供需仍然呈现“平衡性宽松”状态，但贸易价差已经大幅收窄，限制了进口煤进一步大幅放量。

建议关注：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。

风险提示 ：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌。

研报分析师：胡博

执业登记编码：S0760522090003

研报分析师：刘贵军

执业登记编码：S0760519110001

报告发布日期：2025年5月23日

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